前沿拓展：

恒生電子：與阿里合作提速 互聯網金融有望超預期

點評：

合作方實力強勁，看好恒生聚源發展前景。第一財經是國內唯一一家集廣播、電視、日報、網站、雜志于一體的中國專業財經媒體公司。螞蟻金服系阿里巴巴旗下公司，旗下品牌包括支付寶、支付寶錢包、余額寶、招財寶、螞蟻小貸及籌備中的網商銀行等，在金融數據服務領域深耕多年，技術實力雄厚。云漢投資則是恒生電子核心團隊對創新業務項目的投資主體。此次增資行為將公司核心管理團隊、資源方捆綁在一起，未來將在業務層面尋求更深入的合作，目標將恒生聚源打造成一家領先的數據服務公司，發展前景值得期待。

三潭金融劍指互聯網金融。中投保擁有豐富的投融資和擔保資源，螞蟻金服擁有支付、理財、融資、保險等業務板塊，擁有豐富的平臺運作經驗與客戶群體，此次設立三潭金融著力于互聯網金融產品設計和業務拓展層面，將吸收整合各方資源，進一步完善阿里金融生態圈，就上市公司層面來說，一方面可以帶來長遠的投資回報，另一方面將促進其在互聯網金融產品線上的經驗積累。

馬云入股后新業務持續發力，估值體系有望重構。今年4 月，馬云持股99.1365%的浙江融信以現金方式受讓恒生集團100%的股份，間接持股恒生電子20.62%股權，馬云將成為公司實際控制人。隨著法律流程的推進，阿里與恒生在業務層面的合作逐漸展開，公司互聯網金融業務不斷提速，其按照軟件提供商的估值體系有望重構。

投資建議：我們看好馬云入股后公司在互聯網金融業務上的發展前景，阿里與其在業務層面的合作有望持續超預期。預計2014-2016 年EPS 分別為0.6、0.77、0.96 元，給予“買入-A”投資評級，6 個月目標價55 元。

風險提示：互聯網金融業務低于預期風險。

安信證券 胡又文

巨星科技：轉型升級，未來巨星

投資要點：

有別于市場的觀點:巨星科技是五金工具行業龍頭，主營業務增長穩定，美國經濟加速回暖及上游原材料價格下降等多項利好促進業績提升；國外手工具市場規模巨大，公司尚有很大成長空間；國內市場方興未艾，公司線上線下同時布局，近年復合增速逾70%。在鞏固、提升手工具業務市場份額和地位的同時，公司積極拓展智能高科技業務，依托自身完善成熟的銷售網絡，布局物流及服務機器人業務。新投資科技公司皆處國內領導地位，預計15 年技術得到推廣，將創造可觀收益。

主營業務增長穩定，多項利好促進業績提升。公司主營產品手工具主要出口歐美，2013 年以來，受美國經濟加速回暖、人民幣貶值及原材料鋼、鋁、聚氯乙烯等價格持續下降影響，公司業績穩定增長。今年前三季度，公司營業總收入為21.72 億元，同比增長10.18%，毛利率同比提升2 個百分點至29.88%，凈利潤4.18 億元，同比增長26.52%。全球手工具市場年產值逾400 億美元，公司市場份額約1%，仍有較大提升空間。

國內市場方興未艾，公司大有可為。受住房存量快速上漲、人力成本上升及文化輸入等影響，中國手工具市場即將迎來爆發式增長，預計潛在消費者逾4 億人；公司線上線下同時發力，設立了 83 家一級經銷商和、541 家二級經銷商和天貓、京東、亞馬遜自營店，加速構筑國內銷售網絡；近兩年國內業務復合增長率逾70%；國內市場將成為公司新增長點。

入主中易和進軍智能制造，以機器人為核心打造新增長極。工業機器人：AGV 物流機器人技術領先，下游客戶與叉車客戶相吻合，借助杭叉銷售平臺業績有望快速提升；服務機器人：400 億美元藍海市場待開發，著眼于國際市場，憑借渠道優勢預計短期內將產生爆發式增長；中控太陽能：CSP 技術國內壟斷，塔式技術穩步推進；中易和節能：節能技術15 年推廣有望，將帶來可觀收益；中控研究院：專注特定領域，助力兄弟公司發展。

盈利預測與估值：我們預計公司14-16 年EPS 分別為0.54、0.66、0.80 元，當前股價對應24、19、16 倍PE，首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。

風險提示：美國房地產下滑風險、行業競爭加劇風險、新業務拓展不達預期風險。

廣證恒生 姚瑋,姬浩

海得控制：顛覆電商的“中國智造”系統集成平臺

投資要點：

有別于市場的觀點: 我們認為在智能制造系統集成平臺上，“自主產品與系統集成的協同效應”才是公司業績維持高增長及2015 業績兌現信心增強的核心要素，此種協同日臻完善，業績持續兌現，千億市場空間將保證公司未來成長。同時，公司延伸產業鏈至上游產品研發與下游方案解決，方案服務附加值得到提升，馬太效應凸顯，市場份額將進一步向公司傾斜。此外市場尚未解讀公司分銷業務已悄然轉型、風電業務或有新的增長極、智造系統產品線將向伺服器轉型，將全面改善公司的成長預期。市場并未解讀與傳遞這些新的邏輯，在“智能制造”、“工業4.0”、“顛覆電商”、“機器人”、“中國馬歇爾計劃”等催化劑下，我們預計2015 年公司仍有較高安全邊際。

協同效應成為驅動引擎，將改善市場對業績支撐點的預期。公司核心競爭力在于自主產品研發銷售和集成服務的協同：自主研發軟件與硬件產品，既可自產自銷，又可系統集成一體化解決方案，產品自給降低了總體制造成本，系統集成又帶動產品的銷售，從而建立起以技術為支撐、以服務為先導的品牌營銷優勢。

一體化解決方案服務發揮馬太效應，強者愈強。公司已從簡單的軟硬件集成延伸至上下游價值鏈，方案服務成本降低的同時附加值得到有效提升，且多種角色互換的模式行業壁壘較高，市場份額將逐步傾斜。同時，縱觀海外巨頭施耐德電氣的成長歷程，掌握上游研發和制造、產品向解決方案延伸、行業專注與延伸三種主要發展趨勢在公司得到印證，亦將改善市場對公司上升空間的預期。

成長路徑清晰，千億藍海市場改善成長預期。分銷業務已逐漸轉型為系統集成與一體化解決方案的捆綁業務，分銷業務將隨公司系統集成推廣和解決方案應用而持續兌現業績。同時“公司風電整機轉型”將接替“行業風電搶裝潮”，成為風電設備業務新的支撐點。此外，作為智能制造自主產品供應商與系統集成商，公司未來將向伺服控制延伸以打造智造平臺黃金產業鏈。

盈利預測與估值：我們預計公司14-16 年EPS 分別為0.23、0.49、0.71 元，當前股價對應82、39、26 倍PE。首次覆蓋，給予“強烈推薦”評級。

風險提示：行業競爭加劇風險、新業務拓展不達預期風險。

廣證恒生 姚瑋,姬浩

恒瑞醫藥：創新藥的標桿企業

恒瑞是創新藥物的標桿企業。公司研發與營銷均很優秀，過去 3 年由于老品種面臨較大的降價壓力而新品種遲遲未能獲批，業績增速減緩。隨著阿帕替尼的上市，公司迎來創新藥物和仿制藥物的雙豐收，制劑出口和專利授權還有望使得業績超預期。

推薦理由一：創新藥物 14 年將步入收獲期。1.1 類新藥阿帕替尼 15 年開始大幅貢獻業績。在 6 月 2 日全球腫瘤界盛會美國臨床腫瘤學會年會(ASCO)上，“阿帕替尼治療晚期胃癌的隨機、雙盲、安慰劑平行對照、多中心 III 期臨床研究”入選口頭報告優秀論文。阿帕替尼的上市將重新點燃市場對創新藥物的熱情。肝癌的臨床試驗正在不斷推進。法米替尼、瑞格列汀等創新藥物也有望在 14 年獲得臨床實驗的突破。多年的努力之后，公司將迎來創新藥的收獲期。且創新藥物不需要復雜的招標等流程，上市之后有望陸續放量貢獻業績。

推薦理由二：大批仿制藥也將于 14 年開始發力。14 年仿制藥方面還有治療痛風的非布司他片、腫瘤的卡培他濱、抗真菌的卡泊芬凈、抗凝血的磺達肝癸鈉、抗血栓的氯吡格雷等有望獲批。這些品種目前的市場競爭并不激烈，添加到恒瑞強勢的銷售隊伍中是有效的補充。新產品的不斷上市也將對公司估值水平構成實質支撐。

推薦理由三：制劑出口和專利授權有望使得公司業績超預期。 恒瑞是目前中國唯一通過 FDA 注射劑評審的中國制劑公司，11-13 年伊立替康注射劑、來曲唑片通過 FDA 認證，12 年注射用奧沙利鉑歐盟上市，14 年注射用環磷酰胺通過美國 FDA 認證預期加巴噴丁膠囊、多西他賽注射劑、七氟烷吸入劑等有望陸續通過 FDA 認證，不僅提供業績支撐，也為國內價格維護打下基礎。另外，伴隨著公司專利藥的進展，海外專利授權也將為公司提供長期的業績彈性。

盈利預測與投資評級。我們預計公司 2014-2015 的 EPS 分別為 0.98 元、1.25 元，同比增長 19%、28%。考慮到公司創新藥物獲批估值先于業績提升成為市場熱點，我們認為可給予 2015 年 35 倍 PE，目標價為 43.75 元，“買入”評級。

不確定因素。腫瘤藥降價壓力大，各地招標若中標價持續走低拖累業績；藥監局審評新藥進展可能不達預期。

海通證券 余文心,周銳

廈門鎢業：需求保持增長 行業前景看好

核心推薦理由：1、鎢鉬板塊：2013 年公司圍繞“做強鎢鉬產業”的發展戰略，在上下游建設均取得進展。(1)上游：為了提高鎢精礦自給率，2013 年公司收購都昌金鼎60%股權。(2)下游：九江金鷺一期3000噸鎢粉+2000 噸硬質合金項目順利投產；成功競購洛鉬合金100%股權，依托當地資源，形成了廈門、九江、洛陽等三個硬質合金生產基地。鎢作為中國的優勢資源，需求一直保持穩定并有一定的增長，我們對行業前景看好。

2、能源板塊：作為六大稀土集團之一，2013 年公司完成了連城鼎臣稀土和黃坊稀土兩家采礦權證的整合，為稀土深加工產業的發展提供了資源保障。未來隨著稀土大集團的組建，行業集中度將逐步提高，但受前幾年稀土價格大幅波動的影響，稀土加工產品市場復蘇緩慢，短期前景仍不明朗。

3、房地產板塊：由于公司房地產項目主要集中于廈門及周邊地區，受市場調控影響較小，房地產板塊未來仍將扮演調節有色板塊盈利周期性波動的工具。

盈利預測與投資評級：預計公司14-16 年EPS 為0.73 元、0.96 元、1.01 元，給予“增持”評級。

股價催化因素：鎢下游需求復蘇；稀土價格企穩回升。

風險提示：主要產品價格波動；房地產結算晚于預期；全球經濟增速繼續回落。

信達證券 范海波,吳漪,丁士濤,王偉

萬 科Ａ：公司經營思路和方式不斷創新

核心推薦理由：

公司經營思路和方式不斷創新。為了更好應對行業變化，公司在經營思路和方式上不斷創新：“合伙人”制度有助于激發公司內部創業熱情；商業地產項目穩步推進，產品線不斷豐富；北京萬科養老項目正式啟動，專注養老服務。公司的一系列創新使公司發展能夠做到與時俱進，繼續領跑行業。

銷售穩健增長，拿地較謹慎。2014 年1-10 月份，公司實現銷售面積 1454.4 萬平方米，銷售金額1711.4 億元，同比分別增長 14.8%和 17.3%。今年以來公司拿地較為謹慎，前三季度新增加項目27 個，按萬科權益計算的規劃建筑面積約415.2萬平方米，同比下降46%。截至三季度末，公司規劃中項目按萬科權益計算的建筑面積約 3879 萬平方米，繼續保持在滿足未來兩到三年的開發經營水平上。

毛利率小幅下降，投資收益大幅增長。前三季度公司綜合毛利率30.1%，同比下降2 個百分點；公司實現投資收益16.3 億元，較去年同期大幅增長216.1%。公司長期股權投資的大幅增加促進投資收益快速增長。

財務狀況進一步優化。報告期末，公司剔除預收帳款后的其它負債占總資產的比例為 41.3%，較上半年下降1.5 個百分點，繼續保持在行業較低水平。截至報告期末，公司合并報表范圍內尚有 1903.1 萬平方米已售資源未竣工結算，合同金額合計約 2193.7 億元，較年初分別增長 32.4%和35.1%。充足的已售未結資源為未來的業績體現奠定了良好基礎。

盈利預測和投資評級：我們維持前期觀點，公司對行業政策的把控能力、融資能力以及管理能力繼續保持行業領先水平，兼具成長性和安全性。我們預計公司2014~2016 年每股收益分別為1.66 元、2.11 元、2.66 元，對應2014 年11 月21 日收盤價(9.37 元)的市盈率分別為6 倍、4 倍、4 倍，維持“買入”評級。

風險因素：宏觀經濟增速低于預期；行業增速放慢；銷售下滑。

信達證券 崔娟

愛爾眼科：并購基金與合伙人制度確保業績高速增長

醫療服務龍頭公司。公司是A 股醫療服務龍頭公司，商業模式最為確定和清晰，目前已有50 家眼科醫院遍布全國大部分省會城市及湖南湖北的地級市。公司作為A 股唯一的醫療服務IPO 企業，過去幾年雖然經歷了封刀門事件影響，但憑借優秀的商業模式和管理層經營已走出業績低點，屬于可以長大的公司。

推薦理由一：簡單化、標準化、專業化使愛爾眼科的連鎖模式具有極強的可復制性，統一模式下不同地區的愛爾眼科發展歷程高度同質化，盈利確定性高。與其他科室主要依靠醫生進行診斷和治療不同，眼科的診斷和治療主要依靠儀器，越高精度的儀器越能夠保證診斷和治療的效果。因此，依托設備優勢和連鎖模式優勢，愛爾眼科在全國迅速擴張。

推薦理由二：并購基金的建立減少了新開分店對業績的沖擊，確保了愛爾利潤的高速增長。新建醫院不僅需要購置房屋和設備，同時還要經歷前3 年虧損的過渡期，在并購基金成立前，新建醫院越多，短期內對愛爾上市公司的業績沖擊越大。并購基金的建立消除了新建醫院對上市公司業績的短期負面影響，分店在經過初期培育成熟后，才會并入上市公司。這保證了未來兩年上市公司業績能夠高速增長。

推薦理由三：合伙人制度的建立進一步激勵了醫院核心人才的主觀能動性，解決了傳統股權激勵大鍋飯的問題，使醫生收入與所在地分支機構業績高度相關。合伙人制度的建立促使新建醫院能夠縮短過渡期，更快實現盈利。

推薦理由四：公司作為醫療服務的龍頭代表，目前已經具有50 家醫院，其網絡的深挖與延展性都很強。愛爾是目前醫療服務公司中商業模式最為確定和清晰的標的。

盈利預測與投資建議。我們預計公司2014-2015 年的EPS 分別為0.47 元、0.63 元，同比增長38%、33%?？紤]到醫療服務主題投資的趨勢以及公司的行業龍頭地位，我們認為可以給予2015 年50 倍PE，合理股價為31.50 元，“買入”評級。

主要不確定因素。估值風險，醫療事故的風險。

海通證券 余文心,周銳

蘇交科：非公開增發及員工持股計劃為公司未來發展保駕護航

核心推薦理由：1、非公開增發及員工持股計劃為公司未來發展保駕護航。公司于9 月15 日公布了非公開發行股票預案。此次募集資金總額不超過37,398 萬元，扣除發行費用后將全部用于補充公司流動資金。此次員工持股計劃設立時計劃份額合計不超過16,585.20 萬份，資金總額不超過16,585.20 萬元，其中認購員工持股計劃的公司董事、監事和高級管理人員不超過11 人，其認購份額占員工持股計劃的總份額比例不超過30%。此次募集資金有利于緩解公司業務快速增長對流動資金需求的壓力，同時為公司的外延式擴張奠定了基礎，并且有利于提高員工的凝聚力和公司競爭力，充分調動員工的積極性和創造性，使員工利益與公司長遠發展更緊密地結合，實現公司可持續發展，為實現公司發展戰略和股東利益最大化的目標夯實基礎。

2、公司工程咨詢主業穩健增長。上半年，公司工程咨詢業務實現營業收入5.65 億元，同比增長32.88%；毛利率水平達到32.88%，較去年同期增加1.86 個百分點；公司工程承包業務實現營業收入7166.17 萬元，同比下降21.32%，毛利率水平8.5%，較去年同期下降1.88 百分點。我們認為，從業務發展情況來看符合公司的戰略目標，強化工程咨詢主業，成為國內一流的工程咨詢公司，同時公司承接一些優質項目從而使促使公司全產業鏈承攬項目能力的提升。當然隨著工程項目結算周期的不同，該項收入會呈現一定周期性。

3、外延式擴張持續推進。公司于9 月29 日公告擬使用約1.4 億元收購中鐵瑞威基礎工程公司85%股權，從而使得公司進入了鐵路咨詢領域。通過此次收購，將有利于引導蘇交科全面進入鐵路系統業務，實現公司的大交通戰略布局。我們認為，公司近兩年一系列的并購舉措可以表明公司正在向上下游行業、環保、智能交通行業等國內外領域進行拓展，從而使得新老業務并重，未來發展有望加速前行。

4、公司全力打造技術創新能力。2014 年上半年公司牽頭申報的“先進道路養護材料協同創新平臺”正式獲得交通運輸部以企業為主體的“協同創新平臺”認定；此外，公司多項技術產品被認定為江蘇省高新技術產品，如高性能廢礦改性活性礦物瀝青混合料、一種舒適耐久的抗車撤型水泥橋面瀝青鋪裝混凝土和高速公路橋涵結冰預警系統等，公司全力打造技術創新能力，對未來業務拓展提供積極的支撐作用。

股價催化因素：1、固定資產投資快速增長；2、公司業績快速增長；3、外延式擴張步伐加快。

風險提示： 1、應收賬款不能及時收回；2、宏觀經濟下滑，固定資產投資增速下降；3、并購對象業績不達預期等。

信達證券 關健鑫,徐林鋒

華索科技：行業空間擴大，能源合同成長可期

1、有色金屬行業節能降耗系統解決方案商。華索科技自成立以來專注于有色金屬節能降耗行業，公司主營工業自動化行業的系統集成及相關儀器儀表的研發、生產和銷售，主要包括鋁用炭素焙燒鋁燃燒控制系統、氧化鋁自動控制系統、電解鋁自動控制系統等。

2、專注細分行業，綜合競爭優勢明顯，業績穩步攀升。由于公司較強的綜合實力，公司近年來業績一直穩步攀升，2011-2014 年H1 公司收入復合增長高達30%，2011-2013 年平均毛利率為36.47%，維持較高水平。相比競爭對手，公司具備技術優勢、市場先入優勢、產品質量優勢、人才優勢。

3、節能降耗日趨迫切，行業空間不斷擴大。根據“十二五”節能產業的發展目標，節能服務產業將實現總產值3,000 億元，其中合同能源管理超過,500 億元，實現節能能力超過4,000 萬噸標準煤。國家節能減排“十二五”規劃明確指出：到2015 年，單位工業增加值能耗比2010年下降21%左右，將節能改造工程及合同能源管理推廣工程列為重點工程，深入實施節能減排科技專項行動，加強政府指導，推動建立以企業為主體、市場為導向、多種形式的產學研戰略聯盟，鼓勵企業加大研發投入，節能降耗行業空間不斷擴大。

4、大力發展合同能源管理，未來成長可期。從2006 年到2010 年，全國運用合同能源管理機制實施節能項目的節能服務公司從76 家遞增到782 家，增長了9 倍；合同能源管理項目投資從13.1 億元遞增到287.51億元，增長了22 倍。我們認為，合同能源管理業務空間巨大，憑借公司深厚的行業積累，進一步融資解決了資金瓶頸，公司大力發展合同能源管理業務，未來成長可期。

5、盈利預測與投資評級。我們看好公司未來依托在有色金屬節能降耗行業積累的經驗，不斷開拓新的業務。我們預計公司14 -16 年營業收入12695 萬、12411 萬和14681 萬元，凈利潤1608 萬、20.88 萬和25.42 萬元?？紤]公司增發1000 萬股，對應14-16 年的攤薄的EPS 為0.40、0. 55 和0.64 元。鑒于公司所處行業及未來成長速度，我們預計公司的合理估值在10X-13X 左右，對應的合理價格在5.50 元-7.15 元，首次給予公司推薦評級。

國都證券

圍海股份：訂單爆發增長，轉型促業績估值雙升

1．事件

公司11月21日發布公告：公司成為寧?？h三山涂促淤試驗堤項目第一中標候選人，中標金額3.73億元，占2013年營收的23.00%。BT模式，工期為4年。

2．我們的分析與判斷

(一)新簽訂單呈爆發增長態勢

截至目前公司14 年已公告新簽訂單20.11億元，其中BT項目占比達89%。我們測算目前公司在手訂單約62億元，合同收入比4.4倍，后續業績保障性極高。我們判斷，受益于國家今冬明春加快水利建設(今年規劃投資YOY+10%)，浙江強力推進五水共治，公司通過商業模式創新承接更大體量訂單，通過區域拓展積極開拓省外市場、海外市場，公司后續訂單增長仍有爆發增長潛力。

(二)業務轉型升級驅動業績估值雙升

1、在手現金充足，BT項目陸續進入回購期，為轉型升級創造良好條件。公司13 年已完成增發募資5.8 億元，投向舟山郭巨堤及奉化象山避風錨地BT 項目。截至2014年第三季度末，公司賬面貨幣資金余額5.9億元，長期應收款10.35億元，鑒于定海金塘一期BT項目剩余4000余萬元預計于年內收回，二期項目預計明年進入回購期，公司剩余銀行貸款額度預計70-80億元，從而為公司轉型升級創造了基礎條件。

2、商業模式上積極推進從施工總承包向工程總承包轉型，并逐步向產業鏈的管理商、運營商轉型。一是向PPP模式發展，創新工程建設項目融投資、施工建設、運營移交新模式，尤其是浙江大力推行五水共治，建設規模龐大，且有運營環節，若成功實現突破，有望帶來項目規模能級的跨越式提升。二是從工程施工向土地一級開發等利潤更豐厚的環節延伸，從海堤為主向海堤灘涂一體化發展，將顯著增厚業績。

3、經營領域上，積極延伸產業鏈，拓展淤泥污水處理等新業務。除工程施工環節外，公司還將積極拓展前端設計、后端運營類業務，積極承接水利、市政、工程勘測、房建等新業務。目前公司淤泥固化技術正在與美日先進廠家及國內高校合作研發，已做到市場價格的三分之二，如果能進一步降低到市價的二分之一，將帶來批量訂單。

4、在區域拓展方面，公司正立足浙江，積極開拓省外、海外市場。公司目前已成功進入江蘇、山東、廣西、廣東等省外市場，隨著公司全國化、國際化戰略深入推進，省外市場有望繼續開花結果。

3．投資建議

從事件驅動角度，公司近期市場表現有望持續強于行業。(1)我們認為在經濟轉型背景下海堤工程高估值溢價可持續，在政府支付序列中，圍墾可直接產生效益，往往是被放在第一位的，現金流狀況較好；新型城鎮化、工業化的基礎仍是土地，土地流轉、拆遷及環保成本上升，使得圍墾造地的經濟效益更加凸顯。(2)從短期看，受益于國家加大水利投資及中央一號文件預期，水利板塊在11月-12月作為重要的主題投資，超額收益明顯。據我們測算，2013年11-12月粵水電、圍海股份、安徽水利相對滬深300累計超額收益率分別達6.7%、4.1%、3.5%。

盈利預測及投資評級。我們預測公司14/15/16 年EPS 分別為0.39/0.55/0.74 元，14~16 年凈利潤CAGR 為41%?？紤]到公司所處行業的景氣度及未來成長潛力，我們給予公司15 年28-30X 估值，目標價15.40-16.50 元，維持“推薦”評級。

4．風險提示

宏觀經濟調控，行業投資低于預期，應收賬款風險等。

銀河證券 鮑榮富

國騰電子：國防需求加政策推動 軍用北斗市場即將爆發

1、國防需求加政策推動，軍用北斗市場即將爆發。北斗衛星導航系統是國家重大科技專項之一，國務院頒布《國家衛星導航產業中長期發展規劃》，保守估計到2020 年產業規模將達到4000 億元。根據GPS 先軍后民的產業發展經驗，北斗應用初期，軍用和特種行業將率先啟動；基于國防安全需要，我國武器裝備衛星導航系統必須全部使用北斗。

2、研發夯實技術優勢，有望趁勢進入高速增長期。公司在北斗應用市場具有先發優勢，已形成 “元器件—終端—系統”的全產業鏈布局。產品獲得軍方等下游客戶認可，2013 年取得3.23 億軍品訂單。2014 年，隨著北斗二代市場的爆發，公司北斗業務收入和利潤水平有望大幅上升。

3、相關多元化，開辟視頻監控業務培育新增利潤點。公司以視頻圖像處理芯片及軟件為基礎，切入視頻監控行業，瞄準在“云貴川”區域市場并已承擔多個項目。伴隨著我國安防行業的發展，該業務有望成長為公司收入的重要來源。

盈利預測和投資評級：我們預計中航光電2014 年至2016 年營業收入分別約為4.73 億元、7.66 億元和12.03億元，相應的EPS 為0.20 元、0.25 元和0.26 元，我們給予公司“增持”的評級。

風險提示：軍用產品訂單獲取量不達預期；訂單未能及時確認收入；安防監控領域競爭激烈，毛利率有下滑風險；游戲行業受政策影響較大且競爭者眾多。

信達證券 皮建國,劉磊

哈爾斯：主業成長穩定，創新有望帶來驚喜

投資要點

我們有別于市場的觀點：

新渠道拓展、經銷體系激勵機制進一步完善，是公司未來主業成長主要動力。納米發熱膜新材料研發已經初步具備量產能力，具備廣闊應用市場，具備爆發驚喜潛質。

渠道擴張和完善是未來主業成長主要動力

募投項目達產后，公司目前產能約3500 萬只，未來通過自動化程度提升、工藝改造等方式，產能仍有10%-20%提升空間。2014 年公司銷量約2800 萬只左右，目前產能基本能夠滿足明年銷售需求；從目前公司主業成長速度來看，我們不排除公司明后年增加產能投資的可能性。

年內公司新老產品普遍提價8%-10%，帶動銷售收入增速提升；而受三季度主要原材料不銹鋼價格提升影響，毛利仍然相對穩定。我們認為，基于公司產品長期的加價機制，其與國內外經銷商已經達成較為固定的提價體系，提價主要基于原材料上升，公司內外銷毛利未來仍將保持相對穩定。

我們認為，真空杯市場集中度較低，產品區分度不大，除少數國際品牌具備較高品牌溢價外，公司成長主要依靠新品提價以及渠道擴張。新渠道方面，年內公司積極布局嬰童渠道和戶外渠道。目前嬰童渠道進展順利，已初步具備100 多家門店規模；戶外渠道開拓將于2015 年開始，目前產品系列已經實現與部分戶外品牌商合作。

既有渠道方面，傳統渠道除保持10%左右增速外，公司擬通過完善銷售體系激勵機制、經銷商管理來進一步實現既有銷售體系績效提升?；诠厩罃U張和完善預期，對公司未來銷售成長持樂觀預期。

納米發熱膜具備巨大市場運用空間，具備爆發驚喜潛質

納米發熱膜是杭州子公司的重要項目，目前公司已經實現將發熱膜材料制成發熱管，其相對于傳統金屬發熱管的優勢集中于兩個方面：一是能夠實現即熱，可以瞬間增溫之500-800 攝氏度；二是相較同類產品，其啟動功率要求較低，啟動功率1000 瓦以內，運行功率僅需600 瓦，且基本沒有功率衰減。

目前發熱管產品已經可以實現小批量生產，預計12 月初生產線安裝調試可以完成，初步具備量產能力7000-8000 根/日。

公司仍在探索納米發熱膜產品的應用領域，主要方向包括普通家用電加熱裝置(如熱水器、小廚寶等)、冬季取暖設備等(電暖器、電暖爐等)。短期內，北方供暖設備改造為公司供暖設備提供較好推廣機遇。從公司目前初步實驗數據來看，其大功率供暖爐(12 千瓦，供熱面積可達1000 平米)電力成本折合22 元/平米/月，參照目前北北京熱力集團城市熱網供熱價格24 元/平方米(燃煤直供供熱價格為16.5 元/平方米，燃煤間供供熱價格為19 元/平方米；天然氣、液化氣、油、電供熱價格為30 元/平方米)，公司研制的發熱爐產品在熱效率、成本方面具備較大優勢。年內公司已積極與北京、河北等地煤改電項目接洽，并擬于2015 年參與供暖設備招標。

我們認為，環保供暖設備市場空間極大，公司目前產品已經初步具備量產能力，若后續客戶開拓進展順利，極具爆發驚喜潛力。

基于納米發熱膜產品定價及銷量的不確定性，盈利預測暫不予考慮。預計2014-2016 年，公司分別實現營業收入7.69 億元、9.60億元、11.86 億元，實現歸屬母公司的凈利潤0.76 億元、0.96 億元、1.20 億元，EPS 分別為0.83 元、1.05 元、1.32 元，對應2014-2016年PE 分別為34 倍、27 倍、21 倍。

首次覆蓋給予“推薦”評級。

風險提示：

公司渠道擴張進度及效果慢于預期；納米膜發熱材料相關產品市場開拓低于預期。

方正證券 李蕤宏

佳都科技：定增正當時，安防和軌交兩翼齊飛

定增引入中植系，公司綜合實力再上新臺階

中植系全產業鏈經營，多次現身上市公司定增。引入中植系，或將給佳都科技異地承接政府訂單帶來幫助，同時實現金融資本和產業的有機結合，公司未來有望通過合作進行商業模式創新。

智能安防落地開始加速，公司競爭力顯著提升

安防建設進入新階段，項目總包方產業鏈話語權擴大。新一輪的安防競爭聚焦智能化運用，公司競爭力突出。公司在廣州市安防的市場份額有望達到 50%，廣東省內市場份額有望達到 20%。以新疆為代表的異地擴張初顯成效，預計明年拿下更多招標項目。

智能軌交綜合實力或將躍居上市公司第一位

各地進入軌交機電設備建設高峰，廣東省及廣州市地鐵建設提速。公司具有豐富產品線與成功案例，在廣州市場份額達到 60%以上。公司自重組轉型軌交業務以來，已經收到近 5 億元的軌交業務訂單。立足華南，面向全國，未來幾年軌交信息化業務有望爆發式增長。

戰略卡位 RCS，未來想象空間巨大

RCS 實現全新用戶體驗，為運營商應對互聯網挑戰提供了機遇。中移動年初發布 RCS 白皮書，提出 2015 年全面商用 RCS。公司是美國高通公司 Snapdragon 系列平臺 RCS 總體解決方案目前在中國大陸是唯一合作方，預計短期對業績貢獻不大，但戰略卡位非常重要。

公司 13 年完成重組，14 年是發展的分水嶺，未來幾年將持續高成長。

我們預計公司 2014-2016 年 EPS 分別為 0.25、0.50 和 0.75 元，3 年CAGR 超過 60%。首次覆蓋，給予“推薦”評級， 6 個月合理估值 22.5元，對應 2015 年 PE 為 45 倍，PEG 為 0.75。

主要風險因素

(1)廣東安防項目招標不及進度；(2)與中植系的合作不及預期。

銀河證券 沈海兵,吳硯靖

拓展知識：