前沿拓展：

大家好，我是初善君。

上篇文章我們剛寫了中國巨石，今天我們再來聊聊中國巨石的兄弟——北新建材。2020年北新建材的石膏板產能市占率59%，產量市占率為61%，中國市場一家獨大，從全球市場來看，北新建材市場占有率約17%，且在持續增長，全球排名第一。

為什么這么一家牛逼閃閃的企業，初善君之前沒寫呢，原因很簡單，2020年以來北新建材的估值一直以來比較高，沒有特別好的寫作機會目前來看，這么一家牛逼的企業不寫，對不起初善投資的名號：初善投資，專注分享中國冠軍企業。

今天我們一起看看北新建材的基本面。

1、四大外資股東

北新建材的大股東跟中國巨石一樣，都是中國建材股份有限公司，持股比例為37.83%。截至2021年Q1，北新建材的前十大股東非常豪華，港股通持股7.01%，外資魁北克儲蓄投資集團持股1.33%，挪威中央銀行持股1.05%，加拿大年金計劃投資委員會持股0.75%。

魁北克儲蓄投資集團（CDPQorlaCaisse)是加拿大魁北克省公共養老金及保險金管理者。集團資金來源于魁北克省的公共養老金及保險金計劃，性質為主權基金，接受魁北克省財政部的間接管控。截至2021年Q1，魁北克儲蓄投資集團持有市值33.53億元，除了北新建材之外，還是碧水源、中儲股份、木林森、數據港、大族激光、順豐控股、恒玄科技的前十大股東。

挪威中央銀行知名度更高一些，挪威銀行是挪威的中央銀行，又稱挪威中央銀行。其管理的平準基金挪威石油基金，乃是全世界最大的投資組合之一。截至2021年Q1，持股市值高達107億，除了北新建材之外，還是新和成、碧水源、老板電器、宏發股份、隆平高科、中炬高新、木林森、海大集團、歐普照明、正泰電器、啟明星辰、順豐控股、三棵樹、良品鋪子、東方雨虹、華帝股份、萬華化學、一汽解放、北大荒、飛科電器、國檢集團等上市公司的前十大股東。

加拿大年金計劃投資委員會看名字也知道是啥，截至2021年Q1，持股市值高達109億元，除了北新建材之外，還是碧水源、木林森、千方科技、大族激光、北大荒、美的集團的前十大股東。

除了北新建材之外，被三家機構同時持股的還有碧水源和木林森。碧水源我們都知道，初善君還是覺得碧水源現在資產越來越重，有息負債越來越高，風險越來越大了。木林森有機會倒是可以寫一篇。

扯遠了，總之股東方面，外資還是很看好北新建材。為什么大家如此看好北新建材呢？

2、成長性突出

北新建材的主營業務是石膏板，2019年開始加大龍骨業務，布局防水業務。

財務數據顯示，2012年至今，北新建材營業收入和扣非凈利潤保持了非常不錯的增長：2012年營業收入67億元，2020年達到了168億元，2012年扣非凈利潤只有6.36億元，2020年達到了27.76億元。成長性非常不錯，這是公司這幾年股價表現良好的原因之一。

從毛利率和凈利率來看，北新建材毛利率保持穩定，但是凈利率波動較大，不過2019年3%的凈利率主要是非經常性損益影響，實際上，公司凈利率也非常不錯。由此保持了非常不錯的ROE水平（2017年至2020年，扣非ROE均在16%以上）。此外，公司收現比也比較高，2019年之前多年維持在110%以上，2020年約104%，也算是不錯的水平。

成長性、盈利能力和盈利質量都不錯，這大概是被外資看上的原因之一。

3、石膏板龍頭

石膏板作為一種新型建材，具有重量輕、強度高、厚度薄、加工方便以及隔音、絕熱和防火等優良性能，在住宅、商業和公共建筑領域被廣泛用作內隔墻、墻體覆面板、天花板、吸音板、地面基層板和各種裝飾板等。

其產業鏈如下圖所示，上游包括原材料和燃料動力，原材料包括建筑石膏和護面紙，下游找事建筑，包括公共建筑和家庭住宅，目前國內需求以公共建筑為主，需求占比約70%，家庭裝修占比約30%，海外需求以家庭裝修為主。

石膏板下游主要是建筑，2014年之前，行業經過了非常迅速的發展，行業產量從2000年的1.09億米增加至2014年的34.4億米。2014年之后，基本保持穩定，并沒有明顯的增長。截至2019年，我國石膏板總產能約46億平米，2019年產銷量約33.2億平米，較2018年增長3.4%。按照金額來計算的話，行業空間只有200億左右。

截至2020年底，中國石膏板行業產能約47.8億平方米，2020年全國石膏板產銷量約33.5億平方米，比上年增長0.9%。北新建材2020年石膏板已投產產能28.24億平米，北新建材2020年石膏板產量20.33億平米，比上年增長1.96%；2020年石膏板銷量20.15億平米，比上年增長2.49%。

計算可知，北新建材石膏板產能市占率59%，產量市占率為61%，中國市場一家獨大。

放眼全球，全球共計107家石膏板企業，合計產能136億平米，按照80%的產能利用率，全球市場空間也只有650億左右。行業整體規模并不算大。

全球市場來看，北新建材市場占有率約17%，且在持續增長，全球排名第一。

作為國內市占率超過60%的龍頭，國內發展空間有限，且行業規模有限，怎么辦？

4、全球化

2000年以來公司通過并購與自建進行石膏板業務的持續擴張，實現了全國的產能布局，尤其是2006年收購泰山石膏業務，2018年收購山東萬佳（國內第二大石膏板生產商），新增產能1.9億平米。換言之，雖然國內市場2014年開始就不增長了，北新建材的產能一直在增長。原因在于公司早早開始了全球化布局。

此外，公司也從2018年開始全球化布局，包括坦桑尼亞、烏茲別克斯坦、埃及等等，產能分別為1.5億、0.4億和0.35億立方米，目前來看，規模尚小，但是發展迅速。

此外，2020年下半年以來公布了不少投資計劃，說明公司在石膏板行業依然持續增長。雖然公司積極布局全球化，但是由于石膏板原材料成本占比較高，北新建材的成本優勢大概率不會明顯的。

根據公司2020年年報，原材料、燃料動力、人工及其他占成本的比例分別為63.77%、20.46%、6.82%和8.95%。因此布局上游原材料顯得尤為重要。

原材料里，石膏占比更高。石膏是火電廠的副產物，北新建材通過與華能、華電等五大發電集團的合作，保證了脫硫石膏的供應。目前公司石膏板生產線已全部使用工業副產石膏（絕大部分為脫硫石膏），競爭優勢明顯。

對于護面紙來說，其原材料一般由進口廢紙或者國產廢紙構成，我國護面紙行業呈現寡頭壟斷格局，博匯紙業、山西強偉、華潤紙業和泰和紙業等四家企業合計產能占比超過90%。在原材料廢紙漲價的背景下，護面紙企業有意愿且有能力對產品提價，以達到轉嫁成本的目的。

所以過去幾年，公司石膏板生產成本逐年提高，2016年不足3元每平米，2020年差不多是3.45元每平米（計算公式：石膏板營業成本/石膏板生產量）。

當然，公司具備轉移成本的能力，公司毛利率穩中有升就可以體現出來。

從單位毛利來看，北新建材石膏板單位毛利穩定上升。

考慮到成本的剛性問題，全球化帶來的業務增量并不算大，或許多元化才是更好地出路。

5、多元化：龍骨和防水

龍骨業務是公司一直以來與石膏板搭配的業務。

輕鋼龍骨是以優質的連續熱鍍鋅板帶為原材料，經冷彎工藝軋制而成的建筑用金屬骨架，通常用來支撐和固定石膏板并起到一定裝飾作用，按照應用場景可分為吊頂龍骨與隔墻龍骨。輕鋼龍骨通常與石膏板配套使用，客戶資源具有較高重合度。由于終端客戶相同，石膏板企業拓展輕鋼龍骨業務具有先天優勢。

數據顯示，北新建材龍骨業務實現快速增長，2015年營業收入只有5.23億元，2020年達到了19.64億元。該業務毛利率為24.68%，還是很不錯的。

輕鋼龍骨生產工藝簡單，進入門檻較低，目前行業集中度低，參與者主要為國內眾多中小企業。北新建材2020年龍骨產量全國第一，產銷量約30萬噸，不過市占率也只有5%。公司遠期規劃龍骨產能達到100萬噸。

2019年公司進入防水材料行業，以聯合重組的方式，將四川蜀羊防水、遼寧禹王防水和河南金拇指防水納入麾下。公司目前已形成覆蓋全國的十大防水產業基地布局，分別位于：四川成都、四川眉山、陜西咸陽、江西九江、遼寧盤錦、安徽滁州、廣東清遠、湖北仙桃和河南鄭州，為全國客戶提供高品質材料和工程服務，成為行業領軍企業之一。

關于防水業務的詳細信息，我們下篇文章寫東方雨虹時再說。

根據公司2019年的戰略規劃，提出“一體兩翼，全球布局”發展戰略。“一體”是以石膏板業務為核心，“兩翼”為涂料和防水材料，“全球布局”是以石膏板為龍頭產品，逐步開展全產品系列的全球布局。

公司發展戰略的第一階段將實施“三、五、八計劃”。“三”—即從零開始，用3年左右時間實現防水業務躍居行業前3名；“五”—啟動全球50億平方米石膏板產業布局和配套50萬噸輕鋼龍骨產業布局；“八”—石膏板全國市場份額增至80%，輕鋼龍骨全國配套率增至80%。

總之，公司未來成長性大概率可以保持不錯。

6、估值

股價上來看，北新建材這些年整體漲了5倍都不止，但是仔細看會發現，公司每次下跌都可能會腰斬，股價彈性非常大。

根據券商的一致預期，2023年，北新建材凈利潤約50億，按照20倍的估值，市值差不多是1000億。有意思的是，其實今年年初市值就超過1000億了。

如果按照三年一倍的極限空間，500億是值得買入的市值，如果按照三年2倍的空間，340億市值左右是值得買入的市值。（這一段話跟中國巨石一樣）。

當然，估值看看就好。有意思的是，為什么北新建材的估值比中國巨石高呢，可能是因為北新建材布局的防水業務空間更大吧。而且防水老大股價漲的更好，下一篇我們一起看看東方雨虹的基本面。

拓展知識：