上虞維修大金中央空調采購批發(上虞大金空調總代理)

前沿拓展：

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一、全球化布局成就今日電機龍頭，業績持續向好

1.全球化布局顯著提升公司技術實力與生產規模

臥龍電驅創始于1984年，早期的主營業務為日用電機，經過在電機行業30多年的積累和發展，通過數次外延并購，已經完成全球化布局，在中國、越南、波蘭、塞爾維亞和墨西哥等地擁有39個制造工廠和3個技術中心。產品線從早期的微特電機擴展到高壓電機及驅動、低壓工業電機和新能源汽車驅動電機領域，實現了對電機產品從功率段到應用行業的全面覆蓋，無論從營收規模還是產品線的豐富程度，臥龍電驅已經穩居國內電機行業第一，在全球排名第三。公司在國內市場已經完成了進口替代的階段，目前正處于與西門子、ABB在全球電機市場競爭階段。

公司目前擁有ATB、Morley、OLI等多個全球知名品牌，通過對這些電機行業百年老店的收購，公司不僅獲得了全球布局的產能和相關品牌，在技術實力上也得到了極大的提升，在短短數十年的時間里一躍成為全球電機行業前三。縱觀電氣行業國際巨頭的發展歷程，不少均是通過在某一時期的多次并購完成了公司實力的飛躍，例如施耐德集團在確立專注于能效管理和工業自動化業務的發展目標后，在20世紀90年代和21世紀初的十年里通過多次并購迅速擴大了業務版圖和技術實力，包括于1992年收購了后來對施耐德低壓配電業務發展至關重要的梅蘭日蘭公司。分析認為，對于電機這類下游應用非常廣泛的電氣產品，由于在各細分市場均有行業領先的公司，外延并購的方式可以迅速的增強公司的業務規模和技術實力，并且通過對收購公司的業務整合，可以獲得1+1＞2的效果。例如公司在收購ATB和南陽防爆集團后，對兩者的業務不斷整合，通過技術消化和產能東移的方式，極大的降低了歐洲電機業務的制造成本，南陽防爆則通過對ATB技術的學習，在國內市場的競爭力得到了進一步增強。

2.專注電機領域，業績重回增長軌道

公司在16年確定了專注電機及驅動業務的發展戰略，并且開始著手處置非電機及控制資產，實現業務聚焦及輕裝上陣的目標。在2017~2018年，公司完成了對浙江、銀川、北京華泰和煙臺東源四家變壓器廠的處置，預計后續會持續對剩余的電池和光伏資產進行處置，完成對非電機及驅動資產的剝離，進一步降低公司資產負債率并回收現金流以支持主業發展。公司目前是國內最大的電機制造商，產品從5W的微特電機延伸到50MW的高壓電機，下游覆蓋家電、油氣、冶金、造船、核電等幾十個行業。根據產品類別和應用領域，公司現在分為四大事業部，分別為大型驅動事業部、工業驅動事業部、日用電機事業部和EV電機事業部。

電機行業是一個依賴“技術+規模”取勝的行業，臥龍電驅在完成對歐洲、美洲和國內市場的業務布局后，市場競爭力在逐年提升，已經一躍成為全球電機行業龍頭的有力挑戰者。通過對歐洲地區工廠進行人員精簡、加強產品聯合研發和推進網格化營銷平臺等措施，近兩年公司的扣非凈利潤保持快速增長，電機業務在營收中占比亦逐年提高，我們認為公司已經重新邁入業績穩健增長的軌道。

3.全球產能東移，公司具有“本土制造+全球技術”的優勢

電機產業在全球范圍內尚未實現生產制造流程的完全自動化，在繞線、裝配等工序中仍然需要人工與機器相結合的方式，屬于半勞動密集型產業。與此同時，盡管普通低壓電機技術已經相對成熟，但是在大功率高壓電機、特種環境應用電機、超高效電機等領域，仍然有較多的技術門檻。綜合來看，制造成本與產品的研發和制造水平，是決定電機廠商競爭力的重要因素。

根據IHSMarkit的數據，全球近一半的電機及驅動市場在亞太地區，與此同時，歐美地區日益增加的人工成本在不斷削弱傳統歐美電機制造商在亞太等新興市場的競爭力，ABB與西門子為代表的歐洲電機巨頭從17年開始逐步實施“Go East”戰略，將電機產能向東歐、印度和中國等低成本地區轉移。與外資供應商相比，臥龍電驅通過收購南陽防爆集團、清江電機等公司，在國內產能上有著比外資更好的本土化布局，并且已于18年10月建成南陽防爆新廠區，成為全球最大規模的高壓電機與防爆電機生產基地，歐洲地區工廠的制造成本通過人員精簡也得到了大幅降低。在技術層面，通過吸收整合ATB及其下屬多個品牌子公司的領先技術，臥龍電驅的整體技術實力已與西門子、ABB等外資巨頭相當。通過在全球設立研發中心進行產品聯合開發，以中國作為主要制造基地進行大規模生產，并在東歐、墨西哥等接近歐美目標市場的低成本區域進行裝配等輔助生產，公司實現了中國制造面向全球市場，產品技術國際領先的競爭優勢。

目前公司在全球高、低壓電機市場份額均位居前列，并且市場份額仍在不斷提升。我們預計，在產能布局優勢明顯、技術實力明顯增強的背景下，公司有望在近幾年內實現成為全球電機行業No.1的戰略目標。

二、大型驅動業務：項目型市場需求旺盛+內部業務融合完畢，盈利能力持續上升

臥龍電驅的大型驅動業務包括以南陽防爆集團為主體的國內高壓及特種電機業務、以榮信電氣為主體的傳動業務和以ATB為主體的海外高壓及特種電機業務。近幾年伴隨下游行業的需求持續向好和公司內部完成對ATB、南陽防爆的業務融合，公司高壓電機及驅動業務表現亮眼，營收與毛利率均呈快速增長勢頭。

1.油氣、石化等行業高景氣度催生強勁需求

公司的高壓電機廣泛應用在油氣、冶金、采掘、核電等行業中，尤其是油氣和石化產業鏈，由于南陽防爆和ATB在防爆電機領域擁有多年的產品研發制造經驗，目前公司在國內高壓防爆電機市場擁有超過70%的市場份額，來自油氣與石化行業的收入占據公司大型驅動業務營收的60%左右，包括上游原油開采、中游運輸和下游冶煉等環節，均需要使用大量的高壓防爆電機和滑環電機等特種電機。近年來由于供給側改革大幅改善了傳統行業的盈利能力，并且按照8年左右的更換周期大多數產線已到設備更換周期，傳統行業的技改需求從17年起持續釋放，國內加大對原油和天然氣開采力度的背景下需求快速增長，預計在未來三年左右時間，公司高壓電機下游主要行業將維持較高景氣度。

除了以南陽防爆和ATB為主的高壓電機業務以外，公司大型驅動業務板塊的榮信電氣傳動公司是國內高壓變頻器的主要生產商之一，產品不僅與高壓電機配套應用在電力、采礦、冶金等行業，公司還是國內港口高壓岸電業務的主要供應商之一，已經中標廈門海滄新海達集裝箱港等項目。在17年國內高壓岸電設施安裝建成約30套，平均每套價格在1000萬元左右，預計至2020年，將建成150套高壓岸電系統，并且伴隨單套功率的提升，單個項目價值量會進一步上升。

2.內部業務整合增強協同效應，向全球龍頭進軍

臥龍電驅在完成對奧地利ATB集團和國內南陽防爆集團的收購后，由于兩家公司業務版圖的龐雜，也曾有過短暫的由于文化融合、業務整合帶來的陣痛，目前經過人員調整、產能轉移和聯合研發等管理措施，南陽防爆與ATB已經形成了在技術與制造能力上的有效互補，公司高壓電機業務的競爭實力得到了進一步增強。根據IHS Markit的數據，2018年臥龍電驅在全球高壓電機市場的份額排名第二，僅次于西門子；在亞太市場份額僅略低于上海電氣。

公司ATB集團的凈利潤近幾年受歐洲工廠裁員支出增加的影響較大，目前公司對ATB的人員調整已基本結束，19年上半年ATB&OLI公司已經實現盈利，反映出調整結束后業績已經恢復到平穩增長的軌道。

目前公司南陽防爆集團的新基地已順利建成投產，該基地能夠有效承接歐洲工廠向國內產能轉移、GE同步電機制造、TEFC高壓防爆電機等項目，成為全球最大的工業電機生產基地。至此，公司的高壓電機業務已經實現了以國內的數字化智能制造生產基地為主，制造中心分布亞太、歐洲和美洲三大區域，產品技術全球聯合開發的業務布局。公司在技術實力上與西門子、ABB等外資旗鼓相當，超越國內同行；在制造端受益于產能布局和大規模生產帶來的成本優勢，公司全球化布局的優勢盡顯。

三、工業驅動業務：高效電機前景廣闊，收購GE小型工業電機增強品牌影響力

1.市場向高效電機切換，公司市場份額進一步提升

根據IHS Markit的數據，目前全球工業電機市場規模約1200億元，國內市場規模約為270億元。由于在工業領域，電機耗電量約占工業用電量的75%左右，提升工業電機的能效等級成為各國節能減排的重點措施之一。目前市場主流高效電機的效率等級為IE3，相比普通電機能效可以提升超過4個百分點，美國和加拿大已分別于2011年和2012年強制要求工業電機滿足IE3能效等級標準，國內和歐盟地區實施相對滯后，在2016年底及2017年初開始推廣IE3能效等級標準。

由于IE3高效電機平均價格比普通電機高15%左右，故在標準實施之初替代相對緩慢；目前隨著國家環保監督措施愈發嚴格，加上高效電機能耗降低已為用戶帶來明顯的電費降低效果，高效電機占比在逐步提升。根據IHS的預測，國內最早有望在2020年將IE3能效等級作為強制標準實施，我們預計，未來三年將是高效電機替代普通電機的加速期，而能效等級更高的IE4等級電機占比也將得到快速提升。市場向高效電機的切換，一方面將提高單臺電機的價值量，另一方面將淘汰一部分技術儲備不足的中小電機廠商，市場集中度將得到提升。臥龍電驅較早就開始布局高效電機市場，公司目前除了有符合IE3標準的WE3系列高效電機外，還有IE4能效等級的WE4超高效電機以及符合北美NEMA Premium能效等級的NSHE系列電機。

公司的低壓工業電機業務不僅受益于國內高效電機替換帶來的更新迭代需求，下游食品飲料、石化等行業對粉塵防爆、氣體隔爆等特種電機的需求亦推動了工業電機業務的持續增長。根據IHS Markit的數據，公司目前在全球低壓工業電機領域市場份額排名第四，在亞太區已經超越西門子、ABB等外資企業，市占率排名第一。

2.收購GE小型工業電機業務，提升品牌影響力和完善產能布局

臥龍電驅在2018年完成了對GE小型工業電機業務的收購，獲得了GE墨西哥蒙特雷工廠和GE品牌十年使用權等資產，主要產品包括1~1750馬力的低壓電機和TEFC中壓電機。通過本次收購，公司獲得了進入美洲市場的生產基地和銷售渠道，有助于公司擴大在北美地區的銷售。目前美洲市場占全球工業電機市場份額接近30%，臥龍電驅之前的布局主要是在歐洲地區，由于歐洲地區電機設計制造所采用的IEC標準與國內GB標準基本是一致的，對于彼時處于全球化起步階段的臥龍而言，可以很好的進行技術消化和擴大規模效應；北美地區所采用的電機設計制造標準是美國的NEMA體系，本次對GE業務的收購，則是臥龍電驅完成全球布局的重要一環。

除了完善公司的全球布局，實現對亞太、歐洲及中東、美洲三大市場的全面覆蓋以外，本次對GE的收購使得臥龍電驅獲得了十年GE品牌的使用權，可以有效的提升公司產品在國內低壓工業電機分銷渠道的影響力。由于低壓電機屬于制造業的基礎設備，下游應用行業非常分散，除了少量特種應用的非標電機外，絕大部分為按照機座號和功率段設計的標準產品，故超過70%以上的低壓電機是通過分銷渠道進行銷售。在過往的銷售模式中公司主要通過項目型市場競標方式進行產品銷售，并且防爆類電機占據了一定的比重，在分銷渠道建設上投入較少，而西門子在國內市場除了在冶金、起重、船舶等重點行業部分采用直銷外，均為通過代理商渠道進行銷售。相比于項目型市場客戶對產品性能參數、價格、服務等的逐一考量，分銷渠道客戶在選擇工業標準電機時更加注重品牌。公司通過在國內分銷渠道采用GE品牌進行銷售，將能夠較好的進入中高端市場與西門子、ABB品牌進行競爭，在品牌影響力相當的情況下產品更具價格優勢。

四、日用電機業務：家電行業需求穩定，產品向無刷直流電機切換

家電行業需求穩定，有望明年再次迎來增長。公司日用電機業務主要是微特電機及驅動產品的制造和銷售，主要應用在家電、電子設備、醫療、汽車等行業，尤其是家電行業，占據微特電機市場需求的30%以上。根據產業信息網的數據，2017年我國微特電機產量超過127億臺，至2020年有望達到150億臺。臥龍電驅的微特電機主要應用在空調、洗衣機、廚電等產品中，前兩年在家電景氣周期的推動下，公司的微特電機及驅動業務增速較快，從18年開始主要家電產品產量有所回落，但仍保持較為穩定的需求。在房屋新開工面積持續保持高位的背景下，我們預計竣工面積與開工面積的剪刀差將逐步收斂，家電產品作為地產后周期產品，有望在2020年需求再次上升，公司的微特電機業務將從中受益。

客戶群體拓展+產品切換，提升單臺價值量。公司微特電機產品主要使用在家用電器中，主要客戶包括格力、美的、海爾等國內家電龍頭企業，近兩年公司加大對行業龍頭客戶的拓展，開拓了大金、松下等海外客戶，與國內客戶相比，外資家電企業所采購產品的價值量更高。伴隨變頻空調、變頻冰箱的滲透率逐步提升，公司無刷直流電機的占比在持續提升，在上虞工廠的出貨占比中已經達到50%；與傳統直流電機相比，無刷直流電機具有電子控制回路，在調速、節能方面都有明顯優勢，單臺售價比傳統電機高約1/3，能夠明顯提升單品價值量。目前消費者對家電產品的能效愈發重視，變頻空調銷量占比已經超過50%，變頻洗衣機占比亦達到30%左右，其銷量呈快速增長勢頭，將為公司無刷直流電機帶來持續的需求。

五、EV電機業務：電機龍頭優勢顯著，率先進入國際一線品牌供應鏈

公司從2011年開始發展新能源汽車驅動電機業務，在2015年與上海大郡合資成立浙江臥龍大郡新動力電機有限公司，采取大郡提供電控、臥龍提供電機的方式進行合作。由于上海大郡在新能源汽車領域深耕多年，積累了北汽、吉利、金龍等眾多客戶，公司借助大郡的客戶資源，成功進入北汽供應鏈，成為北汽暢銷車型EC系列的主要電機供應商。憑借在電機行業多年積累的技術經驗和規模化生產帶來的成本優勢，公司還在新能源汽車行業拓展了宇通、金龍等龍頭客戶，EV電機業務一直保持較快增速，成為公司未來增長的一個重要動力。

18年我國新能源汽車銷量為125.6萬臺，預計至2025年，新能源汽車銷量將達到700萬臺，驅動電機的市場規模也隨之快速增長。目前乘用車和客車單臺電機價值量分別在3000元和1萬元左右，市場上的主要供應商可以分為整車廠自供、新能源汽車專業配套商和由其他領域向新能源汽車產業延伸的廠商這三類。與其他供應商相比，臥龍電驅的優勢在于其在工業電機領域的深厚技術積累和大規模生產帶來的采購和制造成本降低，全球化的研發和生產平臺使得公司也更容易拓展海外車企客戶。

近期臥龍電驅獲得了德國采埃孚新能源汽車驅動電機供應商定點函，合同金額預估為22.59億元。我們認為，公司率先進入國際一線品牌的供應鏈，顯示出公司作為全球電機龍頭，在產品研發、質量保證和供應能力等方面均具備明顯優勢：

（1）公司是國內最大的電機制造商，從微特電機到高壓電機有全產品線覆蓋，并且在防爆電機、高溫消防電機、高速電機等特種電機領域積累了豐富的技術經驗，考慮到驅動電機本質上是低壓電機的一種特殊應用，公司在產品研發和制造上技術優勢明顯。

（2）公司全球聯合研發的模式，使得其在產品研發、測試、質量控制等環節的流程與外資更為接近，易于與外資車企及零部件供應商對接，進入其全球供應鏈。

（3）公司具有優秀的保供應能力，對于整車企業來說，驅動電機穩定的質量和制造商可靠的供應能力都是其選擇供應商的重要考量，公司多年來在核電、軍工等對交付質量要求極高的行業有著良好的供應記錄，并且新建設的EV電機智能制造工廠在18年通過了工信部的驗收，年產能超過10萬臺，能夠較好的保障產品的質量和供貨的可靠性。

公司本次獲得采埃孚大單，成為國內電機電控行業中率先進入國際一線品牌的企業，具備良好的示范效應。未來電機電控市場仍將是整車廠和第三方供應商并存的格局。公司作為電機龍頭企業通過技術、質量和產能所構筑的競爭壁壘使得公司有望持續獲得來自國際品牌的訂單，伴隨新能源汽車銷量的不斷增長，EV電機業務將成為公司未來成長重要驅動力。

六、盈利預測

公司從16年開始重新聚焦電機主業發展后，公司業績持續向好。近年來通過外延并購和業務整合，公司已經初步完成了全球化布局，在產品研發與制造上的實力突飛猛進，作為行業龍頭在國內和海外市場的競爭中，品牌優勢和低成本產能優勢在逐漸顯現。我們預計，在下游需求良好和公司內部業務協同效應日益明顯的內外部因素作用下，公司的傳統電機業務在未來三年仍將保持較好的業績增速；與此同時，公司在大力發展新能源汽車驅動電機業務，已率先進入國際一線品牌的供應鏈，未來的市場空間巨大。預測公司19/20/21年的EPS分別為0.66/0.75/0.86元，對應10月16日收盤價PE分別為12.9/11.4/9.9

公司目前已是國內電機行業龍頭，并在全球市場向行業第一邁進，參考美國最大電機制造商雷勃電氣（Regal Beloit）的估值水平，近三年雷勃電氣的平均PE為16倍，但是美洲市場只占據全球電機市場的30%，并且雷勃電氣的營收和凈利潤增速遠低于臥龍電驅，考慮到公司的成長性，我們認為公司傳統電機業務的合理估值在20倍左右。

目前公司正在大力拓展新能源汽車驅動電機業務，并且已率先成為采埃孚驅動電機的供應商，我們認為伴隨公司EV電機業務的快速發展，公司估值存在切換的可能性。參考從工業自動化向新能源汽車電控拓展的匯川技術和正在大力發展高壓直流繼電器業務的繼電器龍頭宏發股份，公司合理PE有望進一步上升至25-30倍左右。

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