歐元的昨天、今天和明天

2022年，距離2002年7月歐元正式成為歐元區唯一合法貨幣，已經過去二十年了。

在過去的二十年中，歐元對美元匯率基本上維持在1以上。但是，今年以來，美元走強，歐元開始大幅貶值，年內已跌掉近13%。尤其是7月以來，歐元對美元匯率跌破平價，不斷觸及20年來新低，引發市場關注。那么，歐元為什么會大幅貶值？這究竟是偶然還是必然？歐元的未來又將如何演變？

趁著這個機會，我們一起來了解下超主權貨幣——歐元。

一、歐元的誕生

要了解歐元，我們需要先回顧一下歐元誕生的背景和承載的使命。

在1016萬平方公里的歐洲大陸上，戰爭與和平不斷交替，“統一”從未出現。無論是一戰還是二戰，歐洲都曾是主戰場。二戰過后，歐洲處于一片廢墟中，昔日的輝煌不復存在。當時的世界格局也發生了重大變化，美、蘇兩個大國崛起，歐洲各國的經濟、政治地位急劇下降。此時，歐洲各國意識到只有團結合作才能救歐洲。而二戰后，美國提出的“馬歇爾計劃”為歐洲的團結加了把火，因為這項計劃要求“歐洲必須作為一個整體”接受援助。此后，歐洲啟動了“一體化”進程。

于是在1948年，英、法等國成立了歐洲經濟合作組織（這也是經合組織的前身），負責分配和使用美國提供的援助。1950年，歐洲經合組織設立了歐洲支付同盟。在歐洲支付同盟下，成員國不需要對每筆貿易進行貨幣支付，而是每個月月底才進行清算支付。可以說，這是歐洲貨幣合作的開始。

1952年，在時任法國外長舒曼和時任德國總理阿登納的支持下，歐洲煤鋼共同體成立，締約國有法國、西德、意大利、比利時、荷蘭及盧森堡。這是歐洲漫長歷史上出現的第一個擁有超國家權限的機構。成員國第一次放棄了本國經濟中煤鋼部門的管理權，并將這些主權交給一個獨立于成員國的高級機構——煤鋼共同體負責協調各成員國的煤鋼生產，以保證煤炭鋼鐵等原料不再用于戰爭。

合作還算愉快，到了1957年，六國又簽署了“歐洲經濟共同體”和“歐洲原子能共同體”條約（合稱《羅馬條約》），主要內容包括：建立工業品關稅同盟，實現共同體內部工業品、勞動力和資本的自由流通，建立共同的農業政策，消除各種限制等。這是歐洲經濟和政治一體化進程的起點，也是歐洲一體化進程的關鍵一步。到了1958年，歐洲貨幣協定取代了支付同盟。在歐洲貨幣協定下，歐洲“計算單位”確定，各成員國的貨幣建立固定比價，各國貨幣可互相自由兌換。這是歐洲國家在貨幣合作上的進一步嘗試。

1965年4月，歐洲煤鋼共同體 、歐洲原子能共同體和歐洲經濟共同體合并成“歐洲共同體”（歐共體）。

1971年，布雷頓森林體系瓦解后，美元持續貶值，歐洲國家間的匯率波動加劇，德國馬克成為歐共體成員國貨幣的錨。但1977年美元危機再度爆發，歐共體迫切需要一個獨立于美元的新貨幣。1978年，時任法國總統德斯坦向時任德國總理施密特提議在歐洲建立一個穩定的貨幣體系，施密特表示贊同。此后，“施密特－德斯坦倡議”順利獲得其他原歐共體成員國的贊同。1979年3月，以歐洲貨幣單位“埃居”為中心的歐洲貨幣體系正式啟動。成員國之間通過“埃居”進行結算，成員國的貨幣與“埃居”之間形成固定匯率，不再參考美元匯率，“埃居”成為成員國外匯儲備的構成部分。

不過，由于歐洲貨幣體系內各成員國的經濟發展水平不同、經濟政策存在差異，加上國際金融投機家操縱市場，對體系內不同幣種進行攻擊，歐洲貨幣體系最終于1992年解體。但歐洲貨幣體系為后來歐元的形成提供了寶貴的經驗。比如，后期歐盟為成員國加入歐元區所設置的種種標準，就是希望成員國能有相對統一的經濟發展水平，便于后來各成員國能夠協調發展。

1992 年，歐共體各成員國在荷蘭馬斯特里赫特簽署 《馬斯特里赫特條約》( 簡稱 《馬約》) ，其核心內容就是建立 “歐洲經濟與貨幣聯盟”和 “歐洲政治聯盟”， 前者的最終目標是發行統一的歐共體貨幣。1993年，歐洲共同體改名為 “歐洲聯盟”，簡稱歐盟。1994 年，歐洲貨幣管理局 ( 歐洲中央銀行前身) 在德國法蘭克福成立。1997 年，歐盟首腦會議分別簽署了 《穩定和增長公約》《歐元的法律地位》和 《新的匯率機制》三個文件，為歐元的正式使用奠定了法律基礎。1999 年，歐元創立，歐洲央行也正式成立。2002 年，歐元開始真正流通，成為歐元區成員國的法定貨幣。

整體來看，歐元的誕生不是一蹴而就的。歷經半個多世紀的時間，歐洲經濟一體化的進程不斷深入，歐共體演變成了歐盟，支付同盟則演變出了“歐元”。可以說，歐元不僅是一個經濟范疇的貨幣，其背后更體現了各國的政治意志。正如美國經濟學家艾肯格林所說，“從根本上說，歐元是一個政治工程。”

知識小科普：

實際上，歐元成功的實踐背后也得到理論的支撐。歐元之父羅伯特·蒙代爾最早提出的最優貨幣區理論就是歐元設計的理論基礎。

蒙代爾稱，“為什么正在組建的歐洲共同市場的各個國家要自找麻煩，讓匯率不確定性成為新的貿易障礙？”

而最優貨幣區理論恰恰可以解決這個問題。蒙代爾認為，經濟聯系緊密的國家/地區通過固定匯率或者統一貨幣的形式建立貨幣區，可以抵消浮動匯率的不確定性，同時實現區內充分就業、物價穩定與國際收支平衡。

二、成立二十年來，歐元表現如何？

盡管歐元自成立以來就一直面臨爭議，但至少以下三方面的成就不容忽視：

第一，歐元基本消除了歐洲大國之間重燃戰火的可能性。歐元的使用將歐元區各國在貨幣方面捆綁在一起，從理論上使得歐洲一體化進程不可逆轉，基本上消除了內部戰爭的可能性。此外，歐元強化了歐元區的整體地位和外部影響力。過去幾十年，在美國、中國、日本等大國崛起背景下，歐洲依然能在全球范圍內扮演至關重要的角色，歐元發揮了重要的支撐作用。

第二，歐元推動了經濟增長。單一的貨幣推動了歐元區內的競爭，同時隨著歐洲市場一體化，也產生了規模經濟。單一的貨幣也降低了交易成本，極大地推動了貿易增長。與過去需要開設多個賬戶相比，貨幣兌換費用、銀行費用等下降，匯率波動風險也沒有了。據分析，歐元本身對歐元區成員國之間貿易增長的推動作用在5%-15%之間，歐元對歐元區內的外國直接投資的增長效應則在14%-36%之間。

第三，歐元的誕生改變了國際貨幣格局，削弱了以美元為核心的“單級”貨幣格局，使得國際貨幣體系邁入“多級化”。從國際支付領域來看，歐元份額曾一度超過美元，根據環球同業銀行金融電訊協會（SWIFT）數據，2012年1月歐元與美元的支付份額分別為44%和30%，盡管在2015年8月歐元的支付份額降到了27%的歷史低位（同期美元占比45%），但隨后反彈。截至2021年6月份，歐元與美元的支付份額趨同。從全球外匯儲備份額來看，歐元目前已成為僅次于美元的全球第二大儲備貨幣。

圖1：主要貨幣的國際支付份額變化（%）

數據來源：wind，中航證券

圖2：各主要貨幣在全球外匯儲備份額中的占比

數據來源：wind，中航證券

三、歐元近期為何會大幅貶值？

實際上，自2002年歐元正式成為歐元區唯一法定貨幣后，其匯率呈現出穩步升值的趨勢。2003—2007年間，歐元區經濟增長表現整體較好，平均經濟增速達2.1%左右，從基本面上支撐歐元對美元匯率升值至約1.6的歷史最高水平。

圖3：歐元自誕生至今的匯率表現

資料來源：歐央行官網，https://www.ecb.europa.eu/

2008年金融危機以及2010年歐債危機爆發后，歐元對美元匯率明顯波動，并于2015年貶至1.07的低點。2015年到疫情初期，歐元匯率略有波動，但整體較為平穩。不過，自俄烏沖突爆發以來，歐元匯率明顯下行。近期，歐元對美元匯率多次跌破1：1的平價水平，為近20年來首次。

圖4：近半年來，歐元匯率表現

資料來源：歐央行官網，https://www.ecb.europa.eu/

那么，歐元為何會出現大幅貶值呢？市場分析普遍認為，歐元匯率跌破平價既有短期外部因素的沖擊，也有深層次的結構性問題。

從短期外部沖擊來看：

一是美聯儲加息致美元走強，其他非美元貨幣走弱。為遏制高通脹，今年以來美聯儲已經加息300個基點，促使國際資本回流美國，美元指數走強，一度突破110大關。但與此同時，非美貨幣則普遍走弱。實際上，不止是歐元，英鎊、日元、韓元等都有不同程度的貶值。

圖5：2022年年初至今，全球主要貨幣貶值幅度

數據來源：同花順IFIND，同花順期貨通

二是俄烏沖突及相關制裁措施引發能源、糧食危機，導致了能源、糧食等大宗商品漲價，造成歐元區通脹高企。而歐洲的能源缺口短期難以彌補，據匯豐銀行的研究報告顯示，北溪1號斷氣意味著歐洲已經失去了其天然氣總供應的30%。匯豐銀行認為，歐洲氣荒恐怕要持續到2026年，要等到液化天然氣（LNG）新增項目產能大幅提高，歐洲“氣荒”才可能得到顯著緩解。

圖6：2001年-2022年歐元區通脹水平

資料來源：歐央行官網，https://www.ecb.europa.eu/

三是歐洲面臨經濟衰退的風險。能源危機下，歐洲的“火車頭”德國經濟遭到較大沖擊。據悉，隨著德國汽車零部件、化學制品和鋼鐵制造商越來越難以承受屢創新高的電力價格，這一歐洲工業的心臟地帶正面臨著潛在的“外遷潮”風險。此外，為了抑制通脹，歐洲央行不得不收緊貨幣政策，先是在7月加息50個基點，9月又再度加息75個基點，從而加劇了歐元區經濟衰退的風險，進一步惡化希臘和意大利等重債國的債務，甚至有可能引發新一輪歐債危機。

圖7：歐元區各國政府債務占GDP的比重

來源：歐央行，wind，平安證券

從長期來看，歐元自身也存在結構性缺陷。在經濟下行周期中，這種缺陷會被進一步放大。

一是備受詬病的“一條腿走路”。

目前，歐元區內部實行統一的貨幣政策，成員國在進行宏觀調控時只能倚重財政政策，這也導致歐盟財政紀律在實踐中執行困難，赤字和債務負擔超標現象很難避免。這一矛盾曾在歐債危機最嚴重的時刻有過充分體現，近年來歐元區各國圍繞難民負擔、部分成員國財政緊縮等問題的激烈博弈也根源于此。

當歐元區處于經濟上升期時，各國面臨的風險區別不大；但經濟下行時，實力較弱的邊緣國債務問題會率先暴露。歐洲央行的統一貨幣政策無法有效應對區內各國面臨的非對稱沖擊，雖然歐洲央行在7月推出了反碎片化工具TPI，但這項工具的實際執行力度仍然存疑。

在歐債危機時期，時任歐洲央行行長德拉吉曾推出OMT計劃，表示將不惜一切代價救歐元。但當時的歐元區經濟處于低通脹環境，德國經濟也比現在要好。這一次，歐洲央行需要在救助市場的同時，兼顧抗通脹重任，反碎片化的效果或許不夠理想。（傳送門：加息50基點+“反碎片化”工具，歐洲央行能順利抗擊通脹嗎？）

實際上，單一貨幣計劃要得到有效的執行，不僅要滿足所謂的“趨同標準”，還要求經濟活躍的國家向經濟低迷的國家進行資金轉移，除了市場化的資金，還包括財政性資金的援助。沒有徹底的財政一體化，歐元是不完整的。

二是歐元區推動財政一體化困難重重。

歐元區并未按照“最優貨幣理論”設想的那樣，實現各要素的自由流動。盡管歐洲一體化進程中強調商品、資本、人員和勞務等要素的區域內跨國自由流動，但實際上歐元區并沒有達到這些標準。在歐洲一體化進程中，成員國的經濟差異不僅沒有縮小，反而愈發拉大。這引發了一些反歐情緒。部分民眾對于歐元的懷疑態度增加了對反歐政黨的支持。多國（例如，英國、芬蘭、荷蘭、奧地利和法國）反歐政黨在選舉中異軍突起，獲得了更多選民支持，在歐洲議會中席位顯著增加。

歐元區成員國由于各自要素稟賦、地緣政治立場等差異，往往在某些領域分歧較大，降低了歐元區決策的整體一致性，進而影響市場對歐元前景的信心。例如，在俄烏沖突中，出于各自對俄烏立場的差別以及經濟和能源對俄依賴程度的差異，成員國對俄制裁、禁運態度存在明顯不同。

此外，當前的歐元區缺乏核心領袖來推動財政一體化的進程。在推動歐洲經濟貨幣一體化的進程中，德法兩國領導人例如，德國的阿登納與法國的戴高樂，德國的施密特與法國的德斯坦等都發揮了重要作用。然而，現在的德國與法國兩國乃至整個歐元區都缺乏具備足夠號召力的核心人物。整體來看，歐元區財政一體化前景黯淡。

四、展望未來，歐元可能會如何演變？

從市場觀點來看，多數經濟學認為歐元前行之路較為艱難。

東方證券首席經濟學家邵宇認為，在第二個20年的開局，歐元區一邊要處理歐債危機的遺留問題，一邊又要應對地緣政治沖突、通貨膨脹和全球能源變局的新問題。未來，歐元區很可能面臨“不進則退”——要么突破一體化中的瓶頸，實實在在地落實財政一體化；要么是做減法，如同英國脫歐一樣，引入歐元區成員國強制退出機制，以防止整體性的崩塌。

工銀國際首席經濟學家程實認為，從中長期來看，歐元仍將趨勢性走弱。原因有三：一是嚴峻的滯脹風險正在抬升債務風險預期。二是歐元區貿易條件惡化，負收入效應將阻礙歐元走強。歐元區的貿易條件指數顯示，進入2022年以來，歐元區貿易條件正在逐步惡化，負收入效應將刺激歐元區內的購買力向全球其他市場轉移。三是金融敏感度提升將加速資本外流，不利于歐元持續升值。歐央行啟動加息中長期對歐元區整體通脹的抑制有限，持續的加息將助推實際利率和短期利率預期抬高，歐元區內融資成本抬升或將導致本就過熱的房地產市場和大宗商品市場出現大幅價格調整，金融敏感度提升將加速資本外流。

南開大學跨國公司研究中心教授戴金平認為，無論是從歐元區未來的經濟增長前景，還是從歐元區國際金融地位的變化，抑或是歐盟一體化的前景，以及歐元的聲譽與市場信心，來預測歐元未來的國際地位，結論都是：歐元的未來風雨飄搖。

不過，中國社科院歐洲所副所長陳新比較樂觀，他認為適當強度的危機或許能夠倒逼歐盟財政一體化進程。去年，歐盟委員會公布了名為“下一代歐盟”的舉債方案，計劃在未來五年時間里共籌集8000億歐元促進區域經濟復興。其中，歐盟而不是單個國家將作為借款主體，在2021-2026年期間完成債務發行，并計劃于2028年開始償還部分借款，預計在2058年前還清。一定程度上，歐盟在財政一體化上邁出了一小步。

社科院世經政所馮維江也有相同觀點。不過他也承認，過高強度的危機可能會引發歐元區迅猛地瓦解或崩潰。

參考資料

1.繆建民，《歐元的使命與挑戰》

2.邵宇、陳達飛，《歐元流通20年的實踐及對亞洲一體化的啟示》

3.丁純等，《歐元誕生以來經歷的沖擊回顧與展望》

4.歐元流通20年專題 · 專家筆談（下） | 沈建光、程實：歐元的過去和未來

5.歐元流通20年專題 · 專家筆談（上） | 孫杰、戴金平：歐元的過去和未來

6.張明，《歐元二十年》

7.馮維江，《歐元被美元擊敗了嗎》