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不同行業間龍頭相對非龍頭的估值溢價存在很大差異。我們從盈利差異、競爭優勢、商業模式3個角度解析龍頭溢價的決定因素，并篩選龍頭溢價提升潛力較大的行業。

摘要

近4年龍頭溢價提升，但行業分化顯著。近4年龍頭白馬相對同行業的非龍頭PB溢價提升約50%，但不同行業的龍頭白馬相對非龍頭的估值溢價存在很大差異。分板塊看，消費與科技板塊龍頭溢價明顯，周期與防御板塊溢價相對較弱。本文中，我們從盈利差異、競爭優勢、商業模式3個角度分析不同行業龍頭溢價的差異。

龍頭溢價的本質：盈利能力與盈利質量的差異。我們從盈利能力、盈利質量2個維度衡量公司盈利。從盈利能力維度看，龍頭估值溢價與龍頭相對同一行業非龍頭的ROE優勢相關性較強。從盈利質量維度看，龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的盈利質量優勢相關性較強。因此不應將龍頭溢價簡單理解為資金抱團導致，盈利優勢是龍頭溢價的本質因素。

龍頭溢價的來源：競爭優勢的驗證與強化。我們從營收增速、對未來的投資2個角度分別衡量龍頭公司的競爭優勢、強化競爭優勢的行為。競爭優勢的驗證方面，龍頭估值溢價與龍頭相對同一行業非龍頭的營收增速優勢相關性較強。龍頭營收增速優勢顯著的行業主要為市場化競爭充分的行業，龍頭營收增速的優勢體現龍頭競爭力提升。競爭優勢的強化方面，龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的資本支出、研發支出強度的優勢相關性均較強。龍頭對產能、技術等關鍵資源的投資，強化了未來競爭優勢。因此，龍頭能否不斷驗證及強化競爭優勢決定其相對非龍頭的溢價。

龍頭溢價的商業模式拆解：商業壁壘與效率優勢。我們從毛利率、費用率2個角度分別分析龍頭公司商業壁壘、經營效率方面的差異。商業壁壘方面，龍頭估值溢價與龍頭相對同一行業非龍頭的毛利率優勢相關性較強。毛利率優勢較強反映了龍頭通過差異化商業模式，構筑商業壁壘的能力。效率優勢方面，龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的費用率優勢相關性較強。費用率較低體現龍頭經營效率優勢，反映龍頭公司能夠構筑成本壁壘，實現規模效應。因此，能否構筑商業壁壘，及實現效率優勢決定龍頭溢價。

哪些龍頭具有估值溢價提升的潛力？我們根據以上分析的7個變量對龍頭溢價行業差異的決定因素進行打分。長期看，綜合得分居前的行業龍頭優勢顯著，選取綜合得分前5的行業：化學制品、造紙、白電、水泥、白酒行業龍頭溢價確定性較高。中期維度，綜合考慮龍頭優勢與性價比，選取龍頭綜合得分處于前50%分位，且過去4年龍頭相對非龍頭PB溢價變化低于50%的行業：化學制品、造紙、互聯網傳媒、超市、服裝家紡行業估值溢價提升空間較大。

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目錄

1．本周核心觀點

2．近4年龍頭溢價提升，但行業分化顯著

3．龍頭溢價的本質：盈利能力與盈利質量的差異

4．龍頭溢價的來源：競爭優勢的驗證與強化

5．龍頭溢價的商業模式拆解：商業壁壘與效率優勢

6．哪些龍頭具有估值溢價提升的潛力？

7．五維亮點

正文

1． 本周核心觀點

本文中我們試圖回答：龍頭白馬估值溢價提升的因素是什么？過去4年龍頭白馬大放異彩，在《如何在行業集中化浪潮中尋找龍頭公司》中，我們總結了行業集中度提升過程中，龍頭勝出的要素。同一行業中龍頭白馬的溢價已經成為共識，但我們研究發現，不同行業的龍頭白馬估值溢價也存在很大差異。如旅游、化學制劑、白電、光伏4個行業龍頭較非龍頭PB溢價超過100%，而石油石化等4行業龍頭溢價小于-30%。分板塊看，消費與科技板塊龍頭溢價明顯，周期與防御板塊溢價相對較弱。本文中，我們從盈利差異、競爭優勢、商業模式3個角度分析不同行業龍頭溢價的差異。

我們根據毛利和市值規模確定細分行業的龍頭公司樣本。我們從28個一級行業中，各選取1個細分行業，我們的樣本選擇標準為：（1）我們綜合考慮毛利、總市值，確定龍頭公司，細分行業中需有2-4家規模優勢顯著的龍頭上市公司，也有較多二線及三線上市公司；（2）細分行業中的公司經營業務具有較強的可比性。確定樣本之后，針對每個細分行業，我們將上市公司分位2組：（1）2-4個龍頭公司；（2）其他非龍頭公司。

我們根據PB和漲跌幅，定義龍頭溢價的3個維度：（1） 2020 年 3 月末

龍頭相對非龍頭的 PB溢價 C2020，C2020=（PB 龍頭 2020/PB 非龍頭 2020-1）*100%；（2） 2020 年 3 月末龍頭相對非龍頭的 PB 溢價較 2016 年 3 月末的提升幅度 D， D=（（1+C2020）/（1+C2016）-1）*100%；（3） 2016 年 4 月至 2020 年 3月龍頭公司相對非龍頭公司的累計超額收益 R， R=R 龍頭-R 非龍頭。其中 PB根據整體法計算，漲跌幅根據龍頭或非龍頭樣本 2016 年3月末總市值加權計算。

整體看，近4年龍頭相對非龍頭的估值溢價顯著提升。28個行業樣本中，從溢價幅度看， 2020年3月末龍頭公司相對非龍頭的PB溢價幅度中位數為21%；從溢價幅度的變化看，近4年龍頭相對非龍頭的溢價提升幅度的中位數為50%；從股價表現看，近4年龍頭相對非龍頭的超額收益中位數為85%。

分行業看，龍頭公司相對非龍頭估值溢價存在較大的行業性差異。從溢價幅度看，旅游、化學制劑、白電、光伏4個行業龍頭較非龍頭PB溢價超過100%，而石油石化等4行業龍頭溢價小于-30%。從溢價幅度近4年的變化看，旅游、光伏、白電等9個行業龍頭較非龍頭溢價提升超過100%，基建工程、航空裝備、服裝家紡3個行業龍頭溢價反而下降。從股價表現看，白酒、化學制劑、水泥、旅游、白電5個行業龍頭相對非龍頭超額收益超過200%，基建工程、石油石化等9個行業龍頭相對非龍頭超額收益低于30%。

分板塊看，消費與科技板塊龍頭溢價明顯，周期與防御板塊溢價相對較弱。從溢價幅度看，消費、科技板塊龍頭較非龍頭PB溢價分別為45%與54%，周期、防御板塊分別為-9%、24%。從溢價幅度近4年的變化看，消費、科技板塊龍頭較非龍頭溢價提升44%與132%，周期、科技板塊龍頭溢價分別提升50%和27%。從股價表現看，消費、科技板塊龍頭相對非龍頭超額收益分別為105%與161%，周期、防御板塊龍頭相對非龍頭超額收益分別為59%和51%。

以上數據顯示過去4年龍頭公司溢價顯著提升，但溢價提升存在顯著的行業差異，可見龍頭溢價提升也需要某些條件。下文中我們將從盈利能力、盈利質量、成長性、對未來的投資、差異化、經營效率6個角度分析龍頭溢價的行業區別。我們發現：（1）不同行業龍頭的盈利能力與盈利質量優勢存在差異。（2）不同行業龍頭的競爭優勢及強化優勢的行為存在差異。（3）不同行業龍頭的商業壁壘和經營效率優勢存在差異。

3．龍頭溢價的本質：盈利能力與盈利質量的差異

龍頭的溢價更多地來自于投資者結構改變下的“抱團”行為，還是龍頭公司本身質地？我們的研究發現，龍頭公司的溢價與盈利相關性非常顯著，表明龍頭公司盈利優勢是龍頭公司溢價的本質。

我們從盈利能力、盈利質量2個維度衡量公司盈利。盈利能力為2016-2018年平均扣非ROE，整體法計算。盈利質量為（經營活動產生的現金凈流量-凈利潤）/營業收入，同樣取2016-2018年均值，整體法計算。

從盈利能力維度看，龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的ROE優勢相關性較強。我們根據2016-2018年龍頭相對非龍頭扣非ROE的優勢排序，將28個行業均分為4組，并計算每組2020年3月末龍頭相對非龍頭PB溢價、近4年PB溢價變化幅度、近4年龍頭相對非龍頭超額收益，3個變量均取中位數。我們發現隨著龍頭相對非龍頭ROE優勢擴大，龍頭PB溢價也顯著提升，PB溢價變化和龍頭相對收益同樣呈上升趨勢。如龍頭ROE優勢明顯的白電（格力、美的）、化學制品（萬華、龍盛）等行業近4年龍頭的PB溢價提升明顯，龍頭ROE溢價優勢較低的基建工程、銀行等行業的龍頭公司PB溢價幾乎沒有提升。

從盈利質量維度看，龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的盈利質量優勢相關性較強。利用同樣的方法，我們根據各行業龍頭相對非龍頭盈利質量的優勢排序并分組。我們發現不論龍頭的估值溢價還是估值溢價的變化，均與龍頭盈利質量的優勢正相關。如龍頭盈利質量優勢顯著的軟件開發（SaaS龍頭）、水泥、白電等行業的龍頭PB溢價近4年明顯提升。

綜上，我們發現龍頭相對非龍頭的估值溢價與龍頭公司盈利能力、盈利質量的優勢均正相關，因此不應將龍頭溢價簡單理解為資金抱團導致，盈利優勢是龍頭溢價的本質因素。

4．龍頭溢價的來源：競爭優勢的驗證與強化

我們發現龍頭相對非龍頭的溢價與龍頭競爭優勢顯著相關。競爭優勢主要表現在營收增速及對未來的投資方面。營收增速方面，龍頭營收增速優勢較大的行業（化學制品、光伏、白酒、白電等）龍頭估值溢價較高，這些行業均為市場化競爭的行業。對未來投資方面，龍頭公司溢價與龍頭公司在研發、資本開支上的投入正相關。因此，經過市場驗證的競爭優勢，以及對未來的投資（強化競爭優勢）是龍頭溢價的來源。

我們從營收增速、對未來的投資2個角度分別衡量龍頭公司的競爭優勢、強化競爭優勢的行為。營收增速為2016-2018年營收增速復合增長率，整體法計算。對未來的投資為研發投入/營業收入，以及資本支出/折舊與攤銷，同樣取2016-2018年均值，整體法計算。

龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的營收增速優勢相關性較強。我們根據各行業龍頭相對非龍頭營收增速的優勢排序并分組。我們發現龍頭相對非龍頭營收增速的優勢與龍頭的PB溢價、PB溢價的變化、龍頭的相對收益均正相關。如龍頭營收增速優勢顯著的化學制品（萬華、龍盛）、光伏（隆基、通威）、白酒（茅臺、五糧液）、白電（格力、美的）等行業的龍頭PB溢價近4年明顯提升。上述行業均為市場化競爭充分的行業，龍頭營收增速的優勢體現了市場份額提升，是龍頭競爭力提升的體現。因此，龍頭公司的溢價反映了龍頭公司經過市場檢驗的競爭優勢。

龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的資本支出、研發支出強度的優勢相關性均較強。我們根據各行業龍頭相對非龍頭資本支出占折舊與攤銷比重、研發投入占營收比重的優勢分別排序并分組。我們發現龍頭相對非龍頭的資本支出、研發支出強度的優勢均與龍頭的PB溢價、PB溢價的變化、龍頭的相對收益均正相關。如龍頭資本支出強度優勢顯著的畜牧業（牧原、新希望）、光伏（隆基、通威），研發支出強度優勢顯著的軟件開發（SaaS龍頭）、化學制劑（恒瑞、復星）行業的龍頭PB溢價近4年明顯提升。上述行業龍頭對產能、技術等關鍵資源的投資，強化了未來競爭優勢，是獲得估值溢價的關鍵。

綜上，我們發現龍頭相對非龍頭的估值溢價與龍頭公司營收增速、資本開支強度、研發支出強度均正相關。營收增速是競爭力的體現，反映龍頭在市場競爭中驗證的競爭優勢。資本支出、研發投入是對未來的投資，是競爭優勢的保障。因此，競爭優勢及對競爭優勢的投資是龍頭獲得估值溢價的關鍵。

5．龍頭溢價的商業模式拆解：商業壁壘與效率優勢

行業間龍頭溢價的差異可以從商業模式角度得到解釋。有的行業馬太效應顯著，但有的行業龍頭可以做大、難以做強。我們拆解龍頭與非龍頭公司的利潤表，從毛利率與費用率維度分析，發現構筑商業壁壘和提升效率優勢，是龍頭溢價產生的關鍵。

我們從毛利率、費用率2個角度分別分析龍頭公司商業壁壘、經營效率方面的差異。毛利率為2016-2018年平均毛利率，整體法計算。費用率為（銷售費用+管理費用+財務費用）/毛利潤，同樣取2016-2018年均值，整體法計算，龍頭費用率越低，優勢越大。

龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的毛利率優勢相關性較強，體現了商業壁壘在龍頭估值溢價方面的意義。我們根據各行業龍頭相對非龍頭毛利率的優勢排序并分組。我們發現龍頭相對非龍頭毛利率的優勢與龍頭的PB溢價、PB溢價的變化、龍頭的相對收益均正相關。如龍頭毛利率優勢顯著的化學制品（萬華、龍盛）、旅游（國旅）、軟件開發（SaaS龍頭）等行業的龍頭PB溢價近4年明顯提升，龍頭毛利率沒有優勢的基建工程等行業PB溢價沒有提升。高端化學品龍頭的技術、免稅龍頭的牌照、SaaS龍頭按需收費的商業模式，使相關龍頭具有差異化經營能力，從而在資本市場為龍頭帶來估值溢價，而缺乏壁壘的基建工程行業龍頭并沒有估值溢價。

龍頭估值溢價與龍頭相對非龍頭的費用率優勢相關性較強，體現了經營效率優勢在龍頭估值溢價方面的意義。我們根據各行業龍頭相對非龍頭費用率的優勢排序并分組。我們發現龍頭相對非龍頭費用率的優勢與龍頭的PB溢價、龍頭的相對收益均正相關。如龍頭費用率優勢顯著的白電（格力、美的）、畜牧業（牧原、新希望）、水泥（海螺、華新）、白酒（茅臺、五糧液）等行業的龍頭PB溢價近4年明顯提升。費用率體現經營效率，龍頭公司通過效率優勢構筑成本壁壘，體現規模效應，是獲得估值溢價的關鍵?；üこ痰刃袠I龍頭費用率并無優勢，反映出行業缺乏規模效應，相應地龍頭也沒有估值溢價。

綜上，我們發現龍頭相對非龍頭的估值溢價與龍頭公司毛利率、費用率的優勢均正相關。毛利率是商業壁壘的體現，反映龍頭差異化的能力，費用率體現經營效率，反映了規模效應。因此，商業模式角度看，商業壁壘與經營效率是龍頭獲得估值溢價的關鍵。

6．哪些龍頭具有估值溢價提升的潛力？

綜上，龍頭溢價的行業差異體現在盈利差異、競爭優勢和商業模式方面。我們從7個維度對龍頭溢價行業差異的決定因素進行打分：盈利能力、盈利質量、營收增長率、研發投入、資本支出、毛利率、費用率。針對每個維度，我們對行業龍頭相對非龍頭的優勢排序，每個維度分數區間為0-1，根據排序均勻分布，費用率為低者得分高，其他為高者得分高。我們將7項分數加總，得到龍頭公司的綜合優勢得分。

長期看，綜合優勢居前的行業龍頭優勢顯著，龍頭溢價確定性高。化學制品（萬華、龍盛）、造紙（太陽、山鷹、晨鳴）、白電（格力、美的、海爾）、水泥（海螺、華新、冀東）、白酒（茅臺、五糧液）行業龍頭相對非龍頭綜合優勢排名前五，龍頭配置價值顯著。

中期維度，綜合考慮龍頭優勢與性價比，我們選取龍頭綜合優勢處于前50%分位，且過去4年龍頭相對非龍頭PB溢價變化低于50%的行業?；瘜W制品（萬華、龍盛）、造紙（太陽、山鷹、晨鳴）、互聯網傳媒（三七、完美、華通）、超市（永輝、步步高）、服裝家紡（森馬、海瀾）行業龍頭兼具核心優勢與性價比，估值溢價提升空間較大。

7．五維亮點

拓展知識：