前沿拓展：

小師叔專欄——2020年2月3日

中國巨石——全球最大的玻璃纖維專業制造商，玻纖行業的領頭羊。

我是去年年初開始持續關注中國巨石這只股的，股價從7塊多漲到目前的24，也算是我一路看著長大的“孩子”，關注到他，主要是他的名字，給我一種“即時沖擊感",有種他很牛逼的感覺，當時差點把持不住要下手，后來給忍住了，主要是得貫徹自己的定下的投資原則"不懂不投，懂了放心投“

現在”鄰家有女初長成",也不知道究竟如何，趁著返鄉過年，該是得初步研究研究了。

中國巨石主要從事玻璃纖維及制品的生產、銷售，主要產品為玻璃纖維紗、建筑材料、工程塑料及制品等，諸如風電紗、熱塑紗、電子紗等產品。

玻璃纖維產品介紹：

玻璃纖維是一種性能優異的無機非金屬材料，種類繁多，優點是絕緣性好、耐熱性強、抗腐 蝕性好，機械強度高，其主要成分為二氧化硅、氧化鋁、氧化鈣、氧化硼、氧化鎂、氧化鈉等， 根據玻璃中堿含量的多少，可分為無堿玻璃纖維、中堿玻璃纖維和高堿玻璃纖維，其中無堿玻璃 纖維占據全行業 95%以上的產量規模。

圖片來源：網絡

玻璃纖維通常用作復合材料中的增強材料、電絕緣材料和絕熱保溫材料，電路基板等國民經濟各個領域，是國家重點鼓勵發展的新材料產業。

行業格局和市占率：

自 2000 年以來，中國玻纖一直處于高速發展階段，生產規模不斷擴大。全球玻纖行業集中度 高，已形成較明顯的寡頭競爭格局，中國巨石、美國歐文斯科寧（OC）、日本電氣硝子公司（NEG）、泰山玻纖、重慶國際復材（CPIC）、美國 JM 這全球六大玻纖生產企業的玻纖年產能合計占到全球玻纖總產能的 75%以上， 伴隨全球需求轉移和國內要素相對優勢，中國玻纖產量占全球產量的比重從2003年的16%提升至2020年的66%以上，目前中國巨石、泰山玻纖全球市占率約為22%、11%。

國內外對比和產品應用：

中國的人均玻纖年消費量大大低于發達國家人均玻纖年消費量，玻纖產品的應用領域遠未被充分開發，玻纖行業未來發展空間巨大。

據“中國玻璃纖維工業協會”數據顯示，玻纖行業的平均增速一般為本國 GDP 增速的 1.5-2 倍。目前玻纖產品下游市場分布廣泛，以最早發明并工業化應用的美國市場為例，玻纖下游應用種類超過 60,000 種。

中國雖然近幾年已經超越美國，發展成為最大的玻纖生產國和消費國，但目前成熟并廣泛應用的下游領域僅有美國的十分之一，玻纖復合材料廣泛應用于包括：風電與新能源領域、建筑與建材領域、汽車與交通領域、電子電氣領域等在內的四大領域。

可以看到，中國巨石的產品應用方向十分寬廣，就拿電子電氣來說，巨石的產品電子玻纖紗是一種絕緣性較好的玻纖材料，可制成玻纖布，用于印制電路板（PCB）的核心基材—“覆銅板”的生產。電子玻纖紗約占覆銅板成本的25%-40%，是制備PCB的重要原材料，其需求與 PCB行業發展息息相關。

PCB行業下游應用廣泛，隨著5G商用時代的來臨、智能家居、智能交通以及汽車互聯網發展和云端服務的刺激，全球PCB產業鏈將享受增量紅利， 可見未來電子玻纖布的市場規模巨大。

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此外，玻纖復合材料制品在各類輕質建筑、節能房屋、公共場所、景觀建筑，以及建筑衛浴、安全防護等領域也得到越來越多的推廣應用。建筑與建材市場是復合材料制品的重點應用市場；

風電領域可參考近年來我國“風電新增裝機容量變化情況”包含了海上風電和陸上風電，裝機容量的激增相應對玻纖復合產品的需求也會大大增加，比如說“風電紗”和公司今年剛推出的“E9配方產品”等

回顧我國玻纖歷史周期。2007年以來中國巨石經歷三次周期向下：一是2008-2009年全球金融危機期間；二是2011-2012年歐洲經濟下行期間；三是2018-2019年中美貿易摩擦和供給大幅增加期間。2020年6月以來在海外需求承壓背景下，行業庫存持續呈下行趨勢，釋放了國內需求較好及海外部分生產受限的信號，當前為新一輪行業景氣復蘇的前期。

接下來我們還是從十大指標來分析公司，用數據說話：

（考慮到2020年的年報還未出來，我們就已2019~2015年報，加上2020年的三季報做數據分析）

早在2007年，巨石就超越了OC，成為全球玻纖絕對龍頭. 據2020年三季報顯示，巨石的營業收益為48.01億，其中玻璃纖維制成品占比為96.17%，主營業務專一，占比較高，國內外銷售占比均衡.

圖片來源：公號小師叔

通過計算，公司近5年平均凈利潤同比增長率為40.66%，平均扣非凈利潤同比增長率為38.89%,二者基本吻合，說明公司凈利潤的增長屬于正常經營所得，

近5年公司（可供出售金融資產、持有到期投資、長期應收款、長期股權投資、投資性房地產）合計占總資產的比重，最近一年比值為3.62%，主要是長期股權投資為主，投資對象與主業一致，沒有問題。

玻纖行業本身壁壘較高，主要體現在資金壁壘、技術壁壘上，而巨石作為玻纖工業的領航者，他的競爭優勢有一下幾點：

①規模優勢，使得成本優勢突出

巨石的產能規模全球第一，規模的增長會促進各項費用的降低，有利于產生規模經濟和邊際效應。規模領先所奠定的行業地位，還可以提升客戶粘性，使公司在產品供應能力及定價權方面擁有更加有力的主導地位。2020年9月和10月初，由于國內需求旺盛和國外需求向好，巨石就針對其產品：內貿粗紗和復材制品，領先全行業大幅分別提價7%和10%，開啟了行業上行周期，從規模產能上來看，

巨石的確是具備全球性競爭優勢（成本最低）的企業，巨石的市場份額持續提升，議價能力不斷增強，在這一輪玻纖景氣上行期中，仍是受益最明顯的企業。

②全球化布局優勢

巨石全球共有五大生產基地，分別在國內東部、中部、西部以及埃及和美國。北美、歐洲、中東、東南亞及日韓是巨石最主要的海外市場，其全球化的布局更加貼近各方客戶和市場，是有利于充分利用各地資源優勢，迅速反應和提供服務的。

③品牌優勢與客戶壁壘

由于龍頭企業在成本和技術等方面更具優勢，巨石品牌已成為區別于競爭對手的一種核心優勢，故在中高端市場的市占率不斷提升，進一步形成客戶壁壘。以上競爭優勢，使得龍頭巨石在長期發展過程中不斷鞏固優勢，形成更強壁壘。

如下圖所示，巨石的利潤總額近年來保持在20億以上，2019~2015年的利潤總額分別為25.36億、28.24億、25.33億、18.26億、11.8億，

截至2020年三季報利潤總額為15.13億，較2019年三季報顯示，同比下降-19.12%，（由于上半年海外疫情在3月后開始爆發，巨石海外業務受到沖擊）；

主營利潤率近6年保持在23.73%左右，大于10%；主營利潤/利潤總額5年來的平均值為0.96。從數據可以看出，公司的盈利能力強，利潤質量勉強，沒有達到1，整體來看，該指標基本符合。

圖片來源：同花順財經

公司的毛利率近5年來保持在30%~40%左右，2019~2015年毛利率分別為35.46%、45.11%，45.84%、44.72%、40.30%，

2020年三季報顯示為30.67%，毛利率大于25%，高毛利率符合。

費用率。2020~2015年公司的費用率如下圖所示，公司費用率在15%附近，

通過毛費比，可以看到，費用率占毛利率的比值在50%附近，長期穩定，公司的費用率有些高，不過具體分析來看，費用整體是呈下降趨勢的（如圖2），說明公司的成本管控能力有所增強，

圖片來源：公號小師叔

這主要得益于巨石的全智能化生產，即，按照世界標準，從智能設備、智能物流、智慧工作、智能質量四個方面把智能制造融入各個環節，從而進一步實現降本增效、縮短產品研發周期。

巨石在其公司總部和成都青白江區有兩大智能生產基地，預計，2021年公司桐鄉智能制造2期和桐鄉基地的電子紗項目也將會投產。可以預期，智能化短期內將鞏固其自身成本優勢，長期也可為搶占高端市場積蓄力量。本質上公司的自動化生產，是對成本護城河的一種鞏固。

圖片來源：公號小師叔

三花智控2020~2015年應付預收-應收預付大都為負值，說明巨石也被上下游企業無償占有了大量資金。

最近也分析了許多公司，比如說我們這幾次分析的“三花智控”、“中樞潔柔'、"太陽紙業"，，我發現往往作為產業鏈上游，供應原材料的企業，對下游的公司就是無法強勢，

所以，如果發現該指標是強勢時，你手你的標的大概率是值得研究的，，就拿從所周知的伊利、格力、茅臺、海天等，人家的這個指標就是硬朗，，

圖片來源：公號小師叔

中國巨石長期貨幣資金小于有息負債，數額較大，說明是有一定風險的，該指標不符合。

巨石2019~2015年的ROE分別為14.34%、17.97%、18.38%、14.84%、22.13%，截至2020年第三季報顯示公司的ROE為8%，計算近幾年平均凈資產收益率為17.53，趨勢發現，巨石的整體收益能力是有所下的，公司19年ROE較低，主要是受到玻纖行業處于低谷影響，前文提到，2018-2019年中美貿易摩擦和行業供給大幅增加。

一、看凈利潤現金比

通過計算，2020~2015年公司的凈利潤現金比分別為：89.80%（第三季度）、131.00%、161.94%、176.65%、207.30%、246.28%，顯然，公司的凈利潤中現金收入含量高，銷售回款能力強，凈利潤質量高。

二看現金及現金等價物增加額

可以看到，公司每年現金及現金等價物增加額，不盡理想，坎坷波折。繼續對比期末現金及現金等價物余額，發現期末現金余額數量也沒有大的上漲，保持穩定，不是現金奶牛的標志

三看經營活動、投資活動、籌資活動的現金流凈額。中國巨石近5年三類現金流類型分別為正負正、正負正、正負負、正負負、正負正型。

經營活動為正，說明公司自身擁有造血能力；投資活動現金凈額為負，說明公司在持續對外投資，未來有潛力；籌資活動現金凈額持續為正，則說明公司還在擴張當中，自身資金不足，持續為負，說明處在穩定成熟期，公司有對外分紅，

從巨石的目前的類型來看，公司還在不斷擴張當中。

高分紅是保障，中國巨石2020年的分紅數據我沒有找到，要等到5月才除權，目前沒有數據，2020年的年報也要等到3月20號才披露，，

而2019~2015年的分紅率分別為31.75%、33.20%、33.94%、39.97%、27.70%。可以看出巨石的分紅率不錯，長期大于25%，該項符合。

巨石是一家化工類企業，實際控制人是中國建材集團有限公司 ，而最終控制人是國務院國有資產監督管理委員會，是一家國企民營機制的跨國公司，

董事長為曹江林 ，副董張毓強，巨石管理層年齡大多在50歲以上，工作經歷太嚇人，就不說了，這群管理人員基本都是六七十年代出生的人，正好趕上中國改革開放之后的大學，所以從大概率上來說，他們的思想相對開放，不易故步自封，這對未來公司發展是好事；管理層最近也沒有大的變動，除了一位獨立董事正常任期到期離任外。

公司最近的消息主要就是：①重大資產重組終止，重新開盤

小結:

經過分析，我們大致對巨石有一定的來了解了，在定量指標上，中國巨石有七項指標符合，三項不符合。至于估值來看，據億牛網最新數據，最近的市盈率為46倍，市凈率為5.32.，始終秉承“買好的不買貴的投資原則。“

考慮篇幅較長，獲取中國巨石估值，請后臺回復”中國巨石估值單“

小師叔專欄

2021年2月2日

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-------相關公開資料參考

《中國巨石：2015~2019年年報》

《中國巨石：2020年第一、二、三季報》

《國金證券:行業格局優化，龍頭受益明顯》

《華泰證券：受益于行業高景氣，看好長期投資價值》

《長江證券:玻纖工業的領航者》

《華西證券:重組終止無礙競爭力提升，龍頭彰顯彈性》

《公告點評：重組終止，仍是玻纖景氣最大受益者》

《趙辰.化工龍頭價值分析系列之四》

《孫穎/朱晉瀟.Q3銷量新高、成本和利潤改善 正迎來戴維斯雙擊》

《石林：成本優勢穩固 業績拐點將至》

《新浪財經網》

《同花順財經》

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拓展知識：