索華空調代碼(索華空調是什么旗下)

前沿拓展：

---

公司并購重組與整合

不知不覺中我們走到了馬永斌資本私塾二期班的最后一次課程，最后一次課程的主題是公司并購重組與整合，旨在為企業提供公司并購重組與整合的整體解決思路和方法。

1、并購的作用

在課程的一開始，馬老師先向大家介紹了并購的作用，并購是從根本上改變一個公司的性質或方針、控制權的大型戰略交易。是每個公司發展到成熟期都繞不開的重要問題，無論是企業成長、產業突圍、打造生態圈、調整公司結構，抑或是進行上市公司治理、逆轉企業衰退周期，都可以通過并購實現。

美國基本上沒有一家大公司不是通過并購成長起來的，但在2015年以前的中國這句話基本可以倒過來講——沒有一家大公司是通過購并成長起來的。許多中國的央企、大銀行都是依賴內生成長，從前中國在全球分工體系的地位是非常低的，實力弱小、與世界的聯系也沒有那么緊密，但是現在卻截然不同了，一個黃金時代正在開啟。

2、中國進入并購時代

馬老師在課程上介紹道，前五次的并購浪潮中國都沒有深度參與，但是現在中國已經進入了并購時代，并且成為了第六次并購浪潮中的主力軍。我國在進一步擴大對外開放的過程中，資本市場將進一步開放。對于任何一家中國企業而言，除了做好自身的經營和發展外，不可避免地要在全球或局部區域內面對一個現實的問題：要么去并購別的企業，要么被別的企業并購！在這方面，似乎大多數中國的企業還認識不足。作為一名有抱負的企業創始人，積極對產業轉型、國際化等問題進行思考是具有戰略意義的。

3、并購流程及關鍵問題

馬老師在這個環節首先給大家介紹了并購不同的分類方式以及通用的并購流程，為了幫助大家更好的理解，舉了一個有代表性的TCL的例子。TCL可謂是成也并購，敗也并購。

TCL并購的上半場堪稱完美，1996年兼并了當時香港老牌彩電企業陸氏集團的彩電。1997年TCL斥資6000萬元與美樂集團共同組建“TCL-美樂電子有限公司“。1999年，通過國有資產的無償劃轉，TCL重組了內蒙古彩虹電視機廠。2000年12月-2001年1月間，TCL兼并原無錫“虹美”電視、中山“索華”空調和無錫永固電子公司。2003年8月，TCL集團出資8400萬元兼并了樂華彩電。這一系列的并購整合使得TCL的迅速擴張，企業迅速發展壯大。在進行大規模海外并購之前的2003年，TCL集團公司主營業務收入為282.5億元人民幣，凈利潤為5.71億元人民幣，凈資產收益率為25.21％。應該說TCL2003年之前所取得的成功是與這種高速成長的“并購”模式分不開的。

但是在并購的下半場，TCL卻慘遭滑鐵盧，為了收購法國湯姆遜和阿爾卡特兩家企業，TCL集團在2005年、2006年連續虧損兩年，戴上了*ST的帽子，2007年才好不容易實現扭虧為盈。失敗的原因究竟在哪呢？

首先，TCL在并購戰略上就決策失誤了，在彩電行業，湯姆遜是一家技術過時的企業，它擁有的CRT技術和背投技術正趨于淘汰，在平板電視技術方面與TCL一樣缺乏積累，并購它并不能獲得明顯的技術優勢，TCL仍舊難以擺脫在技術上的發展瓶頸。同樣的，阿爾卡特雖然是通訊行業的國際巨頭，但手機業務做得并不好，這個手機品牌的世界排名在10名以后，品牌的影響力比較有限，在全球市場上只占據了很小的份額，在中國市場的影響力還不如TCL自有品牌，TCL難以通過并購它來達到大幅提升全球市場占有率的目標。因此，TCL所設想的“中國的低成本+外國的高技術”的收購模式難以成為現實。

其次，TCL無視了并購之前的盡職調查，不僅并購評估的時間太短、誤判了彩電行業的發展趨勢，并且在摩根士丹利和波士頓評估機構都不建議的情況下，一意孤行推動并購方案的實施。

還有最重要的一點是整合不力，中法文化之間的差異導致人才大量流失，人力資源上的不足又導致了業務整合的困難，沒有實現品牌渠道的同享，也無法完成采購和銷售體系的整合，沒有體現規模效應。更談不上優勢互補。

以上三點最終導致了TCL這次海外并購的失敗，那么如何操作才能在并購過程中步步為營，最終使公司在并購重組中成長起來呢？馬老師從并購決策、盡職調查、估值、交易結構設計、并購接管與整合、惡意并購與反并購給出了意見，力圖讓同學們掌握并購重組的基本邏輯和方法。

4、并購決策

在并購決策的過程中，一般遵循“為什么買？”“買誰？”“怎么買”這三步邏輯框架來進行，馬老師在課堂上提到，并購必須為明確的目的服務。這些目的可能是戰略目的：獲取規模經濟？整合資金、技術、銷售、品牌、土地等一系列資源，實現資源共享或互補？減少市場競爭、提高市場競爭力或鞏固市場地位？戰略調整，進入新行業、新領域？

也可能是財務目的：收購價值被低估的目標企業，增加股東權益的價值？通過并購降低交易成本？通過并購實現節稅的目的？通過并購增加融資能力？

抑或是其他目的：財富的再分配？法律或監管？

在決定買或者買的時候首先要考慮行業的吸引力，在業務實力矩陣中進行定位。

除此之外，馬老師在課上舉了一個非常生動的比喻來作為判斷的依據。對于經營難度和投資風險都小的業務領域，應該當作老婆看待，設立全資子公司，100%收購，老婆是自己的不容別人染指。對于經營難度大，但是投資風險小的公司，應該當作兒子養，購買50%以上的股份，掌握絕對控股權即可，未來可以和別的公司聯合經營謀求更好的發展。對于投資風險大而經營難度小的公司，可以當作女兒養，購買20%～30%的股份，參股即可，未來嫁出去給其他公司控股經營。最后是投資風險和經營難度都大的，就當作豬養，迅速做大賣給其他公司，后續做財務投資者即可。

最后，馬老師給出了并購決策的5個原則性建議，分別是一致性原則、優勢性原則、文化相融原則、增值性原則和整合優先原則。并在此基礎上列出了行業標準意義上的收購指導方針。同學們對這部分內容表示十分實用，日后可以拿著課堂上給的表格資料對標的公司進行詳細的測評。

5、盡職調查

盡職調查的一般方式是收購方對目標公司展開的，也有收購雙方相互進行盡職調查或目標公司對收購方進行反向盡職調查的。馬老師在課堂上指出，盡職調查是一種風險管理措施。因此，對目標公司或收購公司進行謹慎的調查和審計，以了解和評估并購中可能存在的風險。無論哪種調查，買方總是要買單；“現在驚奇”總比“事后驚奇”好，所以還是進行360度的全方位盡職調查。

馬老師提到要盡量像投資者而不是調查執行管理者那樣思考。盡職調查很容易降級為對情況的檢查，而不是對以下大問題的重要性進行必要的思考：目標公司是一個具有吸引力的收購對象嗎？什么因素會使得收購如此成功？

按調查的內容分類，盡職調查可以被分為業務盡調、法律盡調和財務盡調。其中業務盡調是需要重點關注的部分，業務盡調的過程是自上而下、由表及里的，馬老師將其分為行業層面、公司層面和管理團隊層面這三部分。針對發展階段與所處行業不同的企業，業務盡調應該有所側重。例如并購的公司如果是初創型企業，那么管理團隊的調查就應該格外重視；如果并購的公司身處科技密集型產業，則需要著重關注專利資質方面的問題。法律盡調和財務盡調可以向會計師事務所與律師事務所尋求專業的幫助。馬老師在課上詳細的介紹了以上三種盡調所包含的內容，并且給出了可以操作的方案，

6、接管與整合

馬老師在課堂上說：多數人認為有一個正確的戰略很重要，但并購整合過程更是至關重要的成功因素。對于并購來說，交易失敗有兩種類型，一是企業因為各種原因，導致最后并購沒有完成；二是并購交易順利進行，但企業并沒有達到預期的并購效果。據統計，全球并購從鎖定目標到交易成功概率大致為50%，從交割完成到整合獲利的概率也只有50%，也就是說，一件并購從一開始到最后的成功，平均成功的概率只有25%。整合其實是并購期望實現或破滅的階段。

馬老師在課堂上從自治、相互依存、控制三個戰略維度將整合分為了4種模式，再根據并購目的來選擇模式，并從中得出結論戰略與結構、人力資源整合、資產、業務、財務、文化的整合是層層遞進的。

在課堂上馬老師還舉了吉利收購沃爾沃以及騰訊入主Riot Games的例子。

其中吉利是典型的保留式整合，在收購沃爾沃之前，外界都在懷疑吉利是否能整合和這塊“燙手的山芋”。然而，沃爾沃在被吉利接手之后，便迅速擺脫了虧損的困境，極大地復蘇了沃爾沃這個品牌。吉利在接手沃爾沃之后，采取了“沃人治沃，放虎歸山”的策略。并購后的沃爾沃，李書福或吉利相關人士并沒有出任CEO，而是由奧爾森繼續擔任，充分體現了吉利對沃爾沃組織結構的尊重，也是“沃人治沃”的體現。2010年沃爾沃企業內部民意調查顯示，員工滿意度達到了84%，相比較并購前2009年的82%不降反升，這表明吉利的整合工作穩定了沃爾沃集團內部的工作氣氛，留住了沃爾沃重要的人才。在2010年被吉利接手之后，沃爾沃的銷量逐步回升，息稅前利潤也開始扭虧為盈。進入2014年之后，沃爾沃汽車的營業收入和息稅前利潤頁開始呈現爆發式增長。其中2015年至2017年的息稅前利潤分別同比增長193.96%、66.37%、28.02%，其中2017年的息稅前利潤創下歷史新高。從吉利的角度分析，自從收購沃爾沃，吉利的品牌形象大大提升，這點充分體現在銷量和市值增長上。協同效應非常明顯。

騰訊是典型的從投資到并購的經典案例。這種分階段組合式模式是并購整合的創新，一般都是先成為戰略投資人，購買（或增資擴股）目標企業15~35%的股份，進入目標公司董事會，了解并熟悉企業，與管理層進行溝通和融合，這種做法實際上是將整合提前到了并購前，將整合和盡職調查一塊做了，有點像“試婚”。在這個磨合階段，公司會盡可能地去理解目標企業的商業模式，判斷目標企業的發展前景，評估并購后的整合難度。同時，標的企業在磨合期間，也可以適應公司的企業文化、價值觀、管理風格等。如果雙方磨合愉快，公司會繼續增持目標企業直至控股，甚至會繼續增持直至100% 。如果覺得不適合并購，可以作為戰略投資人，享受投資溢價。如果雙方融合不了，則可以擇機退出。

7、交易結構設計

馬老師在課堂上提到交易設計不僅僅只是價格問題，交易設計問題的解決方案涉及多個方面的選擇。多個選擇相互作用，交易是一個體系，因此要用“全局觀念”來進行交易結構的設計。因此，交易結構是復雜的，改善一個交易條款就意味著必須同時改善一系列的交易條款：需要權衡眾多條款，即這邊放棄一些而那邊得到一些。執行交易是心理、商業判斷和靈活技術的混合。

在這個板塊中，馬老師強調了要基于“全局觀念”來搭建整體交易結構框架，然后通過交易對價和支付方式的設計來平衡買賣雙方的利益訴求。在成熟的證券市場，交易基于現金支付還是股票支付時會對股東產生不同的并購結果的，對賣方股東來說，支付形式是投資問題；而對買方股東來說，支付形式是融資問題。作為交易結果，賣方的投資組合會改變。這就會影響投資組合決策的四個經典考慮：風險、回報、流動性和稅收。

8、風險管理和特殊條款

馬老師在課堂上介紹道進行一項并購交易的成本（以現金、時間和精力衡量）是巨大的，充滿著不確定性的風險。因此就有很多特殊條款可以限制買方和/或賣方承擔的交易風險。風險管理類似保險，是有成本的，而且代價不低。在收購談判中，需要“交易全局”的視角考慮風險管理條款，即降低風險的同時，也可能要放棄一些東西，比如更有利的價格。

風險管理工具都是各種形式的期權。使用和設計這些條款基本上有賴于你對買方股票和目標公司未來業績的看法。風險管理特殊條款的價值將與不確定性和不確定性是持續時間直接相關，時間和風險程度總是期權價值的重要動因工具的期限越長，標的資產價值的不確定性就越大，它們的價值就越大。可以（且應該）為風險管理定價。并購交易是談判交易；不存在競爭性的價格以確定風險管理的均衡價格。相應地，需要獨立權衡定價是否適當。投標的真實價值等于所有支付的總和加上任何風險管理特殊條款的價值。

9、惡意并購與反收購

在課程的最后，馬老師介紹了惡意并購，這種形式標的公司為上市公司的一種特殊收購，將會是中國資本市場未來一種常見現象、上市公司治理的一種重要手段以及控制權爭奪的最終呈現形式。

自今年3月1日起，修訂后實施的《證券法》宣告我國資本市場也進入了注冊制時代。進入注冊制時代，上市的公司會越來越多；同時，“寶萬之爭“為代表的惡意并購與反并購將成為常態。從二級市場來看，面對類似“寶萬之爭“的控制權爭奪事件時，我們不要只做吃瓜群眾，可以作為套利者，合規合法的做短線賺錢；從上市公司的角度來看，如何防止控制權被搶，IPO前就需做好相關制度設計，IPO之后還需做好市值管理，在第二次課程上馬老師已經為大家提前介紹了一部分公司治理中的制度設計，本次課程詳細的講解了惡意并購與反并購的攻防策略。

“寶萬之爭”被看作中國版“門口的野蠻人”，對中國資本市場的影響是極其深遠的。在這個案例中寶能系憑借著準確的收購決策選定了目標，在二級市場上巧借天時地利，利用股災時期股價低迷和市場驚慌的情況，事半功倍地收走15%的股權，卻得了惡意收購的第一階段勝利；第二階段憑借著強大而又激進的資金調動能力，引入四家券商資金78億和銀行理財資金155億，對萬科股權繼續增持擴大勝利果實，最高時期持有萬科24.26%的股權，成為萬科絕對的第一大股東，在惡意并購的策略上做的非常漂亮。總體來講，“寶能系”雖然把能找到的便宜錢都用上了，將資金組織方式用到了“極致”，但資金組織和資金來源基本上都沒有違反現行法律法規。寶能是將當時分業監管的漏洞都找了出來并加以應用，雖然沒有違法違規，但是帶來了巨大的風險，最終引發了金融的混業監管風暴。而對比來看，萬科管理層的反收購策略，不僅事前防御缺失，事后的防御戰術也收效甚微，只有舉報信和訴訟起到了拖延時間的作用。

相比較而言，長園集團在面對沃爾核材的惡意并購時，所采取的策略就十分值得借鑒。沃爾核材通過在二級市場上的五次舉牌，最終增持到長園集團26.76%的股份，長園集團的控制權岌岌可危。但是長園集團通過白衣護衛、變相的毒丸計劃、小股東訴訟、修改公司章程增設職工董事等一系列措施，成功完成了第一階段的防守。但是在后來的第二階段防守過程中，長園集團采用了焦土戰術，資本杠桿重組等給自己埋下來了禍根，導致市值暴跌。從全局的眼光看，長園集團在金融資本促進了實業發展的方面上做的很不錯，加之有格力金融的加入以及國資的支持，未來的市值還是值得期待的。

惡意并購作為資本市場的一種自我糾錯機制，其出現與發展從某種程度上來說代表了證券交易的成熟。任何公司都無法完全避免被惡意收購的可能，尤其是股權分散、股價被低估的公司。不管目標公司實際控制人對惡意并購宣告感到多么無助，目標公司其實是可以有抵抗能力的，目標公司可以利用很多按時間分布的戰術，惡意收購是控制權爭奪的最終呈現形式。隨著注冊制的正式頒布，我國資本市場將會空前活躍，上市公司數量進一步增加，惡意收購作為一種重要的資本市場參與形式，將成為每一位企業家的必修課。惡意并購的攻擊與防守也和矛與盾的關系一樣，許多招數在弄清楚原理之后正反皆可使用。任何的攻擊防守招數都不是獨立存在的，組合拳的應用不僅可以有的放矢，而且還能發揮出更大的威力。除此之外，不論是防守方還是攻擊方都應該意識到，無論是敵意投標者還是防守方，都要牢記一點，這不是一場一對一的博弈，在場的玩家還有各種搭便車者、中小股東、公司內部團體、潛在買方和其他套利者，如何平衡多方利益以獲得最大的支持，才是取得最終勝利的關鍵。最后，馬老師指出，在資本市場上利益永遠擁有著最高的地位，對于惡意并購襲擊來說，單個成功率最高的戰略就是出高價；而對于抵御惡意并購來說，最佳的防守策略就是高市值。但是雙方都需要注意，過高的并購價格和虛高的市值實質上是一種損害公司利益的行為。

私董會環節

私董會的第一位嘉賓我們邀請來了歐深特的創始人姜鳳輝。歐深特是一家集設計、生產、銷售為一體，致力于電信、數據傳輸通信，存儲網絡以及光纖傳感及物聯網等應用領域的高科技企業，致力于根據不同客戶的需求，提供品質優異的光模塊系列產品及技術服務，制定最佳的光通信解決方案。在去年第二次課程的時候，我們還曾組織同學去歐深特的企業參訪。此次姜鳳輝同學想要在課堂上解決的問題主要是1、如何設計合理的股權激勵設計方案：引進渠道銷售等戰略合作者+留住高精尖人才。2、研發資金的解決方案：目前已有銀行的債權融資，如何設計股權融資方案（準備釋放10%股權）。

專業投資人饒海權同學率先發問：制約發展最重要的因素是訂單嗎？姜鳳輝同學回答稱不是，目前行業處于賣方市場，基本上做出來多少就能賣出去多少。但是同行現在都在抓緊研發，看誰能率先突破新技術。

億合門窗的創始人曾奎同學指出：現在有企業來你們公司挖人就對了，這證明你的公司正在高速發展的階段。建議姜鳳輝同學不要做股權激勵，就直接分錢。

劉勇同學建議道：好的人才還是可以直接給股份的，3%、5%都行，但是要提前在條款中進行約束，你不簽字的話是不讓走的。如果人才要出去創業，你就投資他就好了，做他的股東。

李國民律師提出：你必須融資，公司才會有估值。這個時候在做股權激勵計劃，兄弟們才會看到自己的價值所在，不然就只能是紙上談兵。

馬老師最后總結道：光模塊這個行業是非常好的行業，未來幾年將會迎來快速發展，但是行業內的競爭也十分激烈，已經有好幾家上市公司。現階段應該轉換思維，不能再僅僅只拼產品了。如果要搞股權激勵計劃，那必須配套明確的資本計劃，不然的話股份沒有流通價值，起不到激勵的效果。只有給激勵對象明確的退出渠道，核心人才才能穩定。

私董會的第二位嘉賓是共生個人財務部app的董事長池冠東同學。這款app的理念是基于用戶價值管理理念，由12大領域專家（資訊專家、財務專家、理財專家、產品專家、經濟專家、數學專家、管理專家、精算專家、稅務專家、風控專家、人工智能專家、心理專家），共同為個人提供全面的財務管理服務，幫個人用好錢、守好錢、賺好錢，實現個人財富資源效用的最大化。目標是跑贏存款利率和CPI通貨膨脹率，為此設置了風險機制+擔保機制+保險機制。

黃昱勛同學提問到：是不是就相當于幫用戶在一百家銀行的無數個理財產品中找到最好的那一個？池冠東同學回答說自己提供的是解決方案，資產包。

Eva同學提出了幾個有針對性的問題，包括如何給該產品導流？通過什么手段或許用戶資產信息？用戶群體是toB還是toC？如何保證產品的收益率？池冠東同學答道產品會和銀行合作，撬動銀行理財經理成為APP的使用者，并讓分析師和理財顧問來用。用戶的資產信息主要靠自主填寫，產品一開始是toB，未來慢慢發展會做成toC。

馬老師最后總結道：之前去聽池冠東同學講商業計劃的時候，是說從財商教育這塊導流，那時候的思路是非常清晰的，現在反倒有些說不清楚。但是沒有關系，只要收益率的擔保機制真的能運轉起來，那么一傳十十傳百，也不用擔心獲客渠道了。

私董會的最后一位嘉賓請來的是中普鋼鐵供應鏈平臺的創始人盧智良同學。

盧智良同學首先在課堂上介紹了自己做這個企業的理論基礎。當下的市場上鋼鐵供應存在著信息不對稱產生的供需矛盾，他建立這個供應鏈平臺就是為了消除中間的信息差。不同階段由高到低分別是唯產品論、配套服務、平臺、壟斷、跨界以及生態。企業的最高形態就是產業互聯網平臺，向toC的社交化游戲化發展。盧智良同學在班上舉了一個例子，他說美團的外賣小哥之所以每天都很有沖勁的送外賣，是因為美團設計了一個競速排行榜，他們不覺得自己是在送外賣，而是在打游戲。他的目標也是設計出這樣一種程序。

黃昱勛同學也是做互聯網平臺的，他問到盧智良同學知不知道同行業另外一個對標企業——找鋼網，這家企業目前發展也很好，正在IPO進程中。盧智良同學回答道自己與它不同的地方在于它在18年赴港上市的時候定位為貿易公司而非平臺。

張國華同學提問道如何搞定外地的供應鏈，以及怎么賺錢？盧智良同學回答道，供應鏈就在那里不需要去搞定，只用設計好機制就可以了。利潤的話從采購端抽成1.5%，供應端抽成1%。

馬老師最后總結道：盧智良同學這種講商業計劃書的方式很好，從自己的哲學思維出發來引出為什么這樣設計商業模式。2015年前后互聯網平臺很好融資，因為有美團和滴滴這樣的標桿性獨角獸作為成功案例，那時候只需要有個構想寫幾頁ppt就能拿到錢，但是最近幾年是越來越難了。不過對于互聯網平臺來說，最重要的是是否能提升產業的效率，只要做到這一點相信一定能夠成功。

到這里馬永斌資本私塾二期班的課程就圓滿結束了，很感謝同學們的一路相伴。正如馬老師一直說的那樣，某種意義上私塾班是永不結束的，我們會在未來的旅途中一直陪伴著大家，每年馬永斌資本課程都會舉行年會論壇來分享時事熱點，解讀前沿思想。原定于1月23日的第一節馬永斌資本私塾年會因為疫情的原因，改期至了5月29日舉行。近期我們將會給私塾一二三期班以及已報名并購特訓營同學發出邀請，希望屆時能與同學們再次齊聚一堂。

馬永斌資本私塾，愿成為您的朋友與您攜手共進，一同走上健康的資本之道。

拓展知識：