美的螺桿機(jī)故障原因(美的水冷螺桿機(jī)故障代碼)

前沿拓展：

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（報(bào)告出品方/作者：浙商證券，馬莉）

1. 美的集團(tuán)：走向更大、更美、更強(qiáng)的科技帝國

1.1. 與時(shí)俱進(jìn)，更大、更美、更強(qiáng)

經(jīng)歷數(shù)十載，美的從家電企業(yè)轉(zhuǎn)型成為業(yè)務(wù)多元的科技集團(tuán)。1993 年 11 月美的完成 股份制改革，美的電器（000257.SZ）在深交所上市，美的電器的主營業(yè)務(wù)包括傳統(tǒng)白電 和電機(jī)、壓縮機(jī)零部件等。2013 年美的集團(tuán)發(fā)行 6.86 億股（對(duì)價(jià) 305.86 億元），換股合 并美的電器全部股權(quán)，同年美的集團(tuán)（000333.SZ）上市。美的集團(tuán)自上市以來通過不斷 的變革提升運(yùn)營效率、拓寬業(yè)務(wù)范圍，從一家家電企業(yè)轉(zhuǎn)型成為一家集合家電、工業(yè)技 術(shù)、數(shù)字化、芯片等業(yè)務(wù)的綜合型科技集團(tuán)。

我們將美的發(fā)展的歷史過程分為五個(gè)發(fā)展階段，分別為起步期、發(fā)展期、騰飛期、 摸索期、轉(zhuǎn)型期。

1）1968-2005 年起步期：美的前身北滘街道塑料生產(chǎn)組于 1968 年成立于佛山順德， 1980 年進(jìn)軍電風(fēng)扇產(chǎn)業(yè)，隨后進(jìn)入空調(diào)、電飯煲、壓縮機(jī)、微波爐等家電產(chǎn)業(yè)，2004 年 美的收購榮事達(dá)進(jìn)軍冰洗行業(yè)。通過不斷的自生研發(fā)和并購整合，公司實(shí)現(xiàn)家電全品類 布局，定位家電企業(yè)。

2）2006-2011 年騰飛期：公司“咬定家電不放松”。受益于家電下鄉(xiāng)政策支持、家電 在全國范圍內(nèi)快速普及，公司收入規(guī)模快速增長，自 2006 年至 2011 年，美的電器收入 從 212 億元快速上升到 931 億元。2008 年美的電器收入規(guī)模超越格力電器，坐穩(wěn)白電頭 部企業(yè)的位置。

3）2012-2018 年變革期：家電下鄉(xiāng)政策紅利消退+家電行業(yè)整體進(jìn)入成熟期，公司家 電收入增速下滑。在收入體量上，公司加大海外業(yè)務(wù)規(guī)模，通過 OEM 增加收入來源，同時(shí)公司通過并購整合發(fā)展外延項(xiàng)目。公司更加重視盈利質(zhì)量，通過數(shù)字化、渠道扁平化 等一系列措施提升公司運(yùn)營效率，13-18 年期間公司 ROE 從 22.55%上升到 25.80%。

4）2019 至今轉(zhuǎn)型期：美的全球白電巨頭的地位已基本確立，美的尋求新的突破。對(duì) 標(biāo)西門子等國際綜合型科技巨頭，美的 2020 年 12 月 31 日對(duì)業(yè)務(wù)板塊改組，將業(yè)務(wù)板塊 分為樓宇科技、數(shù)字化、美的工業(yè)技術(shù)、機(jī)器人與自動(dòng)化和智能家居（傳統(tǒng)家電業(yè)務(wù)）， 努力從家電企業(yè)轉(zhuǎn)型為科技集團(tuán)。

1.2. 公司實(shí)控人為何享健，股權(quán)結(jié)構(gòu)清晰穩(wěn)定

美的集團(tuán)實(shí)控人為何享健，股權(quán)結(jié)構(gòu)保持清晰穩(wěn)定。1）根據(jù)公司公告，截至 2021Q3， 何氏家族通過美的控股間接持有公司股份 31.06%，公司實(shí)際控制人何享健通過美的控股 間接持有公司股份 29.51%。2）自 2013 年美的集團(tuán)掛牌上市以來，美的控股（何氏家族 持股 100%）合計(jì)控制股權(quán)維持在 30%-35%之間，其他股東持股比例也保持穩(wěn)定。我們認(rèn) 為穩(wěn)定的股權(quán)結(jié)構(gòu)有助于公司控制權(quán)的穩(wěn)定，從而帶來高效的治理結(jié)構(gòu)和穩(wěn)定可持續(xù)的 公司戰(zhàn)略。

1.3. 建立現(xiàn)代企業(yè)制度，權(quán)力分配收放有度

管理團(tuán)隊(duì)穩(wěn)定，內(nèi)部激勵(lì)到位。1）公司現(xiàn)任高管大多在美的集團(tuán)任職 10 年以上， 對(duì)企業(yè)有較高的忠誠度。2021 年公司管理層任職人員較 2016 年無明顯變化，管理層任職 人員的穩(wěn)定有助于公司戰(zhàn)略的持續(xù)和落地。2）美的集團(tuán)推行職業(yè)經(jīng)理人制度，從新員工 入職開始制定詳細(xì)的培養(yǎng)計(jì)劃和職業(yè)發(fā)展規(guī)劃，并構(gòu)建完善的分權(quán)授信制度和約束機(jī)制， 建立完善的激勵(lì)機(jī)制和績效考核體系，這充分調(diào)動(dòng)企業(yè)管理層積極性、與企業(yè)共進(jìn)退。3） 自美的集團(tuán)掛牌上市以來，公司重視對(duì)員工的長期績效考核。相比其他白電企業(yè)，美的 集團(tuán)每年都會(huì)出臺(tái)激勵(lì)政策，并設(shè)立專項(xiàng)基金用于內(nèi)部激勵(lì)。

公司組織結(jié)構(gòu)分工明確，順應(yīng)變化權(quán)力收放有度。1）公司的組織架構(gòu)伴隨業(yè)務(wù)版圖 的不斷擴(kuò)大而調(diào)整。最初的美的按照家電品類劃分事業(yè)部，現(xiàn)在的美的劃分為五大事業(yè) 群，分別為智能家居（家用電器）、工業(yè)技術(shù)（家電、汽車、工控）、樓宇科技（樓宇暖 通、電梯、整體方案設(shè)計(jì)）、機(jī)器人與自動(dòng)化、數(shù)字化創(chuàng)新，各業(yè)務(wù)板塊組織分工明確， 各個(gè)事業(yè)部有較大的自主權(quán)。

回顧美的渠道管理的歷史，我們認(rèn)為美的在面對(duì)環(huán)境變化能夠做到權(quán)力收放自如。 我們發(fā)現(xiàn)，在美的開拓新市場，規(guī)模的重要性大于利潤時(shí)，美的會(huì)下放權(quán)力以激發(fā)渠道 的積極性；在美的更加注重盈利的時(shí)候，美的會(huì)集中權(quán)力防止渠道商盲目擴(kuò)張。

1）2005-2011 年，權(quán)力下放快速拓展市場范圍：公司（美的電器，000257.SZ）為快 速把握家電快速普及的紅利期，通過廣東美的制冷設(shè)備有限公司與代理商形成合資銷售 公司，共同管理地方的產(chǎn)品推廣、銷售以快速響應(yīng)地方市場變化，并且美的集團(tuán)承諾補(bǔ) 貼一些虧損的合資銷售公司。美的將管理和經(jīng)營地方銷售的權(quán)力下放給銷售子公司，并 且派駐總經(jīng)理指導(dǎo)銷售子公司的經(jīng)營。

2）2011-2012 年，權(quán)力集中、冰洗銷售恢復(fù)代理制：家電下鄉(xiāng)政策結(jié)束+國家出臺(tái)嚴(yán) 厲的宏觀地產(chǎn)調(diào)控政策，市場需求下行，部分銷售分公司出現(xiàn)虧損，且美的派駐在合資 銷售子公司的大量人員成為負(fù)擔(dān)。美的集團(tuán)權(quán)力集中，將冰箱、洗衣機(jī)的經(jīng)營權(quán)限從銷 售分公司中剝離，冰洗的銷售重返代理制，區(qū)域銷售分公司專注于高毛利率的空調(diào)業(yè)務(wù)。 并且，60 家合資銷售公司中只保留其中 11 家。2018 年，美的在全國設(shè)立 30 個(gè)商務(wù)中心， 統(tǒng)籌全國各區(qū)域所有品類業(yè)務(wù)的運(yùn)營和部署，全國各地的商務(wù)中心直接向總裁方洪波先 生匯報(bào)。

1.4. C 端家電業(yè)務(wù)全方位布局，B 端打造產(chǎn)業(yè)外溢新曲線

美的集團(tuán)業(yè)務(wù)版圖不斷擴(kuò)大，從家電制造企業(yè)逐步轉(zhuǎn)型為科技集團(tuán)。1）美的集團(tuán)在 公司治理上實(shí)行事業(yè)部管理制度，最初公司的組織結(jié)構(gòu)以家電業(yè)務(wù)板塊劃分。2）隨著公 司業(yè)務(wù)板塊拓展，2021 年 12 月 31 日公司將業(yè)務(wù)板塊分為五大戰(zhàn)略事業(yè)群，分別為智能 家居（家用電器）、工業(yè)技術(shù)（家電、汽車、工控）、樓宇科技（樓宇暖通、電梯、整體 方案設(shè)計(jì)）、機(jī)器人與自動(dòng)化、數(shù)字化創(chuàng)新。3）從收入結(jié)構(gòu)看，公司 2021 年前三季度 C 端（家用電器）業(yè)務(wù)收入為 1832 億元，占營業(yè)收入的 70.10%，B 端業(yè)務(wù)收入為 781 億元， 占營業(yè)收入的 29.90%。C 端智能家電業(yè)務(wù)為公司主要收入來源，公司作為白電龍頭業(yè)績 穩(wěn)定；其余的 B 端業(yè)務(wù)有望為公司貢獻(xiàn)新的增長曲線。

C 端家電業(yè)務(wù)龍頭優(yōu)勢穩(wěn)固，多元品牌矩陣全方位覆蓋。1）內(nèi)銷方面，根據(jù)產(chǎn)業(yè)在 線數(shù)據(jù)，2020 年美的空調(diào)、冰箱、洗衣機(jī)（美的+小天鵝）的內(nèi)銷量市場份額分別為 31.92%、 16.34%、30.00%，白電銷量市場份額常年保持穩(wěn)定。2）出口方面，美的正走在自主創(chuàng)牌 的路上，2021 年前三季度自主品牌占外銷收入比重為 40%，公司的戰(zhàn)略目標(biāo)是 2025 年自 有品牌占比達(dá) 50%以上。3）針對(duì)用戶不同的消費(fèi)習(xí)慣和消費(fèi)能力，美的打造多元品牌矩 陣。國內(nèi)美的的品牌矩陣覆蓋中低端到高端，也包括互聯(lián)網(wǎng)年輕品牌布谷；海外方面， 東芝品牌全品類布局、定位中高端，開利、Eureka、MK、Comfee 等品牌布局特定的細(xì)分 品類。

美的 B 端業(yè)務(wù)分為以下四個(gè)板塊，分別為工業(yè)技術(shù)、數(shù)字化、機(jī)器人以及樓宇科技。 1）工業(yè)技術(shù)：包括家電零部 件（GMCC 壓縮機(jī)、威靈電機(jī)、美仁半導(dǎo)體的家電芯片）、 汽車零部件（威靈車用壓縮機(jī)、EPS 電機(jī)、電子水泵）、工控部件（合康新能變頻器）和 綠色能源（合康新能光伏發(fā)電）。2）樓宇科技：主要包括商用中央空調(diào)、新風(fēng)系統(tǒng)以及 電梯業(yè)務(wù)（菱王電梯）。3）機(jī)器人及自動(dòng)化：KUKA 工業(yè)機(jī)器人及旗下醫(yī)療機(jī)器人品牌 瑞士格，2021 年 11 月美的集團(tuán)對(duì)其正式完成私有化。4）數(shù)字化創(chuàng)新：包括數(shù)字化平臺(tái) （美云智數(shù)）、照明電工（美智光電）和醫(yī)療器械（萬東醫(yī)療）。

B 端貢獻(xiàn)新增長曲線，產(chǎn)業(yè)外溢打造科技型美的集團(tuán)。1）公司戰(zhàn)略層面，2021 年公 司公告提出，加強(qiáng) To B 業(yè)務(wù)領(lǐng)域的相關(guān)產(chǎn)業(yè)布局，培育新的增長點(diǎn)與產(chǎn)業(yè)平臺(tái)，打造科 技型集團(tuán)，例如美的工業(yè)技術(shù)事業(yè)群的愿景是“科技驅(qū)動(dòng)萬物”。2）截至 2021 年底，美 的集團(tuán) B 端業(yè)務(wù)覆蓋零部件生產(chǎn)、暖通樓宇、數(shù)字化、工業(yè)機(jī)器人等領(lǐng)域。美的 B 端業(yè) 務(wù)的拓展主要以收購標(biāo)的的方式進(jìn)行，目前 B 端業(yè)務(wù)由于業(yè)務(wù)總量未得到充分釋放、產(chǎn) 業(yè)鏈有待整合，整體盈利性弱于 C 端業(yè)務(wù)。3）我們認(rèn)為美的集團(tuán)能夠整合產(chǎn)業(yè)鏈資源、 輸出優(yōu)質(zhì)管理、發(fā)揮內(nèi)部業(yè)務(wù)的協(xié)同，美的集團(tuán)也為 B 端業(yè)務(wù)制定了較高的增長目標(biāo)，B 端業(yè)務(wù)有望成為公司業(yè)績的新增長曲線。

1.5. 收入、盈利能力不斷提升，穩(wěn)定利潤分配回報(bào)股東

傳統(tǒng)家電業(yè)務(wù)穩(wěn)中求進(jìn)、龍頭屬性明顯，B 端業(yè)務(wù)成為公司收入快速增長的引擎。1） 美的集團(tuán)的主要收入來源是暖通空調(diào)業(yè)務(wù)（含商用和家用），2020 年暖通空調(diào)業(yè)務(wù)實(shí)現(xiàn)收 入 1212 億元，占比為 46.36%。公司暖通空調(diào)收入 17-20 年 CAGR 為 8.33%，超過空調(diào)行 業(yè)增速 11.58 pct，暖通空調(diào)的龍頭屬性突出。2）美的集團(tuán)第二大收入來源是消費(fèi)電器（冰 洗+廚電+小家電），2020 年消費(fèi)電器實(shí)現(xiàn)收入 1139 億元，收入占比為 43.56%。3）2020 年 B 端業(yè)務(wù)（公司公告口徑，不含商用暖通空調(diào)）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 476 億元。B 端業(yè)務(wù)成 為公司收入增長的重要?jiǎng)恿Γ?021 年前三季度 2B 業(yè)務(wù)（包括工業(yè)技術(shù)、樓宇科技、機(jī)器 人及自動(dòng)化、數(shù)字化創(chuàng)新）實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 535 億元，同比+35.40%。

美的盈利能力介于海爾與格力之間，2017 年以來盈利水平不斷改善。1）2017 年受 到并表 KUKA 的影響，公司毛利率、凈利率下滑，隨后公司通過數(shù)字化提效、渠道改革 的方式提升運(yùn)營效率收窄毛銷差，同時(shí)公司也更加重視盈利質(zhì)量，凈利率自 2017 年開始 保持穩(wěn)定增長，2020 年公司凈利率達(dá)到 9.7%，相比 2017 年提升 1.7 pct。2）美的集團(tuán)整 體的費(fèi)用率整體保持穩(wěn)定，2016-2019 年公司費(fèi)用率提升，主要原因系并表 KUKA、高創(chuàng)、 東芝等增加并購整合的費(fèi)用，2020 年公司費(fèi)用率有所改善。

自由現(xiàn)金流表現(xiàn)優(yōu)異，股東回報(bào)穩(wěn)定。1）相比海爾和格力，美的的自由現(xiàn)金流總量 最大，2016-2020 年美的經(jīng)營性活動(dòng)現(xiàn)金流超過 250 億元，顯著高于海爾和格力。2018-21H1 美的銷售商品所得現(xiàn)金與營業(yè)收入的比值維持在 0.8 左右，經(jīng)營回款能力較強(qiáng)。2）公司 將追求股東價(jià)值最大化作為基本準(zhǔn)則。2016-2020 年美的集團(tuán)年度股息發(fā)放率維持在 40% 左右，分紅比例相比格力更加穩(wěn)定，相比海爾（20%左右）更高，平穩(wěn)和連續(xù)的分紅方案 有助于穩(wěn)定市場情緒和提升投資信心。

1.6. 企業(yè)文化“唯一不變的就是變化”，為業(yè)務(wù)拓展打下堅(jiān)實(shí)思想基礎(chǔ)

創(chuàng)始人何享健先生為企業(yè)注入優(yōu)秀的文化基因，為變革創(chuàng)新打下思想理論基礎(chǔ)。1） 在組織管理層面，何享健主張集權(quán)有道、分權(quán)有序，管理體系以業(yè)務(wù)流程為中心。2）在 產(chǎn)品與技術(shù)上，他提出“領(lǐng)先市場、抓緊時(shí)機(jī)，利用國際化視野開展工作，能學(xué)就學(xué)， 能買就買，能合作就合作，不能只靠自己”。3）在組織思想上，他提出“推崇否定自己， 去變革的精神”，并且不斷鼓勵(lì)不斷根據(jù)市場變化而變化。4）綜上，何享健先生的管理 哲學(xué)核心是“唯一不變的就是變化”，為企業(yè)定下開放、包容、創(chuàng)新的文化基調(diào)。

在企業(yè)擴(kuò)張戰(zhàn)略上，公司的發(fā)展思路從“專注家電”到“產(chǎn)業(yè)外溢”。1）2002 年公 司提出“咬定家電不放松”，2006 年公司提出多元化戰(zhàn)略，強(qiáng)調(diào)“要成為具備國際競爭能 力的多元化制造產(chǎn)業(yè)集團(tuán)，躋身于世界白色家電前三強(qiáng)”。2）2018 年公司董事長方洪波 先生提出“科技盡善，生活盡美”的新愿景，愿景的前后變化體現(xiàn)出公司在思想和方法 上從傳統(tǒng)的家電業(yè)務(wù)跳脫出來，以科技為核心探索新的領(lǐng)域。3）自此，公司在理性思考 的基礎(chǔ)上，突破經(jīng)營家電產(chǎn)業(yè)的思路開發(fā)新業(yè)務(wù)。美的集團(tuán)涉及的業(yè)務(wù)范圍超出家電領(lǐng) 域，經(jīng)營范圍廣。

2. C 端：品類齊全、全球領(lǐng)先的白電巨頭

2.1. 并購整合+自主研發(fā)，產(chǎn)品矩陣不斷拓寬

依靠自身制度優(yōu)勢迅速應(yīng)變，及時(shí)把握風(fēng)口實(shí)現(xiàn)品類更新。1）美的家電的目前產(chǎn)品 主要分為三類:一是空調(diào)(家用和中央空調(diào))、冰箱和洗衣機(jī)為代表的白色家電，二是洗碗 機(jī)、抽油煙機(jī)和燃?xì)庠顬榇淼膹N電，三是電飯煲、電磁爐、電烤箱等小家電。2）美的 主要通過合作并購等方式，向全球家電企業(yè)學(xué)習(xí)相關(guān)技術(shù)，再依靠自身規(guī)模，品牌優(yōu)勢， 逐步拓展家電全品類，擴(kuò)張美的集團(tuán)家電版圖。例如通過收購榮事達(dá)、華凌（2004 年）， 控股小天鵝（2008 年），實(shí)現(xiàn)了冰箱和洗衣機(jī)的多元化擴(kuò)張布局。3）通過產(chǎn)業(yè)鏈上下游 延伸，布局核心業(yè)務(wù)，形成行業(yè)壁壘。美的不僅擁有下游渠道，也較早布局上游關(guān)鍵零 配件（壓縮機(jī)、電機(jī)），這些關(guān)鍵配件可影響產(chǎn)品技術(shù)迭代、市場競爭等。

To C 端已形成多元化、多品牌矩陣，滿足消費(fèi)者差異化需求。1）大眾市場：美的 集團(tuán)旗下?lián)碛忻赖摹⑿√禊Z等大眾家電品牌，知名度高、覆蓋面廣。2）高端市場：隨著 家電保有量的提升，國內(nèi)家電市場已經(jīng)進(jìn)入存量市場時(shí)代，新增需求的占比正逐步下降， 家電行業(yè)替換需求明顯，市場對(duì)中高端家電的需求更高，2018 年，公司推出高端 AI 科 技家電品牌 COLMO，瞄準(zhǔn)精英用戶，正式進(jìn)軍高端家電領(lǐng)域。3）細(xì)分市場：隨著家電 產(chǎn)業(yè)步入成熟期，消費(fèi)需求變得更加多元，有別于過去大單品主導(dǎo)市場的時(shí)代，挖掘細(xì) 分市場已成為行業(yè)共識(shí)，公司針對(duì)細(xì)分消費(fèi)族群，推出了華凌、布谷等品牌，華凌主要 面向 90 后用戶，主打電商、高性價(jià)比產(chǎn)品，覆蓋空調(diào)和廚熱。布谷則主要針對(duì)年輕用戶， 與用戶共創(chuàng)，為用戶打造“智趣生活”。4）海外市場：主要采用海外并購等方式，在全 球范圍內(nèi)開拓市場，主要有開利、Comfee、優(yōu)瑞家等品牌，對(duì)標(biāo)歐美、東南亞、非洲等 不同市場。公司目前在東南亞和拉美等發(fā)展中國家開拓能力較強(qiáng)，未來將繼續(xù)開拓歐美 市場。

全球布局研發(fā)網(wǎng)絡(luò)，創(chuàng)新投入為持續(xù)增長提供強(qiáng)有力支撐。美的秉承“要么第一， 要么唯一”，持續(xù)加強(qiáng)研發(fā)投入，布局全球優(yōu)勢研發(fā)資源，構(gòu)建六大研發(fā)中心，涵蓋 33 個(gè)研究領(lǐng)域，形成“2+4+N”全球化研發(fā)網(wǎng)絡(luò)，美的在國內(nèi)以順德總部全球創(chuàng)新中心為核 心，以上海全球創(chuàng)新園區(qū)輻射長三角經(jīng)濟(jì)和技術(shù)高地; 海外以美國研發(fā)中心、德國研發(fā)中 心、日本研發(fā)中心、米蘭設(shè)計(jì)中心為主，以此構(gòu)建全球研發(fā)布局，發(fā)揮研發(fā)規(guī)模優(yōu)勢。

2.2. 產(chǎn)品：國內(nèi)白電龍頭企業(yè)，受益于消費(fèi)升級(jí)的趨勢

2.2.1. 公司是家用空調(diào)龍頭，未來受益于消費(fèi)升級(jí)

空調(diào)市場成長性強(qiáng)于冰洗，未來有較大的滲透率提升空間。1）根據(jù)國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)， 2021 年我國冰箱、洗衣機(jī)保有量已經(jīng)達(dá)到或接近“一戶一機(jī)”的水平，理論滲透提升空 間有限。2）2021 年我國空調(diào)的百戶保有量為 118，其中城市百戶保有量為 150 臺(tái)，農(nóng)村 保有量為 74 臺(tái)，考慮到城鎮(zhèn)居民住宅通常包括兩個(gè)臥室和一個(gè)客廳，因此我們認(rèn)為城鎮(zhèn) 居民的空調(diào)百戶保有量天花板為 300 臺(tái)，農(nóng)村空調(diào)保有水平尚未達(dá)到“一戶一機(jī)”的水 平，仍有較大提升空間。3）根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，16-21 年冰箱、洗衣機(jī)、空調(diào)內(nèi)銷量 CAGR 分別為-2.11%、1.59%、6.97%。相比冰洗，空調(diào)的行業(yè)成長性較強(qiáng)。

美的是家用空調(diào)行業(yè)的龍頭企業(yè)，價(jià)格+產(chǎn)品優(yōu)勢并行。1）根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2021 年美的空調(diào)內(nèi)銷量市場份額為33.27%，內(nèi)銷量份額位列第二（格力內(nèi)銷量份額為37.37%）。2016-2020 年以來，美的空調(diào)份額不斷提升，美的成本優(yōu)勢和產(chǎn)品性能突出。2）成本方 面，美的通過柔性生產(chǎn)、渠道提效等方式降低營業(yè)成本，更大的空間可以選 擇提升公司盈利能力或讓利給消費(fèi)者。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，自 2019 年開始，美的空調(diào)的 銷售均價(jià)開始降低，對(duì)格力形成明顯的價(jià)格優(yōu)勢。3）美的空調(diào)性能優(yōu)勢突出，美的空調(diào) 擁有高智能化模糊邏輯控制技術(shù)和高靈敏遙控遙感技術(shù)；美的擁有強(qiáng)效殺菌技術(shù)，除臭 殺菌過濾技術(shù)，冷風(fēng)清新；美的采用智能溫控技術(shù)，搭載智能紅外監(jiān)測功能，實(shí)時(shí)感應(yīng) 人體所需風(fēng)感并作出相應(yīng)調(diào)整。

空調(diào)消費(fèi)升級(jí)趨勢明顯，空調(diào)市場有望迎來銷售均價(jià)提升。1）根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)， 2021 年 1-12 月空調(diào)線上、線下零售均價(jià)不斷提升，排除原材料價(jià)格上漲帶來的終端直接 提價(jià)的因素，我們認(rèn)為空調(diào)消費(fèi)升級(jí)趨勢明顯，這表現(xiàn)為消費(fèi)者對(duì)外觀、功能、品牌提 出了更高層次的要求。2）在外觀上，市場上不斷出現(xiàn)棱角、月球感的設(shè)計(jì)。在操作上， 帶有智能遠(yuǎn)程控制的空調(diào)不斷推出。3）在性能上，新風(fēng)空調(diào) 2021 年線上、線下零售額 分別同比+492.7%、57.4%，全渠道零售額為 27.3 億元，新風(fēng)空調(diào)滲透率（分母為空調(diào)全 渠道零售額）為 1.78%。隨著空調(diào)用戶的健康意識(shí)提升，我們認(rèn)為新風(fēng)空調(diào)滲透率有望進(jìn)一步提升（奧維云網(wǎng)）。新風(fēng)空調(diào)終端零售價(jià)格大致是普通空調(diào)的 2 倍，同時(shí)美的是新風(fēng) 空調(diào)的龍頭企業(yè)，我們認(rèn)為美的有望把握新風(fēng)空調(diào)滲透率提升帶來的空調(diào)量價(jià)雙升的機(jī) 會(huì)。

2.2.2. 冰洗消費(fèi)需求升級(jí)，美的銷量份額不斷提升

公司是中國洗衣機(jī)龍頭企業(yè)，全品類布局把握高端化的消費(fèi)趨勢。1）根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線 數(shù)據(jù)，2021 年美的系（美的+小天鵝）洗衣機(jī)內(nèi)銷量市場份額為 29.64%，位列行業(yè)第二 （第一為海爾，內(nèi)銷量份額為 36.59%）。2）洗衣機(jī)消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)趨勢明顯。一方面，洗 衣機(jī)平均容量全渠道提升，2021 年波輪、滾筒單洗全渠道容量分別為 8.3KG、9.6KG；另 一方面，洗衣機(jī)的烘干功能受到消費(fèi)者青睞，洗烘一體機(jī)線上、線下份額分別為 35.0%、 49.8%（奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)）。3）美的 COLMO 洗衣機(jī)搭載 AI 科技，COLMO 洗衣機(jī)能夠通 過智感模型精確判斷衣物面料和調(diào)整轉(zhuǎn)速，同時(shí)能夠針對(duì)不同面料智能匹配洗滌程序， 我們認(rèn)為美的以其優(yōu)秀的產(chǎn)品技術(shù)把握洗衣機(jī)產(chǎn)品結(jié)構(gòu)性升級(jí)的趨勢。

洗衣機(jī)保有量接近一戶一機(jī)的水平，干衣機(jī)有望貢獻(xiàn)新增長曲線。1）根據(jù)國家統(tǒng)計(jì) 局?jǐn)?shù)據(jù)，2020 年我國洗衣機(jī)的百戶保有量為 96.7 臺(tái)，洗衣機(jī)的成長邏輯從“量增”切換 為“價(jià)增”。2）干衣機(jī)有望貢獻(xiàn)新的增長曲線，2021 年 Q1-3 干衣機(jī)全渠道零售量累計(jì) 57.5 萬臺(tái)，同比增長 51.2%，零售額累計(jì) 35.5 億元，同比增長 95.8%（奧維云網(wǎng)）。3）在 健康消費(fèi)意識(shí)覺醒（消費(fèi)者意識(shí)到衣物露天晾曬可能會(huì)沾灰）、居民生活質(zhì)量提升（特別 是長江中下游梅雨季衣物長時(shí)間難以晾干）的大背景下，干衣機(jī)銷量有望進(jìn)一步提升， 目前干衣機(jī)正處于培養(yǎng)消費(fèi)認(rèn)知的階段，未來增長空間廣闊。3）美的 COLMO 和小天鵝 推出洗烘套裝，我們認(rèn)為套系化銷售有助于提升客單價(jià)值，美的有能力把握干衣機(jī)帶來 的新機(jī)遇。

冰箱消費(fèi)結(jié)構(gòu)升級(jí)，美的份額不斷提升。1）冰箱市場進(jìn)入多溫區(qū)、多容積時(shí)代，法 式多門、十字 4 門、對(duì)開門冰箱線上、線下零售額占比不斷提升。冰箱市場進(jìn)入存量時(shí) 代，市場需求以替換需求為主，因此消費(fèi)升級(jí)趨勢明顯。2）消費(fèi)者更加注重冰箱產(chǎn)品的 品牌力，因此冰箱的行業(yè)集中度不斷提升，美的和海爾的內(nèi)銷量份額自 2013 年起不斷提 升，2021 年美的內(nèi)銷量市場份額為 16.34%。（報(bào)告來源：未來智庫）

2.2.3. 廚電和小家電品類迅速拓展，打造新增長曲線

傳統(tǒng)煙灶內(nèi)銷量穩(wěn)定，行業(yè)集中度提升美的或可受益。1）吸油煙機(jī)保有水平仍有較 大的提升空間。2020 年我國吸油煙機(jī)城鎮(zhèn)每百戶保有量為 82.58 臺(tái)，農(nóng)村為 30.89 臺(tái)。吸 油煙機(jī)是城鎮(zhèn)生活的必需品，對(duì)比需求剛性同樣強(qiáng)的冰箱、洗衣機(jī)，保有量仍有較大提 升空間，且考慮到我國城鎮(zhèn)化的趨勢（城市煙機(jī)需求剛性強(qiáng)于農(nóng)村），我國吸油煙機(jī)市場 規(guī)模仍有較大的提升空間，預(yù)計(jì) 20-25 年內(nèi)銷量 CAGR 為 3.22%。2）傳 統(tǒng)煙灶安裝屬性強(qiáng)，具有較強(qiáng)的地產(chǎn)后周期屬性，我們認(rèn)為近期國家出臺(tái)系列政策“穩(wěn) 增長”，地產(chǎn)形勢有望迎來邊際向好。3）美的煙灶定位大眾化，2021 年美的吸油煙機(jī)、 燃?xì)庠顑?nèi)銷量份額為 10.52%，位列行業(yè)第三，煙機(jī)行業(yè)競爭格局相比白電更加分散。在 原材料價(jià)格上漲的背景下，吸油煙機(jī)行業(yè)出清明確、行業(yè)集中度提升有望，美的或可受 益。

廚電新興品類市場規(guī)模快速提升，美的把握新興廚電機(jī)遇。1）根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)， 2019-2021 年洗碗機(jī)、集成灶內(nèi)銷量 CAGR 分別為 12.67%、18.55%，市場規(guī)模快速提升。 2）集成灶方面，美的于 2017 年加入集成灶市場，以美的、華凌雙品牌進(jìn)行布局，美的 品牌市場份額快速提升，2021 年，美的線上市占率達(dá)到 3.99%，排名第八；KA 市占率 為 12.17%，排名第三。目前美的品牌已向中高端布局、華凌主打中低端市場，2021 年 兩者的線上銷售均價(jià)低于集成灶企業(yè)產(chǎn)品。3）洗碗機(jī)方面，隨著洗碗機(jī)產(chǎn)品性能升級(jí)， 產(chǎn)品更加適合中國人的飲食習(xí)慣，且消費(fèi)者對(duì)洗碗機(jī)的認(rèn)知度不斷提升，我們認(rèn)為 2035 年洗碗機(jī)銷量可達(dá) 2371 萬臺(tái)，較 2021 年內(nèi)銷量有 11 倍的上行空間。美的洗碗機(jī)長期 以外銷出口為主，擁有深厚的技術(shù)儲(chǔ)備，未來有望發(fā)力國內(nèi)市場。

提早布局小家電領(lǐng)域，廚房小家電地位顯著。1）美的是最早全方位布局廚房小家電 的企業(yè)，1993 年前美的成立美的電飯煲公司，正式進(jìn)入廚房小家電行業(yè)。2）2001 年美 的開始生產(chǎn)微波爐、飲水機(jī)等，2002 年美的電飯煲公司改為廣東美的生活電器制造有限 公司，并成立生活電器事業(yè)部，生活電器制造有限公司主要生產(chǎn)廚房小家電如微波爐、 破壁機(jī)等。3）2018 年美的進(jìn)行事業(yè)部改革，考慮到生活電器和環(huán)境電器渠道高度重合， 公司將生活電器與環(huán)境電器事業(yè)部合并，目前美的生活電器事業(yè)部主營廚房小家電和環(huán) 境類小家電。4）美的在廚房小家電市場長期耕耘，形成了良好的品牌力和口碑，2021 年 美的小型廚房電器（含破壁機(jī)、微蒸烤臺(tái)式機(jī)、榨汁機(jī)、電磁爐、電水壺、電飯煲、電 壓力鍋、豆?jié){機(jī)、養(yǎng)生壺、電蒸燉鍋等）零售額線上、線下市場份額分別為 25%、29%， 位列行業(yè)第一，市場地位顯著。

發(fā)力清潔類電器，生活電器打開新的成長空間。1）隨著掃地機(jī)器人技術(shù)不斷改進(jìn)、 更新，“懶人消費(fèi)”崛起，掃地機(jī)器人市場規(guī)模快速擴(kuò)張。根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，16-21 年 掃地機(jī)器人終端零售額全渠道 CAGR 為 25.60%。2）掃地機(jī)器人功能升級(jí)為品牌商獲得 更大溢價(jià)空間，2016-2021 年全渠道零售均價(jià)從 1404 元提升到 2073 元，掃地機(jī)器人的附 加功能如自動(dòng)換洗、集塵也在 2021 年陸續(xù)推出。3）根據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2021 年美的掃 地機(jī)器人均價(jià)低于行業(yè)平均水平，主打中低端掃地機(jī)市場，2022 年美的掃地機(jī)產(chǎn)品升級(jí)。2022 年 3 月美的 S8 掃地機(jī)器人上市，搭載 LDS 激光導(dǎo)航和 LDS 傳感器避障技術(shù)，洗拖 一體，相比美的之前主打的 1000 元左右的掃地機(jī)器人技術(shù)有較大提升。4）美的新品掃 地機(jī)功能升級(jí)，基本滿足家庭生活需要，同時(shí)相比科沃斯、石頭更具備性價(jià)比，掃地機(jī) 有望打開公司生活電器業(yè)務(wù)新的成長空間。

2.3. 渠道：T+3 模式以銷定產(chǎn)，效率顯著提升

美的具備渠道轉(zhuǎn)型的基礎(chǔ)，美的通過 T+3 模式“以銷定產(chǎn)”改變?cè)械膲簬齑婺Ｊ健?1）2013 年開始，電商平臺(tái)興起，美的是最早開始布局電商渠道、推行電商直營的家電企 業(yè)之一。2013-2018 年美的線上收入占比從 2.47%提升到 19.10%。2）2018 年美的上線美 云銷系統(tǒng)實(shí)行網(wǎng)批制，b 端（終端門店、二級(jí)經(jīng)銷商等）可以越過一級(jí)代理商直接下單， 廠家通過美云銷快速掌握渠道銷售和庫存等信息，加強(qiáng)廠商和渠道商之間的聯(lián)系。3）從 生產(chǎn)端看，美的推行智能生產(chǎn)，產(chǎn)線能夠根據(jù)不同的產(chǎn)品型號(hào)靈活提示需要安裝的零部 件，實(shí)現(xiàn)小批量、定制化的柔性制造，按需生產(chǎn)。4）物流方面，安得物流整合上下游資 源，提供包括倉儲(chǔ)、干線、區(qū)域配送等服務(wù)在內(nèi)的一體化智慧物流解決方案，物流能夠 直達(dá) b 端和終端用戶。5）T+3 的運(yùn)行機(jī)制是消費(fèi)者在渠道終端下單，渠道下游開始申報(bào) 訂單（T），由工廠向上游供應(yīng)商采購備料（T+1），采購?fù)瓿珊筮M(jìn)入成品制造工序（T+2）， 最后物流配送至消費(fèi)者終端（T+3）。美的的 T+3 模式從消費(fèi)者訂單出發(fā)，實(shí)現(xiàn)“以銷定 產(chǎn)”，改變?cè)小耙援a(chǎn)定銷”的壓庫存模式。

美的集團(tuán)運(yùn)用 T+3 模式改變渠道運(yùn)行模式，對(duì)比傳統(tǒng)的渠道模式大不相同。我們認(rèn) 為渠道運(yùn)作的本質(zhì)是信息、資金、貨品的流通，我們通過這三個(gè)維度解析 T+3 模式。 信息：1）企業(yè)排產(chǎn)頻率提高，公司半年更新一次年度規(guī)劃，每月滾動(dòng)更新三月規(guī)劃， 推行分工廠規(guī)劃產(chǎn)銷存。2）在具體實(shí)施上，用戶在終端下單，渠道商通過美云銷發(fā)送訂 貨至工廠，工廠根據(jù)訂單信息備料、排產(chǎn)。3）傳統(tǒng)的壓庫存模式根據(jù)每年的排產(chǎn)、庫存 計(jì)劃分配銷售指標(biāo)到各個(gè)渠道商，渠道商根據(jù)排產(chǎn)和預(yù)測銷量在備貨期積壓庫存，這種 模式容易導(dǎo)致終端需求與工廠出貨相脫節(jié)。

資金：1）在傳統(tǒng)的買斷制下，渠道商通過買斷貨品的方式逐級(jí)滲透，企業(yè)難以管控 終端價(jià)格，銷售終端容易出現(xiàn)惡意壓價(jià)的后果。在 T+3 模式下，美的能夠監(jiān)測終端零售 價(jià)格，加強(qiáng)企業(yè)對(duì)銷售終端的價(jià)格控制。2）從渠道考核看，美的積極推行經(jīng)銷商向服務(wù) 商轉(zhuǎn)型，致力于渠道扁平化建設(shè)，原來的層層買斷制度被取代。在 T+3 模式下，服務(wù)商 的考核以安裝卡為標(biāo)準(zhǔn)，特價(jià)機(jī)和流量機(jī)按照錄入安裝卡為標(biāo)準(zhǔn)，以不同的方式結(jié)算。

貨品：1）從產(chǎn)看，美的為實(shí)現(xiàn)柔性生產(chǎn)精簡了 SKU 的數(shù)量，并且在產(chǎn)線上引入了 模塊化和智能生產(chǎn)，安裝工人在產(chǎn)線操作時(shí)可以根據(jù)指引安裝部件，在裝配錯(cuò)誤時(shí)產(chǎn)線 也會(huì)提示。2）從庫存看，T+3 模式以銷定產(chǎn)減少了庫存在工廠和渠道的積壓，庫存則是 以物料、零部件的形式轉(zhuǎn)移到上游供應(yīng)商。美的定期預(yù)測下游需求，向上游供應(yīng)商大批 量購買原材料，在收到訂單需求后，美的從原料供應(yīng)商提貨。3）倉儲(chǔ)物流方面，安得物 流全方位覆蓋全國 2875 個(gè)區(qū)縣（覆蓋率 100%）和 39862 個(gè)鄉(xiāng)鎮(zhèn)（覆蓋率 97%），并且能 夠從中心倉直達(dá)；安得物流在全國布局 12 個(gè)基地倉、117 個(gè)區(qū)域配送中心、2500 個(gè)最后 一公里網(wǎng)點(diǎn)，物流可直達(dá)用戶。

美的 T+3 模式提升渠道運(yùn)作效率。1）減少工業(yè)庫存和渠道庫存和終端零售之間脫節(jié) 的情況，庫存從工廠端轉(zhuǎn)移到上游供應(yīng)商（公司依舊堅(jiān)持大規(guī)模采購）。自 2018 年 T+3 在美的集團(tuán)全面實(shí)施以來，美的在全國的倉庫從 2200 多個(gè)減少到 2020 年的 138 個(gè)，倉 庫數(shù)量下降了 95%；550 多萬平的倉庫面積減少到了 2020 年的 160 多萬平方米，倉庫面 積下降 70%（2021 年安德物流全國基地倉面積共計(jì) 136 萬平方米）。2）T+3 模式下，通 過美云銷系統(tǒng)，工廠可以直接知道下游需求，并且精準(zhǔn)供貨，無需指定通過一級(jí)經(jīng)銷商 制定庫存計(jì)劃，代理商地位被進(jìn)一步削弱，代理商加速向服務(wù)商轉(zhuǎn)型。并且安得物流搭載云計(jì)算系統(tǒng)，全程可視。3）T+3 模式下，倉配效率提升帶來存貨周轉(zhuǎn)率的提升，傳統(tǒng) 倉配裝卸次數(shù)是 6 次以上，而 T+3 最優(yōu)是 2-3 次，提升了存貨的周轉(zhuǎn)效率。

積極布局前置倉，百尺竿頭更進(jìn)一步。1）美的的前置倉布局在距離消費(fèi)者不到 3 公 里的位置，快速響應(yīng)消費(fèi)者需求，實(shí)現(xiàn)“送裝一體”、提升用戶購買體驗(yàn)。2）在庫存管 理上，美的已經(jīng)實(shí)現(xiàn)全渠道統(tǒng)一倉儲(chǔ)的“一盤子貨”模式，前置倉模式實(shí)行后，美的推 動(dòng)全國所有零售商的庫存共享，并將全部貨源放在前置倉，提升渠道的運(yùn)行效率、便于 渠道下沉。3）我們預(yù)計(jì)公司 2022 年在全國布局 2000+個(gè)前置倉，截至到 2021 年 11 月全 國范圍已布局 300 個(gè)前置倉。

2.4. 品牌：新營銷打造科技感，品牌出海勢在必行

2.4.1. 營銷與時(shí)俱進(jìn)，打造年輕與科技的品牌形象

美的營銷懂得與時(shí)俱進(jìn)，擁抱新營銷打造年輕、有科技感的品牌形象。1）考慮到小 家電具有沖動(dòng)消費(fèi)和粉絲效應(yīng)，美的小家電積極擁抱 MCN 營銷模式，切入主流直播平臺(tái)， 邀請(qǐng)流量明星代言。美的美居成功地通過抖音挑戰(zhàn)賽、直播綜藝等一系列動(dòng)作，給用戶 呈現(xiàn)出美的智能家居游戲場景，打造年輕化的品牌形象。2）年輕的消費(fèi)群體對(duì)產(chǎn)品的科 技含量有了新的要求，美的打造一個(gè)有科技感的品牌形象，尤其是高端產(chǎn)品。例如美的 COLMO 對(duì)自身的定位是“AI 科技家電”，美的 COLMO 注重產(chǎn)品科技的宣傳，重點(diǎn)宣傳 產(chǎn)品搭載的 AI 技術(shù)，例如冰箱的“AI 多維營養(yǎng)科技”、空調(diào)的“AI 智慧眼”，洗衣機(jī)的 “AI 輕干洗”，對(duì)產(chǎn)品的宣傳不離關(guān)鍵詞“AI”。

2.4.2. 海外布局經(jīng)歷“OEM→OBM”的過程，公司加強(qiáng)海外自主品牌建設(shè)

美的海外布局過程為 OEM 輸出產(chǎn)品→并購獲得渠道和品牌，海外運(yùn)營經(jīng)驗(yàn)豐富。1） 美的的海外布局最早從 OEM 開始，美的的產(chǎn)品也通過 OEM 開始走向世界，為海外企業(yè) 做代工也為美的創(chuàng)造了規(guī)模效應(yīng)，美的在全球家電供應(yīng)鏈中的成本優(yōu)勢被進(jìn)一步放大。 2007 年美的第一個(gè)海外制造基地在越南建成投產(chǎn)，開啟了海外建廠的新時(shí)代。2）OEM 利潤率低且容易受到下游客戶的制約，而自主品牌有更強(qiáng)的穩(wěn)定性，根據(jù)微笑曲線理論， 自主品牌能夠提升制造企業(yè)整體的盈利能力。美的自 2011 年開始通過并購海外公司的方 式獲得其當(dāng)?shù)氐那篮推放疲ㄊ召忛_利在拉美的業(yè)務(wù)），其中 2016-2017 年期間美的進(jìn)行 了 5 次大型并購（東芝、KUKA、Clivet、Eureka、高創(chuàng)）。3）截至 2020 年底，美的在全 球擁有約 200 家子公司、28 個(gè)研發(fā)中心和 34 個(gè)主要生產(chǎn)基地，員工約 15 萬人，業(yè)務(wù)覆 蓋 200 多個(gè)國家和地區(qū)。其中，在海外設(shè)有 18 個(gè)研發(fā)中心和 17 個(gè)主要生產(chǎn)基地。4） 2010-2020 年期間，美的海外收入 CAGR 為 15.2%，2020 年美的海外收入占比為 42.6%， 相比 2010 年提升了 13.99 pct。

美的海外 OBM 占比有望提升，品牌出海勢在必行。1）美的 2020 年海外布局中 OEM 占比超過 30%， 到 2025 年美的外銷的自主品牌 OBM 業(yè)務(wù)占比目標(biāo)是達(dá)到 50%以上。 2）美的并購的自主品牌在當(dāng)?shù)鼐哂谐墒斓倪\(yùn)營經(jīng)驗(yàn)，美的助其迅速扭虧。例如東芝品牌 大家電在日本、越南、泰國等主要國家的零售量份額分別為 9.1%、10.6%、10.3%，零售 量份額位列當(dāng)?shù)厍傲小?）美的在拉美和西歐地區(qū)用美的品牌切入，同時(shí)美的的品牌營銷 策略因地制宜、順應(yīng)當(dāng)?shù)匚幕缑赖馁澲⒊蜿?duì)曼城和巴甲球隊(duì)科林蒂安，順應(yīng) 當(dāng)?shù)氐淖闱蛭幕?）我們認(rèn)為美的自主品牌策略成熟，有多年深耕海外的經(jīng)驗(yàn)，被并購 的自主品牌在當(dāng)?shù)赜谐墒斓漠a(chǎn)品和渠道基礎(chǔ)，我們看好美的品牌出海的長期趨勢。

3. B 端：產(chǎn)業(yè)外溢打造新增長曲線

3.1. 工業(yè)技術(shù)：科技驅(qū)動(dòng)未來

3.1.1. 以科技為核心，布局四大業(yè)務(wù)板塊

以科技為核心，家電零部件、汽配、工控、新能源業(yè)務(wù)齊頭并進(jìn)。1）2021 年 12 月 30 日，“美的機(jī)電”正式更名為“美的工業(yè)技術(shù)”，機(jī)電事業(yè)群升級(jí)為工業(yè)技術(shù)事業(yè)群，工 業(yè)技術(shù)事業(yè)群的愿景是“科技驅(qū)動(dòng)未來”，符合美的轉(zhuǎn)型科技集團(tuán)的戰(zhàn)略定位。2）美的 工業(yè)技術(shù)覆蓋家電零部件、汽車配件、工控部件和綠色新能源，其中 GMCC 美芝和威靈 電機(jī)主營壓縮機(jī)和電機(jī)，2021 年全年 GMCC 美芝產(chǎn)出空調(diào)壓縮機(jī) 1 億臺(tái)，全球出貨量份 額為 45%（公司公告），為下游美的空調(diào)提供壓縮機(jī)自配套服務(wù)。美仁半導(dǎo)體主營家電芯 片制造，合康新能主營變頻器及光伏發(fā)電集成、儲(chǔ)能電池，2020 年合康新能收入體量為 12.57 億元。3）美的工業(yè)技術(shù) 21 年前三季度實(shí)現(xiàn)收入 148 億元（企業(yè)合并報(bào)表端），2020 年總產(chǎn)值 325 億元，目標(biāo) 2025 年產(chǎn)值達(dá)到千億元規(guī)模，20-25 年對(duì)應(yīng) CAGR 為 25%。

3.1.2. 美芝是全球制冷電器壓縮機(jī)龍頭，下游壓縮機(jī)自配套帶來穩(wěn)定需求

壓縮機(jī)是空調(diào)等制冷電器的核心部件，占空調(diào)生產(chǎn)成本比重最大。1）空調(diào)壓縮機(jī)一 般存在于空調(diào)室外機(jī)內(nèi)，將制冷劑輸送至空調(diào)的各個(gè)重要部件中，形成循環(huán)。通過壓縮 機(jī)的壓縮驅(qū)動(dòng)，制冷劑的循環(huán)流動(dòng)才得以實(shí)現(xiàn)空調(diào)運(yùn)作。2）另從成本端來看，壓縮機(jī)為 空調(diào)生產(chǎn)的主要成本，占總成本比重為 33%。壓縮機(jī)的價(jià)格下降會(huì)對(duì)空調(diào)等制冷家電的 利潤空間有顯著的提升效應(yīng)。

海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移和合資模式使得中國企業(yè)引入海外壓縮機(jī)技術(shù)，美芝（GMCC）為全 球壓縮機(jī)龍頭企業(yè)。1）從 20 世紀(jì)九十年代開始，由于中國市場的巨大潛力和低廉的制 造成本，中國迎來了壓縮機(jī)投資擴(kuò)產(chǎn)和海外產(chǎn)能轉(zhuǎn)移的高峰，海外廠商紛紛通過合資形 式進(jìn)入中國市場，如松下萬寶、上海日立、TCL 瑞智等合資廠商紛紛成立，一批本土企 業(yè)也積極通過引進(jìn)技術(shù)等方式增強(qiáng)壓縮機(jī)的研發(fā)和生產(chǎn)能力，比如格力旗下的珠海凌達(dá) 壓縮機(jī) 1992 年從 Rotorex 引進(jìn)壓縮機(jī)技術(shù)，并從日本、美國進(jìn)口設(shè)備，在 1994 年實(shí)現(xiàn)國 內(nèi)第一批滾動(dòng)轉(zhuǎn)子壓縮機(jī)的批量生產(chǎn)。2）美芝（GMCC) 創(chuàng)建于 1995 年，是一家專業(yè)化 研發(fā)、生產(chǎn)、銷售空調(diào)用旋轉(zhuǎn)式壓縮機(jī)、往復(fù)球承式冰箱壓縮機(jī)的大型中日合資企業(yè)。 1999 年被美的收購，成為其控股子公司（廣東美芝制冷設(shè)備有限公司），美的控股 60%， 日本東芝占比 40%。隨后美芝不斷擴(kuò)產(chǎn)建廠，先后在廣東、安徽成立新的公司，目前 GMCC 具備年產(chǎn)能空調(diào)壓縮機(jī) 9000 萬臺(tái)、冰箱壓縮機(jī) 3800 萬臺(tái)、電機(jī) 2.2 億臺(tái)。

美芝制冷壓縮機(jī)顯著受益于產(chǎn)能擴(kuò)大帶來的規(guī)模優(yōu)勢以及上游產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)轉(zhuǎn)移， 生產(chǎn)成本及產(chǎn)品售價(jià)不斷下降，競爭優(yōu)勢明顯。1）公司的壓縮機(jī)生產(chǎn)規(guī)模自 1997 年 100 萬臺(tái)增加至 2021 年近 1 億臺(tái)，產(chǎn)能放量帶來規(guī)模優(yōu)勢，單位生產(chǎn)成本隨之降低。2）1990 年代最初引進(jìn)日系壓縮機(jī)生產(chǎn)技術(shù)時(shí)，國內(nèi)產(chǎn)業(yè)鏈配套尚不齊全，壓縮機(jī)產(chǎn)線上 95%的 生產(chǎn)設(shè)備及 50%以上的零部件均為國外進(jìn)口，生產(chǎn)成本高昂。3）經(jīng)過三十年的發(fā)展，產(chǎn) 線的自動(dòng)化及數(shù)字化程度更高，95%以上的設(shè)備均為中國制造，近 100%的壓縮機(jī)零部件 均能實(shí)現(xiàn)國產(chǎn)供應(yīng)。上游產(chǎn)業(yè)鏈的國產(chǎn)轉(zhuǎn)移以及充分競爭使得公司生產(chǎn)成本大幅下降， 壓縮機(jī)售價(jià)業(yè)從 1000 元/臺(tái)下降到了 200-300 元/臺(tái)（2021 年，美的工業(yè)技術(shù)數(shù)據(jù)）。一方面帶動(dòng)美的自配套空調(diào)生產(chǎn)成本下降，另一方面有利于外部市場的價(jià)格競爭。

下游自配套帶來穩(wěn)定需求，同時(shí)充分參與全球化競爭，美芝穩(wěn)坐全球壓縮機(jī)市場龍 頭。1）美芝壓縮機(jī)一部分用于美的空調(diào)的自配套，需求穩(wěn)定。隨著中國空調(diào)產(chǎn)銷量的快 速增長，以及美的在空調(diào)市場上的龍頭地位，美芝壓縮機(jī)的銷量遙遙領(lǐng)先，2006 年即實(shí) 現(xiàn)壓縮機(jī)市占率第一。2）美芝也作為第三方供應(yīng)商參與全球競爭，下游客戶包含伊萊克 斯、富士通、志高等 。公司內(nèi)部策略是實(shí)現(xiàn)全球市場全覆蓋和各類產(chǎn)品覆蓋，根據(jù)不同 國家不同市場的發(fā)展特點(diǎn)差異化進(jìn)行產(chǎn)品的研發(fā)和推廣。3）截止 2021 年美的家電制冷 壓縮機(jī)實(shí)現(xiàn)出貨量已突破一億臺(tái)，占全球近 45%的市場份額，穩(wěn)坐市場龍頭地位。4）鑒 于壓縮機(jī)行業(yè)具有較高的技術(shù)壁壘和規(guī)模壁壘，新進(jìn)入者難以在技術(shù)上實(shí)現(xiàn)突破，未規(guī) 模化量產(chǎn)的產(chǎn)線生產(chǎn)成本降低空間小，不具備競爭優(yōu)勢和生存空間，因此進(jìn)入壁壘高。 綜上我們認(rèn)為，在自配套需求和全球競爭規(guī)劃下，美芝有望長期保持全球第一的市占率。

3.1.3. 布局新能源車汽配業(yè)務(wù)，提供全套新能車解決方案

新能源車用熱管理系統(tǒng)分為三部分，其中熱泵單車價(jià)值最高。1）新能源車用熱管理 系統(tǒng)分為乘員艙熱管理系統(tǒng)、電池?zé)峁芾硐到y(tǒng)、電機(jī)電控?zé)峁芾硐到y(tǒng)，傳統(tǒng)燃油車只需 要針對(duì)乘用艙配置熱管理系統(tǒng)即可，新能源車熱管理系統(tǒng)需要對(duì)電池（否則鋰電池在高 溫環(huán)境下性能不穩(wěn)定）、電機(jī)散熱或余熱回收，因此新能源汽車的熱管理系統(tǒng)是三者結(jié)合 的系統(tǒng)，單車價(jià)值量高于普通燃油車。2）新能源車用空調(diào)制熱系統(tǒng)分為 PTC 和熱泵兩大 類，PTC 的原理是利用暖風(fēng)芯體降低濕度、電阻絲加熱空氣提升溫度。制熱時(shí)鼓風(fēng)機(jī)將 外部空氣吸入空調(diào)系統(tǒng)，壓縮機(jī)將空氣中的熱量壓縮形成熱空氣，熱空氣被輸送進(jìn)車廂 內(nèi)，剩余的氣體被排出車外；制冷時(shí)則將四通閥方向調(diào)轉(zhuǎn)，空氣熱量從車內(nèi)向車外流出。 目前的熱泵系統(tǒng)最低工作溫度為零下 10-20 攝氏度之間，為防止熱泵失效，大部分熱泵汽 車仍會(huì)配置低壓 PTC 作為輔助。3）根據(jù)浙商證券汽車組 2020 年 11 月 19 日發(fā)布的研報(bào) 《新能源高壁壘賽道，熱管理迎來黃金期》，燃油車、新能源 R134a 非熱泵、新能源 R134a 熱泵系統(tǒng)熱管理系統(tǒng)價(jià)值量區(qū)間分別為 2190-3120 元、5045-7075 元、6650-8980 元之間， 新能源車熱泵空調(diào)系統(tǒng)單車價(jià)值量最高。

新能源汽車熱管理系統(tǒng)與傳統(tǒng)燃油車大不相同，家電企業(yè)具備進(jìn)軍新能源車熱管理 的基礎(chǔ)。1）新能源汽車熱管理系統(tǒng)相對(duì)于傳統(tǒng)燃油車，新增了動(dòng)力電池、電機(jī)及電子部 件等多部件多領(lǐng)域的冷卻需求，冷卻系統(tǒng)更為復(fù)雜。2）制熱系統(tǒng)方面，傳統(tǒng)燃油車依靠 發(fā)動(dòng)機(jī)的水將發(fā)動(dòng)機(jī)熱量傳送到空調(diào)箱內(nèi)的暖風(fēng)芯體，對(duì)空氣加熱后送風(fēng)。而新能源車 靠電機(jī)驅(qū)動(dòng)，無法產(chǎn)生足夠熱量為車內(nèi)供熱。目前新能源車主要采用 PTC 制熱，通過加 熱電阻絲的方式傳送熱量，類似家用空調(diào)的電輔熱功能；熱泵空調(diào)系統(tǒng)的制熱原理是鼓 風(fēng)機(jī)將外部空氣吸入空調(diào)系統(tǒng)，壓縮機(jī)將空氣中的熱量壓縮形成熱空氣，熱空氣隨即被 輸送進(jìn)車廂內(nèi)，類似家用空調(diào)的制熱功能。3）新能源車空調(diào)系統(tǒng)與家用空調(diào)系統(tǒng)共享四 通閥、電子膨脹閥等零部件，整車系統(tǒng)與家用空調(diào)更加相似，但是對(duì)零部件做工的精細(xì) 程度要求更高，部件自配套的家電龍頭企業(yè)具備進(jìn)軍新能源汽配的基礎(chǔ)。

我們認(rèn)為美的向新能源車汽配方向產(chǎn)業(yè)外溢具備先天的優(yōu)勢。1）美的具備向新能源 車熱管理轉(zhuǎn)型的生產(chǎn)、技術(shù)基礎(chǔ)。美的車用汽配業(yè)務(wù)覆蓋新能源車熱管理、驅(qū)動(dòng)部件、 輔助駕駛開關(guān)，美的輸出全方位車用零件系統(tǒng)服務(wù)。在車用壓縮機(jī)和電機(jī)領(lǐng)域，美的具 備批量生產(chǎn)的成本優(yōu)勢。2）戰(zhàn)略層面，新能車組件得到公司全力支持，公司加大研發(fā)投 入。美的威靈汽車部件公司內(nèi)部提出“333 戰(zhàn)略”，過去 3 年專注核心零部件，未來 3 年 著眼集成組件，再接下來 3 年則致力于成為新能源車系統(tǒng)級(jí)解決方案供應(yīng)商。3）美的工 業(yè)技術(shù)內(nèi)部有強(qiáng)協(xié)同效應(yīng)，工業(yè)技術(shù)旗下的合康新能提供新能源汽車的動(dòng)力總成、電機(jī) 控制器、輔助動(dòng)力系統(tǒng)等產(chǎn)品，美仁可生產(chǎn)芯片，美的具備輸出整套車用熱管理方案的 天賦。

3.2. 樓宇科技：以商用暖通空調(diào)為基礎(chǔ)，建設(shè)低碳的智慧樓宇

3.2.1. 公司商用央空戰(zhàn)略地位提升，全力把握智慧樓宇新趨勢

商用中央空調(diào)成立單獨(dú)事業(yè)群，公司將樓宇科技上升到新的戰(zhàn)略高度。1）起初美的 成立單獨(dú)的中央空調(diào)事業(yè)部，該事業(yè)部負(fù)責(zé)家用和商用中央空調(diào)業(yè)務(wù)，2020 年美的集團(tuán) 將央空的 C 端業(yè)務(wù)分拆至智能家居事業(yè)群，中央空調(diào)事業(yè)部專注 B 端業(yè)務(wù)。2）2021 年 9 月美的集團(tuán)成立“美的樓宇科技事業(yè)部（MBT）”，以數(shù)字化平臺(tái)為核心，樓宇科技事業(yè) 部的經(jīng)營范圍包括商用中央空調(diào)、智能控制、數(shù)據(jù)平臺(tái)。3）美的樓宇科技以商用中央空 調(diào)為主， 2021 年前三季度收入規(guī)模占比分別為 85%，電梯業(yè)務(wù)及智能控制業(yè)務(wù)占 15%。 美的樓宇科技推出樓宇數(shù)字化平臺(tái) iBuilding，公司正在從單一暖通設(shè)備提供商向綜合性 數(shù)字化樓宇解決方案提供者轉(zhuǎn)型。

3.2.2. 商用央空競爭格局分散，美的自主研發(fā)+并購整合功底扎實(shí)

商用中央空調(diào)格局分散，美的是中央空調(diào)市場龍頭，商用央空份額有進(jìn)一步提升的 空間。1）根據(jù)產(chǎn)業(yè)在線數(shù)據(jù)，2021 年中央空調(diào)行業(yè)規(guī)模為 1232 億元，其中 21H1 央空 公裝渠道占比為 61.4%。2）2020 年家用、精裝修中央空調(diào)市場 CR5 分別為 76.7%、81.3%。 商用央空市場 CR5 僅為 42.66%，商用中央空調(diào)精裝修競爭格局相比精裝修、家裝零售更 加分散，原因系商用央空競爭環(huán)境更加激烈，大型商用樓宇客戶傾向于使用多套暖通方 案。分產(chǎn)品看，適用于商用制冷和大型制冷場景的風(fēng)冷螺桿機(jī)、水冷螺桿機(jī)、離心式水 機(jī) 2020 年 CR3 分別為 38.8%、27.4%、45.8%，對(duì)比多聯(lián)機(jī)與單元機(jī)行業(yè)集中度仍然較低。 3）美的是中央空調(diào)行業(yè)的龍頭企業(yè)，2020 年美的+酷風(fēng)央空出貨額市場份額為 14.2%， 位列行業(yè)第一。分產(chǎn)品看，美的優(yōu)勢主要集中在多聯(lián)機(jī)和單元機(jī)上，美的在家用氟機(jī)市 場保持領(lǐng)先的地位；在商用和大型制冷設(shè)備細(xì)分領(lǐng)域，美的的離心機(jī)和螺桿機(jī)水機(jī)的份 額有望進(jìn)一步提升。

自主研發(fā)苦修內(nèi)功，并購+合資吸收先進(jìn)技術(shù)。1）美的自 1999 年進(jìn)入中央空調(diào)市場， 美的商用中央空調(diào)的技術(shù)來源是成立合資公司+自主研發(fā)。2004 年重慶美的通用制冷有限 公司成立，發(fā)力離心機(jī)業(yè)務(wù)。原美的中央空調(diào)研發(fā)費(fèi)用率為 4%-5%之間，超過公司整體 研發(fā)費(fèi)用率，可見中央空調(diào)在美的的戰(zhàn)略地位。2）2006 年美的中央空調(diào)事業(yè)部成立，研 發(fā)出國內(nèi)第一臺(tái)變頻離心機(jī)組。美的與開利（2008 年）、博世（2016 年）成立合資公司， 打開輕商、多聯(lián)機(jī)央空市場；2016 年，美的集團(tuán)并購意大利大型商業(yè)水機(jī)制造企業(yè) CLIVET 的 85%股權(quán)，美的通過多次并購與合資獲得央空的先進(jìn)技術(shù)和管理經(jīng)驗(yàn)。

3.2.3. 把握建筑減碳與智能化趨勢，美的引領(lǐng)電梯和樓控國產(chǎn)替代

雙碳政策助推建筑節(jié)能減排，建筑數(shù)字化勢在必行。1）我國大型公共建筑能耗中， 2020 年暖通系統(tǒng)能耗約占樓宇總能耗的 60%，電梯能耗約占 15%，建筑行業(yè)未來通過提 升強(qiáng)制性節(jié)能標(biāo)準(zhǔn)、即有建筑改造、農(nóng)村節(jié)能建設(shè)、可再生能源建筑應(yīng)用等措施，通過 智慧樓宇管理系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)多產(chǎn)品協(xié)同和高效節(jié)能有助于國家碳中和戰(zhàn)略。2）數(shù)字化建筑通 過數(shù)字平臺(tái)和樓宇自動(dòng)化系統(tǒng)實(shí)現(xiàn)房屋內(nèi)濕度和溫度的精準(zhǔn)控制，提供最佳的冷熱源和 分配系統(tǒng)以及照明和遮陽的優(yōu)化控制，能源優(yōu)化的趨勢將向樓宇聯(lián)網(wǎng)、信息技術(shù)和能源 管理方向發(fā)展。

樓宇自控潛在行業(yè)空間大，在雙碳推動(dòng)下有望未來 5-10 年內(nèi)釋放。1）根據(jù)前瞻產(chǎn) 業(yè)院數(shù)據(jù)，2021 年樓宇自控市場規(guī)模為 71 億元，16-21 年 CAGR 約為 7.26%。2）樓宇 自控是樓宇信息流和能源流的中樞系統(tǒng)，減少管理與控制的決策距離，提升能源使用和 分配的科學(xué)性和有效性。樓宇自控系統(tǒng)包括管理層、控制層、末端設(shè)備層、機(jī)電被控設(shè) 備，覆蓋樓宇照明、暖通、安防等板塊。3）我國樓宇自控滲透率有較大的提升空間。2021 年我國樓宇自動(dòng)化的比例僅有 10%左右；美國、日本等很多國家里樓宇自動(dòng)化已占 30% —40%的規(guī)模。根據(jù)美控智慧建筑數(shù)據(jù)，未來 5-10 年內(nèi),我國的樓宇智能化市場還有 3 到 5 倍的發(fā)展空間。4）目前，我國樓宇自控水平相比美國、日本低的原因是國內(nèi)缺少關(guān)于 樓宇自動(dòng)化的統(tǒng)一標(biāo)準(zhǔn)，并且國內(nèi)樓宇自控起步晚（美國 20 世紀(jì) 80 年代開始推行樓宇 自控）。我們認(rèn)為在國家雙碳政策持續(xù)推行、城市化率不斷提升的背景下，樓宇自控的行 業(yè)空間有望釋放。

電梯行業(yè)以外資或合資為主導(dǎo)，國產(chǎn)電梯企業(yè)崛起。1）根據(jù)中國電梯行業(yè)年鑒數(shù)據(jù)， 2019 年電梯的市場規(guī)模為 4200 億元，同期中國電梯產(chǎn)量為 117 萬臺(tái)（國家統(tǒng)計(jì)局?jǐn)?shù)據(jù)）， 行業(yè)單臺(tái)電梯的價(jià)值為 36 萬元。2020 年、2021 年國內(nèi)電梯產(chǎn)量分別為 128 萬臺(tái)、155 萬 臺(tái)，估算 2020、2021 年國內(nèi)電梯市場規(guī)模空間分別為 4595 億元、5564 億元。2）我國電 梯行業(yè)集中度較高，主要集中在頭部外資企業(yè)。根據(jù)前瞻產(chǎn)業(yè)院數(shù)據(jù)，2020 年電梯行業(yè) CR6（奧的斯、迅達(dá)、通力、蒂森、日立、三菱）為 70%。3）大量中國電梯制造企業(yè)從 為外資企業(yè)生產(chǎn)配套零部件開始，在生產(chǎn)過程中不斷學(xué)習(xí)和消化技術(shù)，積累資本，改進(jìn) 經(jīng)營管理水平，并逐步轉(zhuǎn)型為整機(jī)制造企業(yè)。其在中低速電梯產(chǎn)品方面，國產(chǎn)品牌憑借 較高的性價(jià)比，逐漸打破了外資品牌對(duì)我國電梯市場的壟斷。我們認(rèn)為電梯行業(yè)的國產(chǎn) 替代進(jìn)程已經(jīng)開始，2020 年我國電梯行業(yè) CR6，相比 2019 年下降 5 pct，頭部外企的市 場份額主要流向了國產(chǎn)電梯企業(yè)。

我們認(rèn)為美的集團(tuán)能夠引領(lǐng)中國智能化建筑的國產(chǎn)替代進(jìn)程。1）我們發(fā)現(xiàn)其他的外 資企業(yè)只涉足樓宇科技的部分業(yè)務(wù)，例如大金只有暖通空調(diào)業(yè)務(wù)，東芝等一系列日資企 業(yè)缺少 BMS，西門子和江森自控缺少電梯業(yè)務(wù)。2）美的樓宇科技涉獵廣泛，“軟硬兼施”。 硬件方面，美的樓宇科技事業(yè)部布局暖通空調(diào)（美的+Clivet）、菱王電梯。軟件方面，美的打造樓宇弱電智能化系統(tǒng)——美控智慧建筑，美的樓宇科技研究院推出數(shù)字化平臺(tái) iBuilding。3）縱觀中國制造業(yè)的歷史，美的、海爾、格力等一系列中國企業(yè)引領(lǐng)了中國 家電行業(yè)的國產(chǎn)替代，我們認(rèn)為美的有望以暖通空調(diào)為核心，提供全方位的樓宇控制服 務(wù)，開啟 B 端樓宇行業(yè)國產(chǎn)替代的新篇章。（報(bào)告來源：未來智庫）

3.3. 機(jī)器人及自動(dòng)化：KUKA 盈利能力逐步兌現(xiàn)

3.3.1. 順應(yīng)工業(yè)自動(dòng)化趨勢，工業(yè)機(jī)器人規(guī)模快速擴(kuò)張

全球工業(yè)機(jī)器人市場穩(wěn)定增長，2016-2020 年中國機(jī)器人銷售額年復(fù)合增速高于全球 水平。1）據(jù)國際機(jī)器人聯(lián)合會(huì) IFR 統(tǒng)計(jì)，2020 年全球工業(yè)機(jī)器人出貨量達(dá) 38.4 萬臺(tái)， 同比增加 0.5%；其中，中國地區(qū)機(jī)器人出貨量占比最大，占比 44%，同比增加 19.8%。 IFR預(yù)計(jì) 2021 年全球工業(yè)機(jī)機(jī)器人出貨量有望達(dá) 43.5 萬臺(tái)，2024 年出貨量則可能達(dá) 51.8 萬臺(tái)。2）2016-2020 年中國工業(yè)機(jī)器人銷售額 CAGR 為 11.73%，遠(yuǎn)高于 2016-2020 年全 球工業(yè)機(jī)器人銷售額 CAGR 1.29%。

人工成本上升倒逼工業(yè)機(jī)器人密度提高 ，柔性生產(chǎn)需求推動(dòng)中國工業(yè)機(jī)器人長期發(fā) 展。1）近年來，國內(nèi)勞動(dòng)年齡人口數(shù)量下降，人口紅利逐步消失，勞動(dòng)力成本上升，催 生“機(jī)器換人”需求。中國工業(yè)機(jī)器人密度增長迅速（密度代表每一萬個(gè)制造業(yè)人口擁 有機(jī)器人數(shù)），從 2015 年的 49 臺(tái)/萬人增長至 2020 年的 246 臺(tái)/萬人，但仍與韓國（932 臺(tái)/萬人）、新加坡（605 臺(tái)/萬人）、日本（390 臺(tái)/萬人）等有巨大差距，應(yīng)用密度有大幅 提升空間。2）工業(yè)機(jī)器人柔性化生產(chǎn)可實(shí)現(xiàn)多品種、小批量、定制化生產(chǎn)，提高生產(chǎn)效 率，降低運(yùn)營成本。作為全球最大和產(chǎn)業(yè)鏈最全的國家，在制造業(yè)的柔性需求、人口紅 利的衰竭的因素下，中國未來工業(yè)發(fā)展對(duì)工業(yè)機(jī)器人的需求巨大。

3.3.2. KUKA 技術(shù)扎實(shí)，與美的形成協(xié)同

庫卡作為工業(yè)機(jī)器人技術(shù)優(yōu)勢明顯，2021 年開始扭虧為盈。1）庫卡始于 1989 年， 早期業(yè)務(wù)在焊接技術(shù)和汽車制造領(lǐng)域，之后逐漸成長為一家提供智能自動(dòng)化解決方案的 全球自動(dòng)化公司，目前主營業(yè)務(wù)包括焊接設(shè)備、機(jī)器人本體、系統(tǒng)集成業(yè)務(wù)。2）技術(shù)優(yōu) 勢：庫卡營收有 25%來自于系統(tǒng)集成，33%來自機(jī)器人本體設(shè)計(jì)制造，在本體材料及運(yùn)動(dòng) 控制、系統(tǒng)集成方面優(yōu)勢顯著；2008 年開始 AGV 業(yè)務(wù)，2014 年收購瑞仕格，加碼 AGV 業(yè)務(wù)，布局醫(yī)療和物流運(yùn)輸行業(yè)，先后推出康復(fù)機(jī)器人 ROBERT、AMR 機(jī)器人 KMP 600I、 衛(wèi)生機(jī)器人 KR DELTA。3）KUKA 的客戶群體覆蓋通用汽車、保時(shí)捷、BMW、西門子 等知名企業(yè)，2020 年在中國的市場占有率（出貨量口徑）達(dá) 5.99%，排名第五。2021 年 前三季度，KUKA 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 23.6 億歐元，同比增長 26.8%，盈利 0.3 億歐元，扭虧 為盈。

美的與庫卡產(chǎn)生協(xié)同效應(yīng)，助力美的 B 端轉(zhuǎn)型。1）美的集團(tuán)通過境外全資子公司 MECCA 多次要約收購庫卡，分別于 2015 年 8 月、2016 年 2 月、2017 年 1 月實(shí)行要約收 購，目前已持股 94.55%，未來計(jì)劃進(jìn)一步實(shí)行股權(quán)收購及私有化。2）庫卡協(xié)助美的集團(tuán) 內(nèi)部“智能制造”發(fā)展，推動(dòng)集團(tuán)的數(shù)字化轉(zhuǎn)型。借助庫卡工業(yè)機(jī)器人，美的打造集團(tuán) 首個(gè)全智能化制造基地（南沙美的智慧工廠）、全球首個(gè)應(yīng)用融合定位技術(shù)的 5G 工廠（美 的順德廚熱工廠），美的微波爐工廠也成功入選成為 2021 年世界經(jīng)濟(jì)論壇(WEF)最新的 “燈塔工廠”。根據(jù)美的 2019 年年報(bào)，集團(tuán)內(nèi)部當(dāng)前的機(jī)器人使用密度為 220 臺(tái)/萬人， 高于中國平均水平 187 臺(tái)/萬人，且美的計(jì)劃 2022 年前，公司內(nèi)部的機(jī)器人密度要超過 300 臺(tái)/萬人。3）美的幫助庫卡協(xié)同布局工業(yè)機(jī)器人、醫(yī)療、倉儲(chǔ)自動(dòng)化業(yè)務(wù)。庫卡旗下 瑞仕格物流打造智能化立體庫系統(tǒng)，發(fā)布庫卡 KR DELTA 和 KMP 600I 實(shí)現(xiàn)自動(dòng)化出入 庫存取和揀選，提升物流運(yùn)營效率。在醫(yī)療領(lǐng)域，庫卡賦能智慧醫(yī)院，打造高效院內(nèi)物 流綜合管理體系，BCSS 中型箱式物流傳輸系統(tǒng)承擔(dān)醫(yī)院大部分物品的運(yùn)輸，康復(fù)機(jī)器人 ROBERT 協(xié)助患者治療。

庫卡盈利能力兌現(xiàn)，機(jī)器人保有量提升，未來成長可期。1）2021 年以來，隨著全球 疫情逐步得到控制，KUKA 盈利能力得到兌現(xiàn)，尤其中國區(qū)訂單增長尤為亮眼。庫卡中 國在供應(yīng)鏈、制造體系、研發(fā)上賦能庫卡，供應(yīng)鏈中 30%至 40%來自國內(nèi)，未來計(jì)劃實(shí) 現(xiàn) 80%國內(nèi)供應(yīng)；制造體系上，目前國內(nèi)工廠已實(shí)現(xiàn) 4 至 5 萬臺(tái)產(chǎn)量；研發(fā)上，已實(shí)現(xiàn) 三軸四軸機(jī)器人和 AGV 的本土化研發(fā)及銷售。預(yù)計(jì) 2021 年機(jī)器人中國地區(qū)收入占庫卡 集團(tuán)的 20%，計(jì)劃 2025 年前中國區(qū)收入占比提升至 30%。2）美的未來機(jī)器人保有量要從 360 臺(tái)/萬人提升至 500 臺(tái)/萬人，以降低用工成本與季節(jié)性波動(dòng)，適應(yīng)中國市場，庫卡 中國區(qū)未來增長空間廣闊。

3.4. 數(shù)字化平臺(tái)：數(shù)智引領(lǐng)時(shí)代

3.4.1. 美云智數(shù)：打造工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)

美云智數(shù)作為美的集團(tuán)全資子公司，建設(shè)并推廣美的工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái) M.IoT。美云 智數(shù)作為數(shù)字化轉(zhuǎn)型的重要一環(huán)，致力于做最懂制造業(yè)的全價(jià)值鏈云服務(wù)專家，深度融 入 40 多個(gè)細(xì)分行業(yè)，以智能制造、物聯(lián)網(wǎng)、大數(shù)據(jù)、云計(jì)算、移動(dòng)互聯(lián)等技術(shù)為依托， 提供“咨詢+產(chǎn)品+實(shí)施”的全流程數(shù)字化解決方案。目前已服務(wù) 40 余個(gè)細(xì)分行業(yè)，200 多家企業(yè)，外部收入已占六成。

中國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)市場廣闊，美云智數(shù)輸出美的經(jīng)驗(yàn)，未來發(fā)展可期。根據(jù)中國工業(yè) 互聯(lián)網(wǎng)研究院測算，2020 年我國工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)產(chǎn)業(yè)增加值規(guī)模達(dá)到 3.57 萬億元，同比增 長 11.6%。M.IoT 以美的先進(jìn)智能制造為基礎(chǔ)，通過把智慧醫(yī)療、智慧物流、產(chǎn)業(yè)金融、精密模具、自動(dòng)化工廠和供應(yīng)鏈協(xié)同緊密融合，形成工業(yè)云生態(tài)，并對(duì)企業(yè)賦能，推動(dòng) 生態(tài)內(nèi)各領(lǐng)域的企業(yè)向數(shù)字化、智慧化轉(zhuǎn)型，推動(dòng)工業(yè)全面數(shù)字化升級(jí)。

3.4.2. 萬東醫(yī)療：醫(yī)用影像設(shè)備龍頭企業(yè)

美的控股萬東醫(yī)療，掌握 X 光核心技術(shù)。1）2021 年美的以 22.97 億元受讓萬東醫(yī)療 29.09%股份，成為控股股東。萬東醫(yī)療的主營業(yè)務(wù)為影像類醫(yī)療器械的研發(fā)、制造、生 產(chǎn)及影像診斷服務(wù)，其影像設(shè)備主要包括醫(yī)用 X 射線機(jī)(DR)、磁共振（MRI）成像系統(tǒng) 等。2）萬東在國內(nèi) DR、MRI 領(lǐng)域穩(wěn)居行業(yè)龍頭。萬東醫(yī)療自主研發(fā)了國內(nèi)首臺(tái) DR 產(chǎn) 品，掌握 DR 核心技術(shù)，DR 產(chǎn)品銷量和銷售額的市占率均連續(xù) 10 年第一。在 MRI 領(lǐng)域， 公司研制出 0.36T、0.4T、0.5T 全系列永磁 MRI，并掌握核心技術(shù)，連續(xù)三年市占率第 一。3）萬東醫(yī)療 2015 年至 2020 年?duì)I收從 8.18 億元增長至 11.32 億元，歸母凈利潤從 0.4 億元增長至 2.2 億元。2020 年實(shí)現(xiàn) 6,629 萬元營業(yè)收入，實(shí)現(xiàn)歸母凈利潤 140 萬元。

4. 對(duì)標(biāo)西門子，美的具備成為綜合型科技巨頭的條件

4.1. 回顧西門子百年歷史，為美的集團(tuán)業(yè)務(wù)向 B 端轉(zhuǎn)型提供借鑒

西門子是全球綜合型科技巨頭，體現(xiàn)與時(shí)俱進(jìn)的特征。1）1847 西門子成立，從指針 式電報(bào)通信起家，在隨后的 50 年時(shí)間里進(jìn)入基礎(chǔ)設(shè)施、能源、交通領(lǐng)域，并且開啟國際 化擴(kuò)張的進(jìn)程。2）1897-1945 年期間，西門子進(jìn)入家電、軍工、醫(yī)療等領(lǐng)域，受到兩次 世界大戰(zhàn)影響，西門子經(jīng)營受到重創(chuàng)。3）1946-1988 年期間，由于世界大戰(zhàn)結(jié)束，西門 子剝離掉軍工業(yè)務(wù)。1940 年代，以原子能、電子計(jì)算機(jī)、空間技術(shù)和生物工程為主導(dǎo)的 第三次科技革命開始，西門子進(jìn)軍半導(dǎo)體、工業(yè)自動(dòng)化領(lǐng)域。4）1989-2006 年期間，西 門子向能源、工業(yè)、醫(yī)療業(yè)務(wù)戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，通信、半導(dǎo)體、汽車等經(jīng)營欠佳的業(yè)務(wù)板塊均 被分拆或剝離。5）2006 年以來，西門子提出“公司愿景 2020+”戰(zhàn)略，要求加速業(yè)務(wù)成 長、提高盈利能力和精簡組織架構(gòu)。在業(yè)務(wù)成長上，西門子聚焦數(shù)字化和 2B 業(yè)務(wù)，通過 不斷地并購整合打造工業(yè)數(shù)字化平臺(tái)、加強(qiáng)工業(yè)自動(dòng)控制等。在精簡組織架構(gòu)上，西門 子將組織架構(gòu)從三級(jí)架構(gòu)轉(zhuǎn)變回二級(jí)架構(gòu)，同時(shí) 2014 年西門子將家電業(yè)務(wù)出售。

西門子 B 端業(yè)態(tài)成熟，盈利能力兌現(xiàn)為美的集團(tuán)提供借鑒。1）2021 年西門子集團(tuán) 實(shí)現(xiàn)營業(yè)收入 623億歐元，同比+11.5%；凈利潤為 67億歐元，同比+59%，凈利率為 10.75%， 西門子集團(tuán)的 B 端業(yè)務(wù)進(jìn)入盈利兌現(xiàn)的階段。2）西門子集團(tuán)主營業(yè)務(wù)分為四大板塊，分 別為智能基建、智能醫(yī)療、工業(yè)數(shù)字化、交通運(yùn)輸業(yè)務(wù)，2021 年四項(xiàng)業(yè)務(wù)收入分別為 150 億（收入占比 24%）、180 億（收入占比 29%）、165 億（收入占比 26%）、92 億歐元（收 入占比 15%）。

3）從盈利能力上看，工業(yè)數(shù)字化、智能基建、交通運(yùn)輸、智能醫(yī)療業(yè)務(wù) 2021 財(cái)年調(diào)整 后息稅前利潤率分別為 20.4%、11.6%、9.3%、15.8%。預(yù)計(jì) 2025 年西門子工業(yè)數(shù)字化、 智能基建、交通運(yùn)輸業(yè)務(wù)凈利率中樞分別為 20%、12.5%、10.25%。4）西門子 B 端業(yè)務(wù) 盈利能力較強(qiáng)，主要原因系西門子剝離或分拆盈利能力較低的能源、家電業(yè)務(wù)，并且 B 端業(yè)務(wù)體系成熟、后期投入相對(duì)較小，西門子各項(xiàng)業(yè)務(wù) 2021 年凈利率相比 2014 年顯著 提升。因此，美的集團(tuán)的 B 端業(yè)務(wù)整體盈利水平對(duì)標(biāo)西門子有較大提升空間。

4.2. 復(fù)盤西門子轉(zhuǎn)型道路，路徑可分為四步走

復(fù)盤西門子科技轉(zhuǎn)型道路，我們將西門子向綜合科技型集團(tuán)轉(zhuǎn)型的路徑總結(jié)為四步 走，分別為“戰(zhàn)略及文化轉(zhuǎn)型→回歸核心業(yè)務(wù)+并購標(biāo)的進(jìn)行數(shù)字化管理→搭建工業(yè)數(shù)字 化平臺(tái)→整合產(chǎn)業(yè)鏈兌現(xiàn)盈利能力”。

戰(zhàn)略及組織結(jié)構(gòu)轉(zhuǎn)型：1）企業(yè)的經(jīng)營轉(zhuǎn)型離不開文化和戰(zhàn)略基礎(chǔ)，西門子的 B 端業(yè) 務(wù)轉(zhuǎn)型以戰(zhàn)略和文化轉(zhuǎn)型為基礎(chǔ)。2）1998 年西門子集團(tuán)首席執(zhí)行官馮必樂提出“十點(diǎn)改 造計(jì)劃”，其中提出通過收購的方式擴(kuò)張業(yè)務(wù)，增加重組費(fèi)用以幫助企業(yè)組織架構(gòu)轉(zhuǎn)型， 改造會(huì)計(jì)體系、集團(tuán)內(nèi)部使用通用的美國 GAAP 準(zhǔn)則，這些舉措為西門子科技轉(zhuǎn)型提供 方法論和制度基礎(chǔ)。3）2014 年 5 月，西門子調(diào)整公司戰(zhàn)略，明確公司將專注電氣化、自 動(dòng)化和數(shù)字化領(lǐng)域。同時(shí)，西門子簡化事業(yè)部數(shù)量，將 16 個(gè)事業(yè)部合并為 9 個(gè)事業(yè)部， 其中醫(yī)療業(yè)務(wù)權(quán)力下放、獨(dú)立運(yùn)行。

回歸核心+并購標(biāo)的進(jìn)行數(shù)字化管理：1）伴隨業(yè)務(wù)多元化和企業(yè)組織規(guī)模擴(kuò)大導(dǎo)致 的企業(yè)管理成本增加和效率降低，2012-2013 年西門子凈利率降低至 6%左右。西門子自 2014 年以來逐步剝離其在家電、電信設(shè)備、移動(dòng)電話、計(jì)算機(jī)、半導(dǎo)體、照明設(shè)備等傳統(tǒng)業(yè)務(wù)，把自己的核心競爭力放在數(shù)字化等最具長期潛力的領(lǐng)域。根據(jù)西門子公告，西 門子 2014-2016 年研發(fā)費(fèi)用從 45 億歐元快速提升到 55 億歐元，其中大部分研發(fā)投入增量 都用于數(shù)字化平臺(tái)開發(fā)。2）并購整合能夠幫助企業(yè)快速切入新領(lǐng)域，西門子通過并購核 心標(biāo)的的方式快速建立完整的數(shù)字化體系。2001-2006 年西門子就已經(jīng)并購了 3 家 MES （制造企業(yè)生產(chǎn)過程執(zhí)行系統(tǒng)）企業(yè)，2018 年西門子并購 Mendix 借用云平臺(tái)的資源強(qiáng)化 其在數(shù)字化領(lǐng)域的領(lǐng)先地位。

搭建工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)：1）工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)的作用是加強(qiáng)集團(tuán)各項(xiàng)業(yè)務(wù)之間的聯(lián)系，方便 統(tǒng)一管理。2016 年西門子數(shù)字化工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái) MindSphere 上線。MindSphere 作為西門 子基于云的開放式工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)操作系統(tǒng)，是西門子工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)的核心，擁有數(shù)據(jù)連接和分析的功能、開發(fā)應(yīng)用程序并提供數(shù)字化服務(wù)。2）對(duì)內(nèi)，MindSphere 能夠幫助不同行業(yè)、 各種規(guī)模的企業(yè)取得突破性的業(yè)務(wù)洞察和決策支持，提高設(shè)備、工廠和生產(chǎn)線的性能并 進(jìn)行優(yōu)化，整合并科學(xué)利用企業(yè)資源。3）對(duì)外，西門子形成“平臺(tái)+互補(bǔ)企業(yè)”的生態(tài) 系統(tǒng)，西門子作為平臺(tái)領(lǐng)導(dǎo)者通過工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)將互補(bǔ)企業(yè)的碎片化資源整合起來、 進(jìn)行統(tǒng)一管理，有助于整合并最大化使用被并購企業(yè)的資源。4）西門子的工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)的 MindSphere 構(gòu)建平臺(tái)生態(tài)系統(tǒng)，西門子的平臺(tái)資源覆蓋技術(shù)和客戶資源，吸引更多企業(yè) 加入生態(tài)以互補(bǔ)資源，具有較強(qiáng)的靈活性。

整合產(chǎn)業(yè)鏈兌現(xiàn)盈利：1）2021 年西門子工業(yè)數(shù)字化、智能基建、交通運(yùn)輸、智能醫(yī) 療業(yè)務(wù)凈利潤中樞分別為 20%、12.5%、10.5%、19%，同口徑下相比 2014 年分別提升 3 pct、 3 pct、3 pct、2 pct，產(chǎn)業(yè)鏈的協(xié)同效應(yīng)顯現(xiàn)。2）西門子依托數(shù)字化平臺(tái)的優(yōu)勢，整合西 門子各個(gè)業(yè)務(wù)板塊的客戶、信息資源，科學(xué)決策以提升企業(yè)的運(yùn)營效率，隨著訂單量不 斷釋放，西門子各項(xiàng)業(yè)務(wù)盈利能力不斷兌現(xiàn)。

4.3. 美的與西門子有相似的基因，長遠(yuǎn)看好美的轉(zhuǎn)型成為綜合科技集團(tuán)

結(jié)合本文 2.2，我們認(rèn)為美的在發(fā)力 To B 業(yè)務(wù)的道路上與西門子有相似之處，例如 企業(yè)文化、組織機(jī)制、業(yè)務(wù)拓展方式和數(shù)字化基礎(chǔ)。我們認(rèn)為美的集團(tuán)已經(jīng)具備轉(zhuǎn)型綜 合科技型企業(yè)的組織、技術(shù)基礎(chǔ)，長遠(yuǎn)來看未來有望成為像西門子一樣的科技集團(tuán)。

美的集團(tuán)機(jī)制靈活，不斷轉(zhuǎn)型、與時(shí)俱進(jìn)。1）美的集團(tuán)組織架構(gòu)靈活多變，權(quán)力收 放自如，能夠敏銳觀察市場變化并在組織架構(gòu)上相應(yīng)調(diào)整。美的集團(tuán)市場敏銳度高、組 織架構(gòu)變化能力強(qiáng)，在 2002、2006、2013、2020 年在業(yè)務(wù)板塊和組織架構(gòu)上均做出調(diào)整。 2）縱觀美的的發(fā)展歷史，美的集團(tuán)能夠根據(jù)市場變化調(diào)整策略，在戰(zhàn)略和步調(diào)上能夠順 應(yīng)時(shí)代的變化。公司曾經(jīng)率先布局線上經(jīng)銷體系，把握電商紅利；目前，公司作為全球 的白電巨頭，正在通過 To B 業(yè)務(wù)尋求新的突破。

從擴(kuò)張業(yè)務(wù)的方法上，美的集團(tuán)采用并購的方式。1）西門子前任 CEO 馮必樂和美 的創(chuàng)始人何享健都主張通過并購的方式進(jìn)入新業(yè)務(wù)。并購的好處在于能夠快速獲得被并 購標(biāo)的的渠道、訂單和資源，無需大量前期投入。2）縱觀美的業(yè)務(wù)擴(kuò)張的歷史，2017 年 以前美的集團(tuán)通過并購國內(nèi)及海外家電公司提升在家電領(lǐng)域的實(shí)力，2017 年以來美的集 團(tuán)通過并購 KUKA、合康新能、菱王電梯等資產(chǎn)的方式切入 To B 賽道。3）通過大量并 購?fù)貙挊I(yè)務(wù)范圍，隨后達(dá)成協(xié)同的擴(kuò)張模式具有較高壁壘。通常情況下，被并購的企業(yè) 處于嚴(yán)重虧損或巨額負(fù)債的困境，這要求收購方有足夠的資金實(shí)力幫助被并購企業(yè)消化 負(fù)債、扭虧為盈，美的和西門子是對(duì)應(yīng)領(lǐng)域的巨頭，現(xiàn)金流充裕，并且兩家企業(yè)均有有 足夠的資源整合產(chǎn)業(yè)鏈、幫助被并購方實(shí)現(xiàn)扭虧。

美的集團(tuán)重視數(shù)字化建設(shè)，打下深厚的數(shù)字化和工業(yè)物聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)基礎(chǔ)。1）美的集團(tuán) 的數(shù)字化從 2013 年開始，2013-2015 年期間美的集團(tuán)通過 632 戰(zhàn)略和自主開發(fā)內(nèi)部系統(tǒng)軟件實(shí)現(xiàn)業(yè)財(cái)一體化，這一階段的數(shù)字化舉措主要集中在組織架構(gòu)和財(cái)務(wù)管理上。2） 2017-2019 年美的集團(tuán)實(shí)現(xiàn)渠道和生產(chǎn)數(shù)字化，真正做到“以銷定產(chǎn)”。渠道數(shù)字化方面， 美的上線美云銷和工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)平臺(tái)，公司可以追蹤訂單和提貨進(jìn)度，科學(xué)管理渠道庫存； 在生產(chǎn)線上，公司建設(shè)柔性生產(chǎn)線、打造智能家居體系，生產(chǎn)線可以根據(jù)訂單需求安排 零部件配置。3）2019 年以來，美的的數(shù)字化進(jìn)入成熟階段，公司開始對(duì)外輸出數(shù)字化成 果。公司成立美云智數(shù)，可以跨行業(yè)提供包括智能制造套件、數(shù)字營銷套件、供應(yīng)平臺(tái) 套件、移動(dòng)化套件、PaaS 平臺(tái)等在內(nèi)的全價(jià)值鏈數(shù)字化解決方案。2020 年美的集團(tuán) M.IoT 工業(yè)互聯(lián)網(wǎng)美擎 2.0 上線，融合旗下庫卡、美云智數(shù)、安得智聯(lián)、美的金融等八大矩陣， 打造美的工業(yè)云生態(tài)，賦能全產(chǎn)業(yè)鏈數(shù)字化轉(zhuǎn)型。

美的集團(tuán)的 B 端業(yè)務(wù)相互關(guān)聯(lián)，相比西門子具有更強(qiáng)的協(xié)同效應(yīng)。1）美的集團(tuán)并購 菱王電梯進(jìn)軍電梯業(yè)務(wù)，同時(shí)公司暖通樓宇業(yè)務(wù)成熟，疊加美云智數(shù)的數(shù)字化解決方案 建設(shè)，美的集團(tuán)可向用戶輸出整套樓宇科技解決方案。在組織管理上，美的集團(tuán)將中央 空調(diào)事業(yè)部分為兩部分，商用中央空調(diào)被并入樓宇科技事業(yè)群。2）工業(yè)技術(shù)方面，GMCC 與威靈電機(jī)生產(chǎn)新能源車用電動(dòng)壓縮機(jī)和 EPS 電機(jī)等配件，為新能源汽車提供全面的配 套服務(wù)。同時(shí)，機(jī)器人及自動(dòng)化系統(tǒng)業(yè)務(wù)為工業(yè)技術(shù)部門的新能源車業(yè)務(wù)提供汽車裝配 生產(chǎn)線和自動(dòng)化系統(tǒng)。3）西門子的 B 端業(yè)務(wù)相對(duì)獨(dú)立，業(yè)務(wù)與業(yè)務(wù)之間缺乏一定的互補(bǔ) 性，美的的 B 端業(yè)務(wù)在協(xié)同上具有獨(dú)特的優(yōu)勢。

5. 盈利預(yù)測

5.1. 商業(yè)暖通引領(lǐng)國產(chǎn)替代，暖通空調(diào)業(yè)務(wù)收入雙位數(shù)增長

預(yù)計(jì) 21-23 年暖通空調(diào)收入增速為 16.00%/13.72%/12.28%，公司暖通空調(diào)業(yè)務(wù)量價(jià) 雙升。1）家用空調(diào)：從價(jià)格的角度看，空調(diào)價(jià)格戰(zhàn)結(jié)束+新能效標(biāo)準(zhǔn)實(shí)行+白電換新消費(fèi) 需求升級(jí)，21-23 年公司暖通空調(diào)業(yè)務(wù)收入有望提升；銷量方面，考慮到空調(diào)在我國保有 量仍有提升空間，且美的作為國內(nèi)龍頭企業(yè)內(nèi)銷增速快于行業(yè)，公司積極出海開拓新市 場，我們預(yù)計(jì) 21-23 年家用分體空調(diào)收入增速分別為 10.21%/7.66%/7.36%。2）商用中央 空調(diào)：美的樓宇科技有望打造公司新的增長曲線，公司的商用中央空調(diào)以數(shù)字化、節(jié)能 低碳為出發(fā)點(diǎn)，引領(lǐng)樓宇領(lǐng)域的國產(chǎn)替代，我們預(yù)計(jì)商用中央空調(diào)收入快速增長，21-23 年收入增速在 30%以上。

預(yù)計(jì) 21-23 年暖通空調(diào)毛利率為 23.00%/22.99%/23.48%。1）內(nèi)銷方面，考慮到原 材料價(jià)格上漲和備貨周期，我們預(yù)計(jì) 22 年公司暖通空調(diào)毛利率與 21 年持平。2）我們假 設(shè) 23 年原材料價(jià)格開始回落，暖通空調(diào)毛利率相比 22 年有所提升。（報(bào)告來源：未來智庫）

5.2. 消費(fèi)電器業(yè)務(wù)整體保持穩(wěn)定，22-23 年預(yù)計(jì)毛利率回升

預(yù)計(jì) 21-23 年消費(fèi)電器（冰洗+廚衛(wèi)電器+小家電）收入增速為 12.62%/5.49%/5.43%， 增長穩(wěn)定。1）考慮到國內(nèi)冰洗保有量已達(dá)到“一戶一機(jī)”的水平，我們預(yù)計(jì) 22-23 年國 內(nèi)冰洗銷量趨于平穩(wěn)；海外方面，公司的海外布局以 OEM 為主，OEM 客戶訂單穩(wěn)定， 我們預(yù)計(jì)公司冰洗 22-23 年銷量穩(wěn)定增長。2）廚衛(wèi)電器安裝屬性強(qiáng)，帶有明顯地產(chǎn)后周 期性質(zhì)，21 年地產(chǎn)竣工情況良好，我們預(yù)計(jì)公司 21-23 年廚衛(wèi)電器收入增速為 7%、6%、6%。小家電方面，公司拓品類、拓渠道能力強(qiáng)，同時(shí)發(fā)力清潔類電器，我們預(yù)計(jì) 21-23 年美的小家電收入高個(gè)位數(shù)增長，21-23 年美的小家電收入增速為 9%/5%/5%。

預(yù)計(jì) 21-23 年消費(fèi)電器毛利率為 29.32%/29.35%/30.00%。1）2021 年受大宗原材料 價(jià)格上漲影響，冰箱、洗衣機(jī)、廚衛(wèi)電器、小家電毛利率下行 1 pct 左右。2）外銷方面， 公司出口降低 OEM 的比重、提升 OBM 的比重，海外地區(qū)毛利率預(yù)計(jì)不斷提升。

5.3. B 端業(yè)務(wù)（不含商空）貢獻(xiàn)業(yè)績?cè)鲩L曲線，盈利能力有望提升

預(yù)計(jì) 21-23 年 B 端（不含商空，下同）收入增速為 25.68%/10.94%/9.76%，有望貢 獻(xiàn)公司新的業(yè)績?cè)鲩L曲線。1）KUKA 機(jī)器人 2020 年受到疫情影響收入下滑，我們預(yù)計(jì) 2021 年 KUKA 機(jī)器人收入恢復(fù)性增長，并且公司重整 KUKA 研發(fā)投入，加大對(duì)中國區(qū) 業(yè)務(wù)的重視，我們預(yù)計(jì) KUKA 收入 22-23 年收入增速為 8.5%、6.0%。2）電梯業(yè)務(wù)、工 業(yè)技術(shù)、安得物流業(yè)務(wù)規(guī)模受益于雙碳政策推進(jìn)、新能源車滲透率提升、美的數(shù)字化物 流建設(shè)，有望快速增長。

預(yù)計(jì) 21-23 年 B 端毛利率為 11.50%/12.50%/14.00%，B 端業(yè)務(wù)盈利能力逐步提升。 1）我們認(rèn)為美的集團(tuán)整合 KUKA 業(yè)務(wù)，幫助 KUKA 逐步提升盈利能力，21-23 年我們認(rèn)為 KUKA 的盈利能力有望恢復(fù)。2）我們認(rèn)為公司其他的 B 端業(yè)務(wù)隨著業(yè)務(wù)規(guī)模逐漸擴(kuò) 大，規(guī)模效應(yīng)帶來盈利能力的提升。

（本文僅供參考，不代表我們的任何投資建議。如需使用相關(guān)信息，請(qǐng)參閱報(bào)告原文。）

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拓展知識(shí)：

美的螺桿機(jī)故障原因

摘要 二、水泵運(yùn)轉(zhuǎn)但是水不循環(huán)或水泵噪聲大 A: 水系統(tǒng)中缺水, 檢查系統(tǒng)補(bǔ)水裝置，并向系統(tǒng)補(bǔ)水 B: 系統(tǒng)中有空氣, 排除水系統(tǒng)中的空氣 C: 水系統(tǒng)閥門末全部打開, 將水系統(tǒng)閥門開足 D: 水過濾器臟堵, 清洗水過濾器 三、機(jī)組制熱能力偏低 A: 制冷劑不足 , 系統(tǒng)檢漏并充注制冷劑 B: 水系統(tǒng)保溫不良, 加強(qiáng)水系統(tǒng)保溫 C: 干燥過濾器堵塞, 更換干燥過濾器 D: 空氣熱交換器散熱不良, 清洗空氣換熱器 E: 水流量不足, 清洗水過濾器 四、壓縮機(jī)不運(yùn)轉(zhuǎn) A: 電源故障, 查明原因解決電源故障 B: 壓縮機(jī)接觸器損壞 , 更換接觸器 C: 接線松動(dòng), 查明松動(dòng)點(diǎn)并修復(fù) D: 壓縮機(jī)過熱保護(hù), 查明熱原因排除故障后再開機(jī) E: 出水溫度過高 , 重新設(shè)定出水溫 F: 水流量不足, 清洗水過濾器排除系統(tǒng)中的空氣 五、壓縮機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)噪聲大 A: 液體制劑進(jìn)入壓縮機(jī) , 檢查膨脹閥是否失效 B: 壓縮機(jī)內(nèi)部零件損壞, 更換壓縮機(jī) 六、風(fēng)扇不運(yùn)轉(zhuǎn) A: 風(fēng)扇緊定螺釘松動(dòng), 緊固緊定螺釘 B: 風(fēng)扇電機(jī)燒毀, 更換風(fēng)機(jī) C: 接觸器損壞, 更換接觸器 七、壓縮機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)，但機(jī)組不制熱 A: 制冷劑全部泄露, 系統(tǒng)檢漏并充注制冷劑 B: 壓縮機(jī)故障, 更換壓縮機(jī) 八、機(jī)組水流量過低保護(hù) A: 系統(tǒng)水流量不足 , 清洗水過濾器排除系統(tǒng)中的空氣 B: 靶式流量控制器未復(fù)位, 調(diào)整或更換靶式流量控制器 九、排氣壓力過高 A: 冷媒過多 , 排出多余的冷媒. B: 氟路系統(tǒng)中有不凝性氣體 , 排出不凝性氣體 . C: 水流量不足, 檢查水系統(tǒng)，加大水流量 . 十、吸氣壓力過低 A: 干燥過濾器堵塞, 更換干燥過濾器. B: 電磁閥末開, 修復(fù)或更換電磁閥 C: 通過熱交換器的壓降太大, 檢查熱力膨脹閥的開度是否恰當(dāng) 十一、壓縮機(jī)失油 A: 潤滑油不足, 加入潤滑油 五、安裝引起 咨詢記錄 · 回答于
美的螺桿機(jī)1#故意怎么解除 您好，您的問題我已經(jīng)看到了，正在整理答案，請(qǐng)稍等一會(huì)兒哦~ 第一：遇到空調(diào)出現(xiàn)故障代碼時(shí)你可以去【 空調(diào)故障代碼網(wǎng) 】查詢，細(xì)到空調(diào)品牌和型號(hào)。萬能搖控器代碼查詢可以去萬能搖控器專區(qū)查詢。在碰到空調(diào)有故障的時(shí)候必須嚴(yán)格遵循科學(xué)的程序辦事，切忌在情況不清、故障不明、心中無數(shù)時(shí)就盲目行動(dòng)，隨意拆卸。這樣做的后果往往會(huì)使已有的故障擴(kuò)大化，增大運(yùn)行成本，縮短設(shè)備的正常使用壽命，導(dǎo)致設(shè)備提前報(bào)廢。第二：在空調(diào)制冷不好或者不制冷的最常見故障我編成了一個(gè)繞口令，可以參考一下。空調(diào)制冷不好或者不制冷這個(gè)問題最常見空調(diào)缺氟是關(guān)鍵開機(jī)先摸回氣管通過溫度來判斷如果冰涼查內(nèi)機(jī)風(fēng)機(jī)轉(zhuǎn)速可能低內(nèi)管鱗片和防塵清洗干凈或更換如果內(nèi)管不算涼粗管可能有壓扁回氣溫度不算涼再摸進(jìn)氣來判斷進(jìn)氣冰涼還結(jié)霜加氟再來試試看結(jié)霜如果慢慢散定是缺氟好決斷壓機(jī)老化不難見排氣不足是重點(diǎn)四通串氣也常見通過收氟來判斷高壓鱗片必須看臟了也會(huì)制冷慢 我是咨詢美的螺桿機(jī) 1#的故障碼怎么解除 那你不說清楚 我以為你說的空調(diào) 故障代碼 故障說明 處理方法 E0 操作面板通訊故障 (二線連接) 1、檢查主控板與操作面板之間連接信號(hào)線是否受到干擾或接觸不良 2、主控板或操作面板損壞，無信號(hào)輸出 E1 水箱溫度感溫頭T1短路或開路 檢查水箱溫度感溫頭T1是否脫落，探頭線端接觸不良或探頭短路。備注：常溫25度時(shí)感溫頭阻值10KΩ E2 水流開關(guān)斷路 如未裝水流開關(guān)：、檢查保護(hù)線水流保護(hù)端是否短接好或KS與COM之間是否短接； 安裝有水流開關(guān)： 1、檢查水泵是否運(yùn)轉(zhuǎn)； 2、水泵運(yùn)轉(zhuǎn)時(shí)，水流量是否充足（檢查方法：進(jìn)水管與出水管溫度相差超過5度說明水流量不足）處理檢查：進(jìn)水管道有空氣或堵塞（排空或清洗管道） 3、水流開關(guān)損壞（正常狀態(tài)是：有水流時(shí)觸點(diǎn)閉合，無水流或水流不足時(shí)觸點(diǎn)開路） 注：水流斷、流檢測：加熱循環(huán)泵繼電器得電20秒后才真正檢測水流開關(guān)狀態(tài). E3 相序保護(hù)動(dòng)作 1、三相電源相序錯(cuò)相：調(diào)換進(jìn)主機(jī)電源三相線相位； 2、缺相：檢查進(jìn)主機(jī)電源三相線之間是否有380V； 3、逆相器損壞。 E4 壓縮機(jī)1排所壓力過高或過低 1、水流量不足，檢查水泵是否運(yùn)轉(zhuǎn)，管道是否堵塞，這種情況冷凝器的進(jìn)出水管會(huì)很燙（進(jìn)水管與出水管溫度相差超過5度說明水流量不足），一般壓縮機(jī)運(yùn)行5分鐘--15分鐘后出現(xiàn)故障或水溫升到40度以上開始出現(xiàn)高壓保護(hù)器故障； 2、水溫設(shè)置過高，夏天不宜超過52，冬天不宜超過55度，此故障過幾天內(nèi)周期出現(xiàn)； 3、傳感器T1從水箱中脫落，水溫不斷的上升機(jī)組不停機(jī)導(dǎo)致高壓保護(hù)出現(xiàn)； 4、系統(tǒng)漏雪種導(dǎo)致低壓保護(hù)，此故障開機(jī)1分鐘內(nèi)馬上顯示； 5、高低壓開關(guān)損壞，此故障開機(jī)馬上顯示E4； 6、系統(tǒng)內(nèi)堵【膨脹閥（可調(diào)節(jié)）、毛細(xì)管等堵】 E5 壓縮機(jī)2排所壓力過高或過低 故障處理方法同E4 E6 壓縮機(jī)1高壓或低壓頻繁保護(hù)（1.4電控版本） 故障處理方法同E4 E7 壓縮機(jī)高壓或低壓頻繁保護(hù) 故障處理方法同E4 E8 水溫傳感器T2短路 檢查回水溫度感溫頭T2是否脫落，探頭線端接觸不良或探頭燒毀。備注：常溫25度時(shí)感溫頭阻值10KΩ E9 除霜傳感器T3開路或短路 檢查除霜溫度感溫頭T3是否脫落，探頭線端接觸不良或探頭燒毀。備注：常溫感溫頭阻值10KΩ EF 遠(yuǎn)程開頭未閉合 遠(yuǎn)程控制開關(guān)未閉合 EB 除霜傳感器T4開路或短路 檢查除霜溫度 二、水泵運(yùn)轉(zhuǎn)但是水不循環(huán)或水泵噪聲大 A: 水系統(tǒng)中缺水, 檢查系統(tǒng)補(bǔ)水裝置，并向系統(tǒng)補(bǔ)水 B: 系統(tǒng)中有空氣, 排除水系統(tǒng)中的空氣 C: 水系統(tǒng)閥門末全部打開, 將水系統(tǒng)閥門開足 D: 水過濾器臟堵, 清洗水過濾器 三、機(jī)組制熱能力偏低 A: 制冷劑不足 , 系統(tǒng)檢漏并充注制冷劑 B: 水系統(tǒng)保溫不良, 加強(qiáng)水系統(tǒng)保溫 C: 干燥過濾器堵塞, 更換干燥過濾器 D: 空氣熱交換器散熱不良, 清洗空氣換熱器 E: 水流量不足, 清洗水過濾器 四、壓縮機(jī)不運(yùn)轉(zhuǎn) A: 電源故障, 查明原因解決電源故障 B: 壓縮機(jī)接觸器損壞 , 更換接觸器 C: 接線松動(dòng), 查明松動(dòng)點(diǎn)并修復(fù) D: 壓縮機(jī)過熱保護(hù), 查明熱原因排除故障后再開機(jī) E: 出水溫度過高 , 重新設(shè)定出水溫 F: 水流量不足, 清洗水過濾器排除系統(tǒng)中的空氣 五、壓縮機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)噪聲大 A: 液體制劑進(jìn)入壓縮機(jī) , 檢查膨脹閥是否失效 B: 壓縮機(jī)內(nèi)部零件損壞, 更換壓縮機(jī) 六、風(fēng)扇不運(yùn)轉(zhuǎn) A: 風(fēng)扇緊定螺釘松動(dòng), 緊固緊定螺釘 B: 風(fēng)扇電機(jī)燒毀, 更換風(fēng)機(jī) C: 接觸器損壞, 更換接觸器 七、壓縮機(jī)運(yùn)轉(zhuǎn)，但機(jī)組不制熱 A: 制冷劑全部泄露, 系統(tǒng)檢漏并充注制冷劑 B: 壓縮機(jī)故障, 更換壓縮機(jī) 八、機(jī)組水流量過低保護(hù) A: 系統(tǒng)水流量不足 , 清洗水過濾器排除系統(tǒng)中的空氣 B: 靶式流量控制器未復(fù)位, 調(diào)整或更換靶式流量控制器 九、排氣壓力過高 A: 冷媒過多 , 排出多余的冷媒. B: 氟路系統(tǒng)中有不凝性氣體 , 排出不凝性氣體 . C: 水流量不足, 檢查水系統(tǒng)，加大水流量 . 十、吸氣壓力過低 A: 干燥過濾器堵塞, 更換干燥過濾器. B: 電磁閥末開, 修復(fù)或更換電磁閥 C: 通過熱交換器的壓降太大, 檢查熱力膨脹閥的開度是否恰當(dāng) 十一、壓縮機(jī)失油 A: 潤滑油不足, 加入潤滑油 五、安裝引起