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前沿拓展：

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基本參數用手機客戶端查配置更方便
空調類型
立式空調
適用面積
20-33㎡
技術參數
冷暖類型
冷暖型
制冷量
5100W
制冷功率
1480W
制熱量
5620W
制熱功率
1442W
循環風量
850m3/h
能效等級
2級
電源性能
220V/50Hz
其它性能
室內機尺寸
520×1737×318mm 有獎找錯
室外機尺寸
832×695×312mm
室內機質量
42kg
室外機質量
55kg

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1—2月數據遠超市場預期。未來經濟形勢如何演變？貨幣、財政、監管政策走勢是否因此而改變？各類資產價格何去何從？中金公司總量以及行業為您聯合解讀。

宏觀

張文朗

宏觀：數據亮眼，但政策寬松態勢不變

1-2月經濟數據遠超市場預期，顯示穩增長政策推動下，疊加就地過年和疫情精準防控，經濟企穩回升。從生產端來看，雖然基數比較高，但工業增加值超預期。2022年1-2月工業增加值同比為7.5%，而2021年12月當月同比為4.3%，2021年1-2月兩年復合增速為8.1%。從結構上來看，跟2021年12月當月同比增速相比，制造業邊際貢獻最大。其中高技術產業同比（電氣機械及器材制造業、醫藥制造業、汽車制造業等）增速改善較多；采礦業在保供穩價政策的推動下也有較大改善。從需求端來看，整體固定資產投資在低基數下超預期，主因基建和地產表現較好，而制造業投資符合預期。社會消費品零售總額同比增長6.7%，較去年12月加快5.0個百分點，比2021年兩年平均增速加快2.8個百分點。

從就業狀況來看，1、2月城鎮新增就業和調查失業率都比較平穩，但是16-24歲失業率為15.3%（2021年12月為14.3%），顯示結構性就業壓力仍大。而3月以來，全國多地出現疫情反彈，本土新增確診病例數量和影響范圍均為近兩年新高。3月3日起，本土新增陽性病例數連續破百，3月10日破千；截至3月14日，出現疫情的地級市GDP占比已經達到38.8%，而上一輪的高點（2021Q3）低于20%。從歷史上疫情省份與無疫情省份的GDP增速對比來看，我們估計疫情大約會對單季度GDP增速造成0.3-0.7ppt的負面沖擊。3月12日，全國疫情防控工作電視電話會議要求，疫情較重地區要“從嚴從緊”開展防控工作。近期高頻數據顯示，市內和跨區域人員流動均出現快速下滑，餐飲、購房等線下消費活動也有所回落，消費可能受到疫情反彈的壓制。各地也相應出臺了較為嚴格的管控措施，如深圳公交地鐵全面停運、非必要不離深，上海非必要不離滬。

因為疫情沖擊，我們預計一季度GDP同比增速為5.0%左右，低于我們原先預測的5.7%。1-2月超預期的經濟數據并不會改變穩增長政策的持續發力。兩會工作報告顯示，今年財政力度將明顯加大，在此情況下，貨幣政策寬松的大方向不變，其節奏與力度將視財政政策發力速度與經濟復蘇情況而靈活調整。

策略

李求索

整體觀點：靜待“情緒底”，低估值“穩增長”可能有相對收益。

近期，外部俄烏地緣局勢仍在僵持、“滯脹”概率陡增，海外監管風險繼續發酵導致中概股動蕩影響中國市場；內部中國疫情多點散發，給“穩增長”帶來新挑戰，內外部因素共同作用下，市場情緒轉弱，A股及港股出現明顯回調，板塊普跌，北向資金持續凈流出。

往前看，市場企穩的信號或條件是什么？我們覺得綜合宏觀因素、情緒、基本面、交易層面等方面的經驗，可以關注如下幾個方面的因素：1）“通脹”風險出現階段性邊際緩解，特別是地緣局勢出現邊際變化、不再繼續惡化；2）疫情形勢是否逐步穩定；3）“穩增長”政策加力；4）市場估值達到歷史區間相對極端水平；5）市場交易情緒降溫，成交相對萎縮，A 股日成交量萎縮至7000億元或更低的水平并持續一段時間。市場估值單一并不能作為市場企穩見底的判定因素，更重要的是主導市場的宏觀因素要出現邊際積極的變化，后續我們將從上述角度跟蹤市場的進展，來判斷市場是否逐步階段性見底。

我們在周一早發布《“滯脹”復盤及對當前的啟示》主題報告。短期地緣事件等因素導致的供應風險仍存在較大的不確定性，加劇通脹風險的同時可能也會壓制未來全球總需求，海外“滯脹”情形概率可能在加大；國內疫情仍在演繹；市場急速回調后短期有反抽的可能，但相關風險并未完全解除的背景下，市場情緒可能仍難系統改善。在滯脹環境中，股市走勢與通脹呈現反向走勢，我們預計市場階段轉機可能需要等待通脹壓力及地緣局勢邊際緩解，潛在觀察窗口期可能是未來2-3個月。

中期而言，中國市場有望展現相對韌性，首先中國所處增長與政策周期相對有利，“穩增長”政策儲備空間相對充足，后續“穩增長”政策繼續發力，增長在二季度左右可能逐步改善；其次中國市場絕對估值處在歷史相對低位，與其他主要市場相比相對估值也具有吸引力；最后中國的通脹壓力相對可控，作為全球重要的制造業大國，具有全球最大、相對較全的產業鏈，只要中國繼續謀求科技創新、產業升級的趨勢不變，在全球供應風險中中國市場可能會相對更有韌性。

結構上，我們認為低估值“穩增長”板塊可能會有相對收益，若未來宏觀層面供應風險逐步緩解，增長預期逐漸企穩，風格可能逐步重回景氣度較高的成長風格相關領域。當前關注三個方向：

1）政策發力潛在有支持的領域，包括基建、地產穩需求相關產業鏈（建材、建筑、家電、家居等）、券商金融等；

2）2021年調整較多、估值不高、中長期前景仍明朗的中下游消費，自下而上擇股，包括家電、輕工家居、汽車及零部件、農林牧漁、醫藥等；

3）制造成長板塊，包括新能源汽車、新能源及科技硬件半導體等，風險已有所釋放，轉機待海外“通脹”風險邊際緩解。

后續我們將繼續跟中地緣事件、海外政策及疫情、中國穩增長落地及疫情情況來綜合評估市場的潛在路徑及結構。

固收

范陽陽

前2月經濟數據大幅好于預期，不但工業生產反彈至高位，而且消費和投資也明顯改善，尤其是房地產投資快速上升。注意到盡管固定投資大幅反彈，但是相關中觀行業表現較為疲軟，這可能是因為很多項目集中上報統計，但是并沒有真正形成實物工作量。我們傾向于這樣理解前2月數據：今年政府持續強調穩增長，地方債和信貸等資金投放較早，很多項目集中上報開工，帶來統計上投資快速反彈；由于前期穩增長預期較強，工業品價格上漲而生產利潤較好，隨著下游補庫導致庫存下降，工業企業生產意愿較強，在供給約束減弱背景下，工業生產增速明顯回升。對于3月來講，一方面要觀察后續真實需求情況，例如建筑鋼材和水泥需求走勢，工程機械銷售和運行情況；另一方面也要關注經濟面臨的兩個新的風險點，包括俄烏戰爭的影響，以及國內疫情影響。

一季度債券收益率先下后上，總體處于低位震蕩之中，這背后主要是市場面臨兩個矛盾點，第一個矛盾是，短期穩增長政策在發力，但是房地產市場還在快速下行，市場糾結經濟能不能企穩；第二矛盾是，收益率點位一直很低，各種利差也壓的很低，但是配置需求很強，投資者糾結能不能配。我們認為短期波動確實很難把握，投資者可以更關注中期走勢，這里核心還是要看房地產，目前房地產政策還是沒有明顯放松，后面經濟壓力還是會比較大，貨幣還是需要寬松。對于有配置需求的投資者，我們還是建議積極配置，即便短期數據好一些，央行貨幣政策基調仍是偏松的；對于配置壓力不大的投資者，我們建議可以持倉不動，不必為短期數據所擾動，盡管短期沒有進一步放松，但是經濟下行風險還沒有完全解除，風險資產持續下跌，未來機會仍在債券這邊，后面還是可以積極關注交易機會。

大宗

郭朝輝

能源：關注海外供應溢價向內傳導壓力

2022年伊始，海外能源市場供應風險不斷，從1月的利比亞原油超預期減產、印尼煤炭出口禁令，到2月的俄烏地緣沖突引發俄羅斯油氣供給擔憂，海外油氣進口價格不斷提升，我國國內保供穩價壓力有所加劇。

海外能源價格上漲加重我國油氣進口負擔。我國對海外原油和天然氣的進口依賴程度較高，2021年我國原油和天然氣的對外依存度分別高達74%和44%。2022年1-2月，我國原油凈進口量為1058萬桶/天，同比下降5%，但進口金額達到3229億人民幣，同比增長高達39.8%。天然氣則累計進口276億立方米，同比下降4%，但進口金額達到841億人民幣，同比增加77.5%。往前看，地緣局勢對能源市場的擾動仍未結束，我們提示關注海外油氣價格上漲對國內市場的傳導效應，短期內或將對國內油品價格形成較強拉升。

油品消費表現分化，天然氣需求漸近淡季。油品方面，2022年1-2月我國原油加工量為1404萬桶/天，同比下滑約1.1%，環比基本持平。分品種來看，我們追蹤的國內表觀消費指標顯示當前我國汽油、柴油的表觀消費仍處擴張區間，2021年四季度表觀消費量分別達到了308和420萬桶/天，錄得同比增長22%和37%。相較之下，煤油需求仍處持續下行通道，而近日全國多地的疫情反復或將進一步對居民出行和煤油消費形成拖累。此外，我國成品油出口需求仍顯疲軟，2022年1-2月我國成品油凈出口規模僅為36萬桶/天，同比下滑62%。天然氣方面，2022年1-2月我國天然氣表觀消費量分別為340和308億立方米，較2021年同期同比分析下降0.5%和17.5%，基本延續季節性回落趨勢。

有別于油氣，我國煤炭自給率較高，但其中來自印度尼西亞的占比較高。年初以來的海外供應風險有所升溫，包括印尼的煤炭出口禁令、俄烏局勢與澳大利亞煤炭主產區洪災等。我國煤炭進口受到明顯擾動，1-2月我國進口煤及褐煤3539萬噸，同比下滑約14%。國內產量方面，2022年1-2月我國原煤產量6.9億噸，日均產量1164萬噸，同比增長10.3%，環比下降約6%。當前沿海八省庫存天數與內陸17省庫存天數均較歷史同期更低，煤炭價格支撐較強。但春節后產地供煤逐步恢復，且下游需求基本步入淡季，因而我們預計價格上行壓力有望趨于緩解。

黑色金屬：供需兩弱，但下游房建與基建數據超預期

鋼材方面，2022年1-2月粗鋼產量15786萬噸，日均產量268萬噸，同比下降約10%，環比去年12月下降1.7%，同比降幅較去年12月擴大了3.2個百分比。生鐵產量13213萬噸，日均產量224萬噸，同比下降約10.8%，環比去年12月下降3.7%，同比降幅較去年12月擴大了5.4個百分比。

據我們測算，2022年前2個月表觀消費量同比下滑約8%，環比12月下滑約2.9%，同比降幅較去年12月擴大了1.4ppt。海關數據顯示，1-2月鋼材進口和出口分別同比下滑7.8%和18.8%。

原材料方面，2022年前2個月進口鐵礦石18108.3萬噸，同比持平，但進口金額同比大降36.1%。焦炭產量7436萬噸，同比下滑約7.6%。

今年前兩個月，受重大賽事與采暖季限產影響，整體鋼鐵產量仍受到一定約束，疊加去年同期的高基數，同比仍有兩位數的跌幅。消費方面，1-2月是傳統淡季，從高頻的周度消費量、建材成交量與建筑工地復工率等指標來看，當前下游需求仍在從淡季向旺季切換的過程中，但同比來看較去年更弱。當前，黑色金屬市場仍維持供需兩弱的局面，雖然高頻的下游需求數據偏弱，但統計局公布的地產與基建數據大超市場預期，疊加穩增長政策的加碼，對黑色金屬需求預期可能形成正向提振。但需關注近期疫情反復對需求的拖累，以及后期需求預期的兌現情況。另外，隨著采暖季結束，外部產量約束可能減弱，對原材料需求也將提振。

基本金屬：內外價差擴大，國內電解鋁復產提速可能補充進口減少

去年12月至今，國內有色金屬價格對供給風險事件定價相對較低，漲幅低于海外。國內凈進口品種銅、鋁、鋅、鎳進口盈利窗口紛紛關閉，據上海金屬網，已有保稅庫庫存流向海外市場。我們認為海外供給緊張的情形可能持續，通脹交易升溫，而國內受益于疫情防控較好、能源成本相對穩定、運輸和供應鏈成本相對較低，價格缺乏大幅跟漲的基礎。

《政府工作報告》中提到“能耗強度目標在“十四五”規劃期內統籌考核，并留有適當彈性，新增可再生能源和原料用能不納入能源消費總量控制以“十四五”并留有彈性”[1]。相比2021年，今年“能耗控制”政策可能更精細化，避免“一刀切”減產。以受去年“能耗雙控”減產影響最大的電解鋁行業為例，根據我們的供需平衡，如果不考慮俄烏沖突帶來的供需影響，今年計劃中的新增供應將主要來自于南美、俄羅斯、馬來西亞以及中國的冶煉廠增產和復產，但全球供需缺口較2021年仍有所擴大。目前來看，中國鋁廠現金利潤較高，復產積極性較大。根據WoodMac，截至目前國內已有88萬噸產能復產爬坡，可能在二季度貢獻國內增量。但我們認為國內復產的產量或難以彌補歐洲產量減少以及潛在的俄羅斯供給風險。雖然需求端因價格偏高有所滯后，但尚未出現實質意義上的需求破壞。基于目前的情況，我們認為2022年全球鋁供需缺口仍將擴大。

另外，根據SMM調研結果，由于鎳價上漲，已有部分鎳鹽廠因利潤較差主動減產。從原料占比上看，2月份鎳豆及鎳粉使用占比受經濟性影響明顯下滑，部分企業表示，按照當前鎳價，鎳豆3月份起停止繼續采購，暫停溶解產線。目前我們認為，3月份生產情況不確定性較大，原料供應擔憂增加。

農產品：南美天氣擾動延續，國內豬價節后下行

玉米：據USDA3月供需平衡表數據，2021/22年度全球玉米產量預計為12.06億噸，較2月預計上調0.07%，但由于國內消費調增0.12%至11.97萬噸，帶動出口下降1.85個百分點至2.00億噸。2021/22年度美國玉米產量預計為3.84億噸，出口量為6350萬噸，出口量的上漲帶動美玉米國內庫存下降至3675萬噸。國內方面，據農業農村部3月供需平衡表數據，2021/22年度玉米產量為2.73億噸，國內消費總量2.89億噸，結余483萬噸，各項指標均與上月預測保持一致。

大豆：據USDA3月供需平衡表數據，2021/22年度全球大豆產量預計為3.54億噸，較2月預計顯著下降2.76%，主要是由于南美主產國巴西及阿根廷大豆預測產量的明顯下降，美國除出口量漲至5688萬噸導致期末庫存下降至777萬噸外其余數據均未改變。據海關總署數據，由于巴西降雨導致出口延遲，我國今年1-2月大豆進口量為1341萬噸，同比下降0.8%。截至2月28日，港口進口大豆庫存為702.89萬噸。據農業農村部3月數據，2021/22年度我國大豆產量預計為1640萬噸，年度大豆結余預計17萬噸，均與上月預測持平。

生豬：截至2月28日，全國外三元生豬均價為12.5元/千克，較上月同期下降9.42%。具體來看，各地外三元生豬出廠價均有不同程度的上漲，2月28日遼寧、河南、四川、湖南、廣東外三元生豬出廠價分別為11.85元/千克，12.1元/千克，12.15元/千克，12.3元/千克，12.7元/千克，環比分別下跌7.95%，13.64%，6.3%，11.3%，4.59%。總體來看，2月生豬價格依舊處在春節后淡季下跌區間。

棕櫚油：據MPOB2月供需數據，2月馬棕產量為113.7萬噸，較上月環比下降9.26%，出口較上月下滑5.32%至109.8萬噸，同比增加22.44 %，處于歷史同期偏低水平，但是對中國出口環比上漲17.2%至8.8萬噸。

圖表：國內主要大宗商品月度供需及表觀消費量

資料來源：中國海關，國家統計局，SMM，SHMET，中金公司研究部

地產

王璞

1-2月統計局數據：基本面復蘇勢頭仍須觀察

國家統計局公布2022年1-2月房地產開發投資與銷售數字。

銷售、投資數據好于預期，但基本面整體復蘇節奏仍須觀察與確認。1-2月全國商品房銷售面積同比下跌9.6%，跌幅較2021年12月收窄6ppt，房地產開發投資完成額轉增3.7%（2021年12月-13.9%），基本面指標表現整體好于預期。另一方面，高頻數據顯示樣本城市1月及2月新房銷售面積同比跌幅均超-30%，Top100房企（克爾瑞口徑）1-2月銷售金額同比跌幅超-40%，且趨勢上二者均較2021年12月進一步走弱，該趨勢與我們近期樓市與房企調研反饋一致。考慮統計局數據與高頻銷售數據（包括樣本城市和房企銷售數據等）趨勢存在一定差異，且開年數據往往波動較大，我們提示基本面復蘇勢頭仍須進一步觀察與確認。

政策端后市仍須積極調整，但發力節奏與力度可能弱于預期。考慮“穩增長”目標及房企信用問題的持續演繹，我們認為政策端仍須在支持合理住房需求和引導問題房企資產處置等方面予以更多正向調整，但后市發力時點可能較晚且力度可能弱于預期。具體政策措施方面，我們認為后市金融類政策持續發力仍可期待，這既包括需求側加速居民按揭投放、引導房貸利率下行，也包括供給側提升優質龍頭收并購意愿、紓解房企信用端風險；而住建類政策（例如限購要求、限售年限等）受當前低庫存下的管理房價壓力影響，短期在熱點城市的放松空間相對有限。

二季度基本面表現可能仍以波動為主，短期仍須關注民營房企信用風險演繹。考慮到當前行業基本面指標表現疲弱、政策調整節奏或慢于預期，疊加疫情反復對房企開盤的影響，我們預計二季度新房銷售或仍呈現底部震蕩態勢，至下半年方有望逐漸企穩回升，而投資端指標的修復將更加滯后。在此背景下，民營房企的現金流壓力和信用風險短期可能仍難以得到有效遏止，行業出清仍將延續。

機械

孔令鑫

工程機械

2022年2月我國挖機銷量2.45萬臺，同比下滑13.5%，降幅收窄7ppt；其中國內銷量1.7萬臺，同比下滑30.5%，降幅收窄17ppt；出口銷量7,431臺，同比增長98%，增速環比持平。展望2022年，我們預計挖掘機行業內銷需求同比下降約20%至21萬臺，出口銷量同比增長30%至8.8萬臺，全年銷量合計約30萬臺，同比小幅下滑約13%。

剔除春節因素，2022年1-2月挖機銷量4萬臺，同比下滑16.3%；其中國內銷量2.5萬臺，同比下滑37.6%，出口1.5萬臺，同比增長101%。整體表現符合預期。

分機型結構來看，2月中大挖銷量同比降幅為40~50%，降幅環比收窄；同時，2月國內小挖銷量同比降幅為21%，表明市政工程、農田水利等小挖的應用下游開始企穩。從利用小時數來看，2月份小松利用小時數同比正增長9.2%至47.9小時，趨勢與我們此前預期一致。1~2月份小松利用小時數累計為118小時，同比下滑23%。

近期我們進行了工程機械主要廠商的調研，從3月份需求恢復情況而言，整體較為理想，挖掘機械、起重機械、混凝土機械出貨量同比降幅有望持續收窄。我們預計3月份工程機械利用小時數也有望進一步企穩。

短期而言，4月份集中披露的年報一季報可能仍有業績風險，但此后行業有望逐季改善；中期來看，我們預計未來三年，我國挖掘機行業銷量有望穩定在30萬臺左右。

工業自動化

通用設備主要宏觀景氣指標包括工業企業利潤、PMI等；從PMI走勢來看，2月中采PMI為50.2，環比上升0.1ppt，呈現小幅改善。

從微觀企業數據來看，2月上銀科技/臺達電/亞德客營收同比分別增長31.5%/25.9%和21.9%，增速環比分別提升9ppt/20ppt/30ppt，表現出回暖的趨勢。

此外，中觀數據顯示，1月份日本對中國工業機床出口金額同比增長26.8%，環比增長12.2%，也表現出我國工業企業資本開支的韌性。

長期來看，我國自主品牌機器人市場占有率仍有較大的提升空間，目前約為28-30%，特別是多關節機器人高端產品以及核心器件有待突破。

建筑

孔舒

大家好，國家統計局公布2022年1-2月固定資產投資數據，1-2M22城鎮固定資產投資同比+12%，增速環比去年12月提高10個點，其中廣義基建投資同比增長11%，較12M21的6%提升5個點。廣義基建投資中，交通運輸、電熱燃水、水利市政實現穩健增長，分別同比增11%、12%、6%，屬于廣義市政的教育、衛生、文化投資增速更高，分別達+20%、29%、9%

產業鏈終端數據與基建投資增速存在差異。與此同時建材和工程機械數據仍呈現一定的下滑，與基建投資的較快增長形成對比。我們認為一是像水泥、鋼鐵、玻璃、工程機械等建筑產業鏈數據可能受到地產基建雙重影響，一正一負相抵消，難以判斷其中單項的趨勢；二是同比增速可能受疫情、春節等影響存在基數問題，我們計算3年復合增速，則前2月基建同比增速約2%。

基建行業招投標及央企訂單數據邊際改善。我們判斷前2月基建行業景氣較3Q21、4Q21繼續邊際改善，從我們統計的全行業基建招投標數據來看，1-2M22同比+3%，較3Q21的-23%、4Q21的-6%繼續呈現邊際改善趨勢。其中前2月招投標拆分領域來看，交通、市政、電力分別同比+18%、-6%、+30%，交通和電力招投標活動均呈現邊際向好趨勢。央企月度訂單層面，同比增速由 3Q21的-17%、4Q21的+13%，到前2月累計同比增長12%，增速延續高位，體現全國重大項目在本輪穩增長中率先發力。

資金端，我們觀察到專項債仍在發力。1M22、2M22、3M22至今專項債凈融資4802億元、3844億元、2176億元，累計凈融資1.1萬億元，3Q21、4Q21、1Q22連續三個季度專項債凈融資額在1萬億以上，且我們統計投向基建的比例維持在45%-48%高位。上周財政部披露2022年財政預算，全年一般公共支出26.7萬億元，同比增長8%、政府性基金支出預算13.9萬億元，同比增22%，體現政府加大財政支出力度、支撐投資平穩增長的決心。城投債方面，2月單月凈融資1200億元，較1月的2800億元有所回落。

向前看，我們繼續看好后續季度的基建投資增速上行。主要考慮到中央定調穩增長、全年5.5%GDP增長的目標、以及前期的資金項目推動，預計1Q、2Q基建投資景氣有望保持高位。

建材

龔晴

地產、基建投資端的統計局數據明顯好于市場預期，但在建材這邊的反饋還是滯后的；1-2月水泥產量下滑18%，玻璃的景氣度也偏弱，說明地產和基建的建筑活動相對還比較弱勢，需要時間傳導；此外市場較為擔憂建材板塊的成本壓力。我們認為，政策穩增長的態度是十分堅定的，短期弱需求+強通脹帶來的恐慌和超賣也意味著配置機會。全年來看，我們仍看好消費建材龍頭在超賣后的估值修復空間，以及下半年竣工鏈需求恢復帶來的玻璃板塊旺季行情。

水泥板塊需求同比仍偏弱，但節后復價落地良好。1-2月水泥需求下滑18%，和我們跟蹤的按農歷算高頻數據是一致的，全國平均出貨率環比上升11.3ppt至57%（vs.農歷去年同期出貨率約8成，公歷大致同比相當），雖然發貨仍然偏弱，但受益于良好的錯峰管控，大部分區域庫存并不高，隨著沿江熟料四輪提價累計100元/噸落地，南方區域（特別是華東區）水泥價格的抬升有望穩健落地，良好的區域格局使龍頭對煤炭漲價的傳導能力較強，有望對板塊估值形成較強的支撐。我們調研走訪的水泥龍頭大部分預期全年需求下滑僅在5%左右，并且隨著穩增長力度的加碼，認為下半年的需求將明顯好于上半年。對全年龍頭盈利維持高位我們仍有強信心。

玻璃板塊，1-2月平板玻璃產量同比+2%，玻璃廠庫、社庫的庫存均略有上升，廠庫數據接近1個月，短期市場可能擔心隱性庫存帶來的價格風險，以及石油焦、煤氣、天然氣等燃料價格超漲帶來的盈利壓力。年內我們看好穩增長基調下，前期滯后的竣工需求將逐漸修復，由此支撐玻璃需求實際恢復。從成本看，在全球通脹周期拉長+雙碳背景下，我們認為全年能源價格將維持高位，企業成本管控差距也將更加凸顯。下半年我們很可能會看到階段性的供需再次錯配，有望成為下半年漲價行情的有力催化劑。因此全年對玻璃不宜過分悲觀。

重點提示玻纖行業景氣度持續超預期的可能，雖然電子布價格仍然偏弱（電子布價格主流報價降至3.7元/米上下），但粗紗景氣度仍然超預期旺盛，一方面受益于風電的高景氣度；另一方面，能源漲價對玻纖龍頭企業對歐洲同行的影響較大，使其成本上升，考慮到熱塑紗下游為新能源車，內外需均旺盛，這使得國內龍頭受益于出口替代的旺盛需求。

消費建材：我們認為上半年消費建材龍頭整體需求+成本端仍有業績壓力，從估值和我們交流的市場預期上看，大家對今年的原材料價格、地產暴雷和基建不及預期的風險已經大部分考慮在股價中，但B端消費建材龍頭從依賴地產轉換動能到非房賽道，進一步完成渠道下沉、提升非房市占率，實現長期成長的邏輯仍然成立，隨著兩會釋放進一步逆周期調節的信號，政策穩增長力度繼續加碼、以及大宗漲價的風險進一步在股價中體現，短期的回調可能會帶來比較好的逢低吸納機會。

公用事業

劉佳妮

國家發改委、中電聯、國家統計局發布的電力月度數據：

需求端：整體表現超出我們的預期。1-2月全社會用電量持續增長，在去年的22.2%的高基數情況下，實現同比增長5.8%。其中一產、二產、三產分別同比增加12.8%、3.4%和7.2 %；居民用電同比增長13.1%。可以看到三產和居民對全社會用電量增速拉動較強。

發電端：1-2月全國發電量同比增長4.0%，除風電受資源條件影響同比下降7.6%外，水電修復實現同比增長8.2%，火電同比增長4.3%，核電同比增長9.6%，光伏同比增長6.5%。

跟蹤上游風光設備各環節的價格走勢：

光伏產業鏈：2月受下游需求支撐，硅料、硅片、電池價格持續上漲。組件價格高位持平。

1）硅料：從1月末243元/千克漲至2月底248元/千克。3月中上旬，隨下游硅片環節新產能逐步釋放，硅料需求有增無減，硅料價格企穩微漲，上周（3.11）硅料報價持穩于249元/千克。

2）硅片：整體價格變化趨勢小幅上漲，2月市場報價上漲0.15-0.3元/片不等。龍頭方面，隆基2月25日、3月7日兩次上調報價。

3）電池、組件：電池報價小幅上漲，組件2月報價持穩于1.85元/瓦。

風電產業鏈：2月風機中標價格在1500-2000附近，延續1月以來的趨勢，較去年同期和去年四季度以來繼續下行。

電力運營：

火電：煤炭價格調控力度顯著增強，利好煤炭市場預期管理。中長期煤價合理波動區間好于預期，5月起執行，3-4月份將重點落實長協合同的簽訂，中長期交易價格合理區間范圍控制在每噸570~770元（含稅）。我們認為該區間范圍將使得電企在當前電價下更有利可圖，穩定用煤成本。未來，國家發改委將采取供需銜接、儲備吞吐、進出口調節、運輸協調等綜合措施，促進煤價合理運行。

綠電：財政部2022年預算草案全文中，已將新能源補貼資金缺口問題列入，我們認為今年該歷史遺留問題將會得到妥善的安排，基本面角度將有效改善各大電力企業的現金流，支撐項目快速推進，同時從估值角度，補貼的下發彰顯了政府對綠電投資的支持，以及減輕市場多年顧慮的應收壞賬風險。

一季度電力盈利受高煤價、風電資源影響較大，存在壓力。但是往前看，利好催化較多。我們認為大力度管控措施落地疊加供暖季后用煤需求進入淡季，煤價將趨勢下行、回歸合理。此外，長期來看，電力市場化機制逐步完善后，我們預計火電有望在現貨、輔助服務、容量電價等多環節獲得可持續的額外收益。

電網設備：

中電聯統計數據顯示2021年全國電網工程建設投資完成4,951億元。近期國網提出22年計劃電網投資5012億元，較21年計劃投資額增加8.8%。政府工作報告提出“提升電網對可再生能源發電的消納能力”，我們堅定看好新型電力系統背景下電網投資向好，“十四五”期間電網投資年均復合增速有望達到7-8%，投資側重配電網、數字化、特高壓等重點環節。2022年2月，國家發改委明確“對‘十四五’規劃確定的重大工程，加大前期工作力度，務求盡快開工建設”。隨著沙漠、荒漠、戈壁大基地項目規劃落地，特高壓直流外送通道建設有望提速。我們預計2022年或有多條特高壓直流獲得核準并開工，或為特高壓核心設備龍頭企業帶來可觀營收增量。此外，政府工作報告正式稿增加了“加強抽水蓄能電站建設”，抽水蓄能仍是當前最為經濟、成熟的儲能技術之一，我們認為“十四五”有望迎來高速發展期，到2030年裝機規模達到120GW以上。

光伏制造：

國內方面，根據公司交流及三方數據，1月國內光伏新增裝機：戶用或2GW（vs.1M21 300MW），分布式4GW+，地面2GW+（vs 1M21 1GW+），整體光伏新增裝機同比增長200%以上，超出市場預期。展望全年，我們看好隨硅料產能在二季度以及下半年逐步釋放，產業鏈價格下行刺激需求增長，基準情形國內需求80GW，戶用30GW（+50%YoY）+工商業10GW（+40%YoY）+地面40GW（+60%YoY）。海外方面，我們認為在美國貿易預期悲觀見底，俄烏地緣沖突或加速歐洲能源轉型，電價持續上漲因素下，看好2022年需求同增30%至140GW。

風電制造：

展望全年，我們認為風電裝機和招標需求持續強勁，其中陸上風電項目較好的回報率，疊加大基地等規劃持續推進，長期增長空間也較為可觀。海上風電發展進程持續超預期，我們統計自2021年9月以來公開新聞已經披露了至少15GW的平價海風項目，主要分布在廣東、山東和浙江，正在陸續招標中，各省規劃也在陸續出臺。

2022年全年我們預計國內有望兌現60GW以上的裝機（同比+33%）以上的招標需求，其中海上風電的招標量有望達到15GW（同比+300%）附近。短期來看，一季度一般是風電的淡季，疊加原材料價格高位，風機和零部件環節的盈利存在挑戰，展望3月往后原材料價格有下行空間，產業鏈盈利有望逐步修復。

當前時點，我們看好風電設備制造板塊全產業鏈的表現，建議關注：1）商業模式較好、業務空間更大的塔筒、海纜和整機環節；2）持續受益于全球風機大型化趨勢和原材料價格下降的頭部風機零部件企業。

電新

劉爍

新能源車中游最新月度數據及解讀：

排產數據上，今年1季度鋰電池產業鏈排產數據環比去年四季度整體穩中有升，各環節一線企業總排產數據上，電池、正極、負極、隔膜、電解液環比去年四季度分別提升25%、16%、30%、21%、8%，整體快于2021年前三季度單季度增速，這還是在去年四季度高基數基礎上取得的結果。我們認為可以從兩個視角去解讀：一、按照電池材料排產到裝機約一個季度時滯，排產數據穩中向好反應下游主機廠的訂單并未出現下滑或者放緩；二、從結構性來看，各環節龍頭增速優于行業平均，也體現出龍頭基本面的確定性優勢。

裝機數據上，按照CABIA的統計數據，2月國內動力電池裝機量13.7GWh，同比上升145.1%，環比下降15.5%，21年2月國內裝機量環比1月下降21.6%，今年降幅低于去年。另外三元裝車5.8GWh，同比上升75.6%，環比下降19.9%；磷酸鐵鋰裝機7.8GWh，同比上升247.3%，環比下降12.3%。

價格方面，受近期國際事件性沖擊影響，2月以來上游鋰、鎳、鈷等資源品仍然出現了一定幅度漲價，反應到電池成本邊際上有所提升，但一方面電池廠一季度陸續開啟與主機廠漲價談判，目前看電池終端價格已經開始呈現上漲趨勢，根據CIAPS統計，截止到3月14日鐵鋰、三元電芯價格環比21年底分別漲23%、7%，有望將成本壓力合理傳導；另一方面主機廠也開始試探性漲價，將成本壓力往消費終端傳導，目前從電池產業鏈排產、裝機數據看，并不能下價格反噬需求的判斷，另外近期油價上漲，導致燃油車使用成本有所上升，從相對經濟性看，電動車競爭力未見得削弱；最后考慮各環節龍頭企業對產業鏈掌控能力較強，資源、原材料來源和定價方式非常多元化，大企業執行價格和加權平均采購價格會比現貨散單價格低不少。

投資建議上，關注一季報潛在超預期環節，參照4Q21企業業績情況，我們預計今年一季度鋰電池龍頭、正極企業庫存收益仍會非常顯著；長期視角關注供需格局清晰，景氣度持續性強的環節如隔膜、銅箔等。

鋼鐵

張樹瑋

1-2月供給明顯下滑，符合我們的預期。1-2月生鐵和粗鋼分別為13213萬噸和8619萬噸，同比分別下降10.8%和10.0%，主要系北方地區采暖季以及冬奧會殘奧會限產。往前看，隨著3月15日北方采暖季限產的結束，我們預期四月開始粗鋼產量或有所回升，但在產能產量雙控以及綠色冶煉成為行業高質量發展新主線的背景下，我們認為回升幅度依舊有限，我們維持22年鋼鐵產量持平或略降的判斷。

需求數據超預期，整體延續分化，制造業仍強于建筑業。1）建筑業景氣明顯改善。目前鋼鐵核心矛盾在于需求，尤其是對于2022年地產景氣下行周期中，市場對建筑用鋼需求預期較為悲觀。從2月宏觀數據來看，建筑用鋼景氣明顯改善。地產方面，鋼鐵建筑用鋼需求的領先指標拿地及銷售，同步指標開工及施工增速環比明顯回升。基建方面，1-2月基建投資增速8.1%，環比12月上升7.7%，基建投資繼續改善。近期基建出現較多積極變化：資金端財政邊際放寬，專項債數據超預期，并強調年初形成實物工作量；項目端建筑企業新簽訂單顯著改善同時建筑業PMI回升。值得注意的是，宏觀數據的明顯向好可能與我們所觀察到的鋼鐵下游需求高頻數據的存在一定分歧：從下而上我們確實能觀察到近期整體鋼鐵需求的逐步恢復，社會及鋼廠庫存較往年更早地雙雙見到拐點，周度鋼材表觀消費量連續5周回升，代表下游真實需求的水泥的出貨量也逐步回升，一定程度上驗證了我們認為穩增長背景下鋼鐵下游需求有望修復的觀點。但是從絕對強度來看，建筑用鋼的改善幅度或許沒有宏觀數據的改善那么明顯：根據Mysteel統計，1-2月螺紋鋼表觀消費量為1386.4萬噸，同比降23.2%，環比-20%。回顧過去幾輪穩增長周期中鋼鐵需求的變化，我們認為本輪穩增長周期中基建有望逐步發力，鋼鐵需求或在二季度進一步回升，并推動鋼價及鋼企盈利擴張。2）制造業景氣延續穩定，工程機械相對偏弱。1-2月制造業投資增長20.9%，環比增7.4%，體現出制造業景氣有所回升。細分行業景氣同時向好，挖機銷量以及汽車產銷繼續回升，家電整體穩定。整體來看，制造業需求較建筑用鋼偏好：根據Mysteel統計1-2月五大品種鋼材表觀消費量6186萬噸，同比-4.3%，這種分化一定程度上已經體現到鋼企利潤上：制造業用鋼相對建筑業用鋼在1-2月改善幅度更為明顯。3）鋼材出口維持弱勢，預期3月有望改善。鋼材出口方面，1-2月鋼材出口約832萬噸，21年1-2月是1500萬噸，主要系鋼材出口在出口退稅取消政策以及國內外鋼材價差收窄的影響。我們認為俄烏沖突導致歐盟鋼材進口受損或間接對國內板材出口形成利好，目前我們確實觀察到俄羅斯第二大鋼鐵生產商謝韋爾鋼鐵停止向歐盟供貨，與之對應的是安塞樂米塔爾宣布漲價200美元/噸，英國鋼鐵宣布鋼鐵漲價25%，體現出海外供應鏈緊張，可能間接利好國內板材出口。

整體來看，1-2月鋼鐵需求有所好轉，推動鋼企利潤環比顯著改善。得益于基建投資與制造業景氣逐步回升，鋼鐵1-2月需求有所改善：鋼鐵周度鋼材表觀消費量從1月最低同比-25%，到最近一周回升至同比-5.9%。往前看，一季度鋼鐵采暖季限產，供給難有增量，從近期高頻數據來看，鋼鐵供需偏緊張，鋼企盈利明顯回升。我們測算1月以來螺紋鋼/熱軋噸鋼毛利（考慮一個月鐵礦庫存）為661/551元（VS 21年四季度均值401/95元）。往前看，隨著“穩增長”信號的持續明確，我們判斷2022年”穩增長“的基建投資及保障性住房投資的上升和地產景氣下行之間的拉鋸戰，最終或是”穩增長“占據上風。我們認為2022年鋼鐵下游需求有望維持1.6%的正增長，在供給受限的背景下，鋼鐵供需仍偏緊，對鋼鐵供需及鋼企利潤無需悲觀，我們測算2022年行業典型產品螺紋鋼噸鋼毛利維持700元附近水平（VS 2021年 707元/噸），我們認為板塊盈利或超市場預期。

低估值高分紅構筑高安全邊際，當下逢布局良機。鋼鐵板塊估值仍處于歷史底部。我們認為盈利能力優秀，分紅穩定的板塊龍頭目前具備高性價比。在供給受限，原料周期見頂回落的背景下，需求的逐步改善疊加板塊盈利的穩步擴張會成為板塊行情重要的催化劑。4Q21受高價原料庫存影響，鋼鐵板塊盈利較弱，我們認為目前已基本反映入股價，向下空間有限，板塊迎布局良機。

“穩增長”信號進一步強化，鋼鐵下游需求復蘇可期，看好板塊2Q估值修復行情。政府工作報告穩增長信號進一步強化，房住不炒背景下，我們認為本輪穩增長背景下鋼鐵需求有望復蘇。目前我們觀察到需求已經開始穩步恢復。而供給相對受限，我們看好2Q鋼鐵下游需求逐步復蘇，并推動鋼價及板塊盈利穩步上行，板塊有望迎來估值修復行情。

銀行

林英奇

事件

2月新增貸款1.2萬億元，同比少增1300億元，低于市場預期的1.5萬億元；貸款存量增速環比下降0.1個百分點。2月新增社融1.2萬億元人民幣，同比少增5315億元，低于市場預期的2.2萬億元。社融存量增速環比下降0.4個百分點。

評論

Q1：2月金融數據為何低于預期？

新增貸款同比少增1300億元，主要由于1）中長期對公貸款同比少增5950 億元，受房地產風險等影響，企業融資需求較弱；2）居民中長期貸款同比少增4570億元，主因按揭需求較弱拖累。另一方面，票據貼現同比多增 4870億元，同比增幅創2009年2月以來新高，體現出對公融資需求偏弱下票據“沖量”現象。

新增社融同比少增5315億元，主要由于1）發放給實體經濟的貸款（貸款剔除非銀機構貸款）后同比少增4330億元，非銀貸款高增可能與低利率和“沖量”有關；2）未貼現票據同比少增4910億元，主要由于大量票據貼現，實際上新增表內外票據合計同比持平；另一方面，政府債券/企業債券融資仍較為穩健，分別同比多增1710億元/2020億元。

Q2：“穩增長”的核心矛盾在哪里？

“穩增長”和“弱需求”之間的矛盾，我們認為原因在于銀行間、區域間冷熱不均。1）銀行間：1月數據顯示大型銀行和中小銀行貸款投放的分化程度創歷史新高，四大行貸款余額增速歷史上首次超過中小銀行。大行年初基建類項目儲備充足，但部分中小銀行出于價格不具備優勢、地產相關風險偏好降低等考慮投放較為滯后。2）區域間：1月長三角和珠三角地區貸款增速15%/14%，而東北、環渤海、西北地區貸款增速僅為5%/7%/9%。

Q3：房地產貸款情況如何？

1月居民中長期貸款少增4600億元，顯示居民購房需求仍然偏弱。在融資端，按揭放款條件已有明顯改善，去年10月以來連續5個月放款周期縮短、2月已降至歷史低位，首套房利率下降至5.5%左右，接近歷史低位。對公方面，開發貸投放仍然受到銀行風險偏好制約，疊加拿地速度放緩，投放并未明顯改善。

Q4：信貸需求何時能夠恢復？

根據我們的調研，國有大行項目儲備充足，我們預計一季度信貸力度能夠持續，而中小銀行信貸需求后續仍有較大不確定性。參考歷史經驗，中長期貸款增速滯后信貸脈沖約4個月，2021年12月信貸脈沖見底，我們預計3-4月信貸需求能夠企穩。全年來看，我們仍預計新增貸款和社融約21/32萬億元，同比多增約1/2萬億元。

有色金屬

齊丁

有色行業的廣譜品種正在進入全球滯脹交易的窗口，機會來自“脹-滯-松”的轉化。目前脹我們已經看到了，從2020年的大放水，到2021年疫情中的大復蘇，再到2022年俄烏危機出現嚴重的供應沖擊，這使得通脹水平逐步升級；但是還沒有完全浮出水面是滯和松。

這主要體現在美國還在復蘇，以及在美國復蘇的背景下，美聯儲至少近期的貨幣政策還是趨向于鷹派的。所以，我們對于近期全球金融市場的疲弱表現，其實和美聯儲3月15-16日議息會加息的鷹派預期密切相關。這非常像2015年底，美聯儲在上一輪QE之后的第一次加息之前的情景，可以說全球的金融資產都在投降式的殺跌。事實上，美聯儲2015年底加息之后，考慮到全球經濟被加息出現衰退風險，2016年整年是沒有加息的，也迎來了全球金融市場的大反彈。

但是，指望美聯儲能馬上寬松，也不大現實。當前的經濟衰退風險主要是歐洲首當其沖，美國還在強勁復蘇，所以沒有必要現在由鷹轉鴿。

中期看，全球滯脹交易是大勢所趨，不論俄烏危機是不是會持續，最終結果如何，都不會阻擋這個趨勢。因為俄烏危機使得俄羅斯，作為全球系統重要性的能源和大宗商品供應國，在制裁和戰爭的背景下，被排除在現有的國際貿易體系之外，將出現廣泛的供應鏈撕裂和重構的過程，這對通脹的持續性進一步強化，加大對經濟的負面壓力，以及對當前美聯儲的緊縮政策帶來掣肘。短期看，對于脹，滯，松的轉化，落實到美國的經濟放緩和美聯儲貨幣政策由鷹轉鴿，是大勢所趨，但需要一段時間。

一、黃金：全球滯脹交易中的絕佳對沖品，靜待“脹-滯-松”的轉化

美國2月CPI高達7.9%，失業率從1月的4%進一步降到了3.8%，3月15-16日美聯儲議息會，第一次加息是勢在必行，這也使得從3月8日至今，美債十年期收益率提升28bp，十年期通脹預期只上升3bp，實際利率出現了25bp的抬升，導致金價跌至1900美元/盎司水平。但是，正如前文所述，隨著對于脹，滯，松的轉化，落實到美國的經濟放緩和美聯儲貨幣政策由鷹轉鴿，會驅動實際利率下行，黃金配置價值會逐漸凸顯出來。

二、鋁：俄烏危機和雙碳背景下能源持續緊張，電解鋁供給端抽緊格局延續

國內電解鋁產量連續5個月同比負增長，但邊際上有一定的復產壓力。據阿拉丁、SMM&IAI統計，截至2022年3月初，國內電解鋁運行產能約為3897,6萬噸/年，建成產能4451.9萬噸/年，全國電解鋁企業開工率約為87.5%。2月中國電解鋁產量294.6萬噸，同比減少2.35%，月度產量連續5個月同比負增長，主要受到去年國內雙碳和電力緊張造成270萬噸/年運行產能減產影響。但年初以來國內電力緊張逐步緩解，截至3月11日，國內復產產能達到145.5萬噸/年。考慮采暖季過后、汛期來臨，電力緊張進一步緩解，我們預計復產產能仍將繼續增加。

但是，海外的供應沖擊的影響是很大的，而且持續性比較強。一是俄烏戰爭導致俄羅斯的電解鋁出口受到加大程度的阻斷，俄羅斯電解鋁的產量、出口量占全球產量比例大概在6%和5%；二是油氣、煤炭價格大漲之后直接導致以來俄羅斯能源進口的歐洲，出現電解鋁的減產超。

據國際鋁協（IAI）統計，海外2022年1月電解鋁產量241.3萬噸，同比-0.45%，月度產量首次出現負增長，主要受去年12月歐洲鋁廠收電力緊張關停的影響。據Mysteel&SMM統計，西歐電解鋁運行產能326萬噸/年，由于能源緊張，從2021年12月至今已經減產超過80萬噸/年，占全球1.1%。

庫存端，截至3月14日，國內社會庫存112.1萬噸，2月初至今累庫39.5萬噸，值得注意的是，本周首次出現節后去庫，表明季節性去庫周期可能開啟。海外LME庫存持續去庫，截至3月14日庫存量為75.3萬噸，繼2021年3月14日以來持續去庫。

需求端，據SMM，截至3月11日鋁龍頭下游加工企業開工率約69.9%，節后開工率持續提升。2月中國鋁型材、鋁桿線、鋁板帶箔、再生鋁合金企業開工率同比+1.3ppt、+6.55ppt、+1.35ppt、-11.5ppt，環比-10.97ppt、-0.6ppt、-3.4ppt、-6.27ppt。

成本端，2月電解鋁的三大成本項煤炭、氧化鋁、陽極價格環比分別上升5%、11%、7%，但鋁價上漲7%，噸鋁利潤4474元/噸，環比提升13%，已經再次回到歷史高位。我們預計2022年電解鋁的噸鋁利潤仍會維持較高水平。

綜上所述，我們仍然認為LME高鋁價持續性強，國內滬鋁跟漲大勢所趨，高噸鋁利潤持續性強，繼續堅定看好電解鋁行業配置價值。

三、銅：1-2月全球銅精礦供應相對寬松，國內下游仍處淡季累庫周期，3月旺季有望來臨

1-2月銅精礦供應相對寬松，礦端供應干擾率較低。2月底SMM銅精礦指數（月）報64.23美元/噸，較1月續漲0.76美元/噸，環比上漲1%；3月10日SMM進口銅精礦指數（周）報67美元/噸，較2月底上漲4.3%。3月期間市場成交基本以4、5月裝船現貨為主，一季度現貨備庫完成，據產業反饋，國內部分冶煉廠開始轉售港口銅礦，疊加供應端難見明顯干擾，預計加工費維持漲勢。

1-2月國內電解銅產量累計同比增長3.29%，預計3月產量穩中有升。據安泰科，2022年2月份22家樣本企業合計生產陰極銅78.59萬噸，同比增長3.45%，環比增長5.76%（1月產量修正后為75.17萬噸）。1-2月樣本企業累計生產陰極銅152.89萬噸，同比增長3.29%。

3月份國內銅陵有色、富冶和鼎、青海銅業等企業有檢修計劃，不過主要影響粗煉環節，對精煉銅產量相對較小，加上自然天數比2月增加3天。因此預計3月份國內陰極銅產量環比維持穩中有升趨勢，預計銅產量在80萬噸左右。

顯性庫存及隱性庫存皆處歷史低位。截至2022年3月14日，三大交易庫存合計30.9萬噸，環比持平；國內保稅區庫存23.8萬噸，環比下降0.4萬噸。

短期看，全球銅礦供應保持恢復趨勢，近期美聯儲議息會偏鷹，但考慮到需求旺季逐步來臨，國內信貸條件寬松，穩增長政策逐步發力，銅價或維持震蕩格局。

長期看，我們認為銅價中樞逐步抬升格局不改。一是銅礦供應進入低速增長時代，加工費低位抑制銅冶煉產能；二是清潔能源革命及美國推出新基建計劃背景下，銅需求空間被打開。從供需平衡來看，全球精銅供需缺口將逐步擴大，銅價中樞有望抬升。根據我們測算，2022-2024年受銅礦項目投產影響，精銅將階段性過剩19萬噸、46萬噸、28萬噸；2025年開始銅將持續短缺，2030年全球精煉銅預計將短缺達200萬噸，將占當年需求6.4%。

四、鋰：高鋰價中樞的持續性強，3月開始季漲勢預計略有放緩

2月至今國內碳酸鋰價格從37.8萬元/噸上漲至49.4萬元/噸，漲幅達到31%，上漲的原因主要有三，一是國內鋰鹽冶煉廠一方面受到春節檢修影響減產幅度較大，2月中旬開始部分國內主流冶煉廠進行年度檢修，2月國內氫氧化鋰產量為1.27萬噸，環比-21%;二是國內鹽湖企業受到冬季影響產能利用率較低，2月國內鹽湖為原料的碳酸鋰產量為3844噸，環比-17%，三是由于前期鋰鹽貨源短缺下游備貨程度不足，春節之后采購需求仍相對旺盛，因此市場供需缺口仍存，支撐鋰價上漲。

我們認為3月開始鋰市場將呈現兩點主要趨勢，一是碳酸鋰價格依然會處于高位，但是漲勢可能會有所放緩，一方面，國內鋰鹽廠的檢修將在3月中旬結束，國內鋰鹽廠的生產經營將逐步恢復正常，由于青海地區氣溫的上升國內鹽湖企業產能利用率有望提升，我們預計3月鋰鹽供給將有一定增量。另一方面，目前下游正極材料企業已經基本完成備貨，疊加部分正極企業對高價鋰鹽的采購態度趨于謹慎，下游的采購需求或將減少。

二是氫氧化鋰與碳酸鋰的價差有望收窄，受益于電池企業在高鎳訂單方面的增量，氫氧化鋰的采購需求或將有所提升，價格上行速度或將加快，與碳酸鋰的價差有望逐步收窄至合理區間。

五、鎳：倫鎳遭遇歷史性逼空行情，鎳市場處于割裂狀態，5萬美金價格高位不可持續

短期看，電鎳價格迅速拉升，鎳鐵/硫酸鎳對純鎳價格貼水下行，鎳市場出現割裂狀態，這是由于俄烏局勢不確定性、低庫存、成本支撐、交易逼倉行為等因素疊加導致。

在本次逼倉事件中，我們認為核心原因在于紅土鎳礦產品的套保具有天然的bug，即青山生產出來的產品鎳鐵或者是高冰鎳，其鎳含量其實是無法達到LME要求的純鎳產品的程度的，所以在持倉量大、空頭集中、基本面又有支撐的情況下，才出現了這一場歷史性的逼空。

我們認為，這次逼倉事件潛在的虧損和流動性風險以及連帶機構范圍大，但對于青山而言，其承擔的虧損風險可能低于預期，一是青山遠期也有一部分合約分布，并不是全部頭寸集中3月，二是青山如果場外交易買入看跌期權，那么一部分虧損也會止于期權費。但對于銀行和經紀商而言，特別是場外交易的期權合約對手方銀行，其虧損風險則有可能會加大。

向前看，青山昨日凌晨發布公告，已與期貨銀行債權人組成的銀團達成靜默協議，在靜默期內積極協商落實備有擔保的流動性授信，不會強行被平倉和要求追加保證金，但青山后續也會逐漸減少其持倉，所以至少目前看來流動性危機已經解除。

LME也宣布將于3月16日恢復鎳市場交易，而且會設置漲跌停板限制。疊加美聯儲加息或將落地、俄烏沖突日前出現一些緩和的機會，可能在宏觀情緒上對鎳價也是降溫，同時國內外相關機構和部門也在介入協調，預計后期形勢將逐漸趨穩。

短期看，鎳價變化主要取決于俄烏地緣政治的發酵對鎳價的推波助瀾以及基本面產業鏈對鎳價回歸理性的呼吁之間的博弈。一是俄烏局勢邊際變化，如果極端情形下，俄烏關系又惡化，假設未來俄羅斯鎳供給產量全部消失，則全球鎳行業供需平衡從2022年開始由過剩轉為短缺，鎳價中樞將整體抬升。

中長期看，考慮到下游產業鏈的成本承受能力（以新能源車為例，鎳價從2萬美元上漲至5萬美元，單車帶電60kwh的8系電車的鎳原料成本約增加1萬元），和鎳鐵和紅土鎳礦MHP和硫酸鎳產能在2022年之后有望加速投放，鎳價中樞應回落至2萬美元以下，5萬美元的高鎳價不可持續。

六、稀土：政府約談重點企業，引導價格回歸理性

供給端，受到緬甸疫情影響，供給繼續收縮支撐價格上漲。截至3月11日，氧化鐠釹、氧化鏑、氧化鋱30天漲幅分別上漲5.0%、1.0%、5.0%。下游受原料價格支撐，典型磁材品種釹鐵硼50H漲幅10.2%。

2月正值春節，生產時間較短，分離企業開工不足，鐠釹繼續減產。據百川盈孚，2月氧化鐠釹、氧化鏑、氧化鋱產量分別為5800、185、33噸、環比分別為-7.53%、-2.63%、-2.94%；金屬鐠釹、鏑鐵、金屬鋱產量分別為5150、158、32噸，環比分別為-2.83%、-2.47%、-3.03%。

需求端，受政策對價格引導，下游需求有所觀望。受到3月3日國家稀土辦約談企業，引導價格回歸理性的影響，近一周稀土價格有所下滑，導致下游市場觀望情緒濃厚，詢單積極性開始下降，實際成交不足。我們認為，下游磁材企業多數有長協訂單維持生產，雖然推遲采購，但預計持續會有補貨需求，實際成交將對價格將有所支撐，預計稀土價格下調幅度有限。

多家稀土永磁板塊上市公司業績增長，磁材單噸盈利有望迎來趨勢性上行，磁材公司有望迎來量價齊升的業績大年。我們認為，一是磁材單噸盈利迎來趨勢性上行。磁材銷售價格一般按照1個月至3個月，甚至半年至一年調價，漲價相較于原材料具有較為明顯的滯后性，以釹鐵硼50H為例，根據我們測算，2021年初至今，釹鐵硼主要原料成本上漲177%，釹鐵硼50H價格僅上漲66%，磁材單噸盈利有望迎來趨勢性上行。二是磁材產銷具有較強的成長性。

化工

賈雄偉

由于國際原油價格上漲帶動國內石油相關行業價格上漲，2月化學原料和化學制品制造業、化學纖維制造業PPI環比上漲1%和1.1%，同比上漲19.7%和11.4%。從化工產品價格指數看，目前價格指數為5,872，年初以來累計上漲14%，目前這個價格指數處于2012年以來96%的分位數，在歷史高位。目前布倫特原油價格仍然處于100美元以上的高位，在需求端增速減緩的背景下，化工品上游價格大漲導致成本難以順利傳導，對多數化工品短期盈利造成了一定影響。

投資策略方面，我們重點看好兩個方向

一是，未來幾年成長確定性強的一線龍頭公司迎來中長期戰略配置機遇。由于上游國際原油、煤炭等大宗商品漲價對部分龍頭企業短期盈利造成了一定影響，目前股價調整已經反映了對短期盈利較為悲觀的預期。往前看，一線化工龍頭企業未來幾年資本開支較大，同時在原料用能不納入能耗雙控考核的背景下，我們預計化工企業大項目審批可能性提升，化工龍頭企業基于資本開支驅動未來3-5年仍有較大的成長空間。站在當前位置我們認為應該淡化短期的盈利波動，聚焦化工一線龍頭企業未來的成長確定性，從中長期來看目前位置配置價值高。

二是，看好歐洲化工成本和供應不穩定沖擊下的投資機會

歐洲天然氣/工業電價高企，部分化工品成本上漲明顯。3月，歐洲TTF天然氣價格上漲至54.9美元/MMbtu，約合12.3元/立方米，法國/荷蘭工業用電價格上漲至359/319歐元/MWh，約合2.48/2.21元/度電。在石化化工產品的生產過程中，天然氣與電力均是重要的成本組成部分。以合成氨與工業硅為例，合成氨天然氣單耗約850立方米/噸，天然氣價格上漲1元/立方米，對應成本上升850元/噸；工業硅合成耗電約1.2萬度/噸，電價上漲1元/度，對應成本上升1萬元/噸。

歐洲聚氨酯與維生素A/E等產品產能占比較高，成本曲線右側有望明顯上行。我們系統梳理了部分重要化工品全球產能分布，其中歐洲產能占比較高（超30%）的化工品有維生素A、維生素B2、維生素E、TDI、MDI與蛋氨酸等。我們認為歐洲天然氣價格的大幅上行，將導致前述化學品生產成本大幅抬升。

看好中國化工品出口保持高景氣，建議關注TDI與維生素E等。我們認為全球能源價格特別是歐洲天然氣與工業用電價格漲幅較高，國內聚氨酯、維生素E等產品出口有望繼續保持旺盛，利好相關產品價格上漲。1）TDI方面，2021年我國TDI產能142萬噸，行業產能利用率87%是2018年以來最高水平。考慮到未來幾年全球TDI新增產能較少，同時供給端國內外存在檢修及不可抗力擾動，以及需求端繼續增長，我們認為TDI產品價格有望保持長周期景氣。2）維生素E方面，由于供給端帝斯曼收購能特科技75%股權，并成立合資公司運營維生素E及其中間體，我們認為供給端行業集中的的提升將有效改善行業格局，疊加歐洲能源價格上漲導致成本上升利好國內維生素E需求，我們預計維生素E價格有望保持強勢。

家電

何偉

零售額增長受提價推動，市場擔心海外需求走弱，大宗成本有所回落

根據國家統計局數據，2022年1-2月，社會消費品零售總額74426億元，同比增長6.7%其中家用電器和音像器材類零售總額1321億元，同比增長12.7%。家電零售總額同比高增長主要原因有兩點：（1）成本因素驅動下，以空調為代表的家電產品提價明顯，零售價格的提升帶動了零售額的增長；（2）21年同期基數較低未恢復至疫情前水平，22年1-2月家電零售總額相比于19年同期增長9.1%（22年1-2月社零總額相比于19年同期增長12.7%）。

回顧家電板塊最近的情況，家電板塊自2021年10月開始全面反彈，2022年初以來調整。目前市場主要的不利因素：1）2022年初以來大宗原材料價格上漲，改變了之前市場對于成本下降的預期。目前原材料價格有所回落。2）美國高通脹，海外居家類耐用品需求下行引起市場擔憂。3）東歐市場雖然不是家電品牌出海的重點地區，但是一部分企業在東歐有小規模產能布局，會受到一些影響。4）人民幣兌美元匯率持續上升，導致海外銷售盈利能力下降。5）地產1-2月銷售數據下滑明顯。6）國內疫情多點散發，影響零售消費。

1）從零售端數據看，近期家電整體需求表現較為平淡。根據奧維云網、產業在線數據，2022年1-2月，空調線上、線下零售額分別同比+28%、-6%，主要受提價影響，2月線上、線下零售均價分別同比+16.1%、+15.3%。排產數據：3月空調行業內銷排產量同比+5%，出口排產量同比+14%；1Q22空調內銷排產量同比+2%，出口排產量同比+12%，代表廠商對未來需求尤其是出口需求依然較為樂觀。大廚電（不包含集成灶）線上、線下零售額同比+5%、-11%，洗碗機品類線上、線下零售額同比+4%、+23%，集成灶行業線上零售額同比+39%。清潔電器行業線上零售額同比-1%，掃地機+4%，洗地機+91%。

2）海外需求回落。根據海關總署數據，2022年1-2月，家用電器累計出口量達5.49億臺，yoy -7.9%；累計出口金額140.72億美元，yoy -3.6%。2021年報顯示，惠而浦、伊萊克斯、iRobot、SEB等歐美家電公司自3Q21以來在北美、歐洲地區的收入增速均環比放緩。同時疊加成本、海運費用上行，導致利潤率同比下降，其中小家電企業波動明顯高于大家電企業。在出口高基數的情況下，美國高通脹、海外居家類耐用品需求下行，出口略有回落。

3）盈利方面，2022年以來鋁、銅、塑料等大宗商品重回上升通道，目前大宗商品價格已經處于相對高位，大宗商品價格近期有所回落。我們預計當前原材料價格上漲對于家電行業的負面邊際影響不及2021年。經過調整，不少家電企業的盈利水平已經處于低位，具有較大的修復空間。

綜合來看，市場需求較為平淡，零售額增長主要靠提價推動，新興品類增速較快，家電行業的盈利水平受大宗原材料漲價影響仍然難以完全修復。

交運

馮啟斌

快遞：國家郵政局數據顯示2月份全國快遞服務企業業務量完成69億件，同比增長49.7%；業務收入完成657.1億元，同比增長27.4%。一方面在“就地過節”的倡議背景下，春節期間寄遞需求大幅增加；另一方面冬奧經濟拉動電商平臺冰雪類消費需求，業務量增長顯著。我們看好監管環境下通達系格局修復帶來的盈利能力恢復。

航運板塊：4子板塊中，外貿集運：美西線、日本線維持高位，歐線有所回調。需要關注近期國內疫情是否影響生產和出貨。內貿集運運力增速放緩，短期運價季節性回落但同比仍顯強勢，淡季超預期。干散貨在春節過后市場需求回暖，外加地緣因素影響，3月14日BDI指數較上月強勁上漲37.5%。油運運價依然在底部。我們認為隨著老舊船舶進一步拆解退出、后續原油補庫存需求的出現，油運市場將引來復蘇。航運板塊油運目前是左側布局機會，集運關注需求端的變化和上市公司分紅等事件性驅動。

航空板塊方面：主要航司的2月數據還沒發布，從之前春運的數據看，春運末期行業表現疲弱，同比下滑20%+，和2019年相比下滑40%+。近期主要城市疫情反復，我們估計市場表現仍處于較低迷的狀態，從運力數據看，3月初航司國內運力較2月月均水平有10%的下滑。長期看，我們認為在持續低位運行下行業未來供需恢復確定性較強，國內經濟艙全價提升及國際線緩慢放開可能帶來的高票價彈性，均有望帶動航空盈利超預期。

跨境電商空運：從端到端價格來看，2月亞馬遜跨境空運產品中美/中英/中法線分別平均較1月變化-19%/-25%/-20%，跨電空運產品運價下跌明顯，主要原因有：1）季節性原因；2）香港疫情下深圳和香港線出口空運需求低迷；3）去年部分跨電物流商為了保障運力穩定，通過長協或包機擴充了全貨機運力，跨電空運艙位比較充足。

受國際局勢、大宗品漲價、加息預期、疫情反復等多重因素擾動，大盤近期大幅回調。我們繼續申明“成長看物流、周期看航空”的投資策略；航空：短期板塊投資情緒回落，長期行業供需改善可期。

汽車

常菁

乘用車：2月銷量表現整體符合預期，補庫持續兌現，終端需求仍需持續觀察。根據乘聯會數據，2月狹義乘用車市場零售/批發/產量分別為125/146/149萬輛，環比-40%/-33%/-27%，同比+4%/+27%/+31%。2月受到春節假期和疫情反復的影響，產銷環比均有較大幅度下滑，幅度基本可比實際工作日減少，而批發和產量同比在去年缺芯導致的低基數基礎上實現較大的正增長。2月呈現產量>批發>零售，行業補庫存，2月渠道庫存增加8萬輛、廠家庫存增加4萬輛，庫存系數環比提升，但根據車企反饋，絕對庫存水平仍然不高。1-2月整體來看，零售/批發/產量分別同比-2%/+14%/+18%，終端需求略差于2021年。

分品牌看，自主品牌份額保持高位，2月批發份額達到43.4%，同比+1.1ppt，1-2月累計批發較2021年年度份額增長2.8ppt。自主品牌頭部企業表現強勢，吉利、長安銷量持續領先，自主品牌頭部企業表現亦有差異化，主要受到芯片供應瓶頸差異的影響，自主在新能源市場獲得明顯增量，目前核心自主品牌均預期3月批發銷量能夠實現同比正增長。

新能源：顯著跑贏行業，滲透率持續維持高位，維持全年500萬輛銷量預期。2月新能源乘用車批發/零售銷量達到32/27萬輛，同比+189%/+181%，環比-24%/-23%，環比降幅較小，批發端滲透率達到21.8%，環比+2.8ppt，新能源市場景氣度較高。從車型結構看，2月純電動批發銷量25萬輛，同比+162%，插電混動銷量7.2萬輛，同比+351%。純電動市場啞鈴型結構有所改善，其中A00/A0/A/B占純電動級份額28%/14%/23%/35%，A級車發力。分車企看，環比帶動細分市場跑贏的包括比亞迪、特斯拉、上通五菱等，批發銷量超過萬輛的包括比亞迪87,473輛、特斯拉中國56,515輛、上汽通用五菱26,046輛、吉利汽車14,285輛、奇瑞汽車10,271輛。

在電池漲價、補貼退坡背景下，目前看品牌提價向消費者傳導成本壓力是趨勢，特斯拉在去年底漲價的基礎上進一步提價，新勢力及自主強勢品牌在手訂單較為充裕，也可能跟隨提價，引發市場對需求高增開始有所擔憂。我們認為3月的新增訂單和銷量較為關鍵，目前看大部分強勢品牌預期有望回到或接近去年12月的銷量高點。目前我們仍然維持2022年新能源市場高增、超過500萬輛的預期。

商用車：2月產銷數據偏弱，重卡同比下降、客車有所恢復。代表企業看，北汽福田2月銷量3.76萬輛，同比-22%，一汽解放2月銷量2.17萬輛，同比-48%，宇通客車2月銷量840輛，同比-36%。重卡方面，受國五車消化庫存及下游需求低迷影響，1-2月份銷量數據仍顯現出行業較大壓力，2月銷量同比-49.9%，期待3月份數據出現環比改善。從全年來看，預計隨著國五車庫存去化以及芯片供給逐漸改善，下半年同比增速將有所上升，全年呈現“前低后高”的行業態勢。我們預計2022年重卡總銷量有望達到130萬輛。客車方面，2月大客/中客銷量同比+26.1%/+4.7%，稍顯回暖，但處于公交需求淡季、絕對銷量水平有限。目前看客車國內需求筑底確定性強，需求復蘇幅度需要看今年3-4季度旺季的情況。

近期汽車板塊回調幅度較大、超過大市，市場對行業需求、電池及原材料漲價以及供應鏈存在較多擔憂。成本端壓力看，我們認為電池漲價影響最大、單車在萬元左右，鋁等其他大宗漲價帶來的成本壓力目前看顯著小于去年、單車不到千元。當前板塊估值回到底部、具備吸引力，進一步下跌更多是系統性風險的釋放，仍然建議關注中長期的布局機會。

傳媒

張雪晴

1-2月份以來，傳媒板塊仍處于筑底期，內容領域聚焦思想引領主線、圍繞高質量發展主題，優質內容有序上線，未成年人保護和內容優質精品化的明確監管方向下，各平臺加大降本增效，注重長期IP化布局價值或逐步釋放；營銷廣告方面，穩增長趨勢下消費品廣告預算表現積極。新業態方面，隨著頂層設計層面的認可和推進，我們認為“元宇宙”逐步進入理性階段。

營銷廣告：廣告大盤短期略有承壓但梯媒韌性凸顯，疫情反復或有短期沖擊，關注穩增長背景下廣告需求或逐步恢復增長。根據CTR數據，1月全媒體廣告刊例花費同比增長1.9%，環比下降13.2%；其中，1月電梯LCD/電梯海報刊例花費分別同比增長30.7%/25.2%，維持高景氣水平，1月1日的分眾傳媒刊例價常規上漲亦有所幫助。梯媒市場月刊例花費自2020年5月至今，同比增速均保持雙位數及以上增速，體現梯媒增長韌性，

短期來看，3月以來全國疫情反復，防疫措施下對正常上刊有影響，經濟承壓亦會影響短期廣告主投放需求，疊加去年同期在線教育廣告主同比基數問題，我們預計1Q22梯媒廣告收入或面臨下滑壓力，建議關注常態化經營能力。

此外，社會化營銷謀求多元創新。我們認為，廣告主重視品牌營銷的長期持續性及社會化立體營銷帶來的廣告效果提升，盡管受到疫情反復等環境影響，短期或略有承壓，但國民經濟穩中有進、消費升級類商品銷售活躍。中長期中國消費品牌化廣告需求增加仍是主線。

網絡游戲：行業探索健康規范高質量發展，頭部廠商格局穩定，優質產品具備競爭力。近期，國內游戲版號相關事項持續受到關注，我們觀察到，最近一批國內游戲版號發放時間為2021年7月，截止2022年2月尚未有新一批版號發放。版署表示 “目前仍在正常接收游戲公司的版號申請”，表明審查在持續，版號申請處于常規化的申報、接收流程中。中宣部出版局負責人于近日接受《中國新聞出版廣電報》專訪，強調2022年全行業將進一步加強思想引領，提升主題出版傳播力及影響力；在網絡游戲方面，負責人表示出版局將出臺管理辦法，嚴格防止未成年人沉迷網絡游戲，加大對網絡游戲的巡查力度，在元宇宙、電競、“劇本殺”等新業態方面，將持續跟進研究，依法進行網絡出版管理。

短期來看，我們判斷，游戲行業監管是常態化的，重質控量的監管方向相對明朗，未成年人保護及內容合規是監管要點，出海全球化發展是鼓勵方向。我們認為，當前頭部廠商整體格局穩定，公司積極進行內部治理結構優化，優質產品持續驅動產業新增量，推動高質量發展。

視頻平臺：降本增效成為共同趨勢，關注重點內容上線節奏。1Q22，精品內容上線帶動頭部視頻平臺用戶數據改善，芒果TV綜N代《朋友請聽好2》《大偵探7》于1月下旬回歸，S級劇集《尚食》于2月22日播出，根據QuestMobile，2022年2月芒果TV DAU環比增長15.6%，人均單日使用時長環比增長14.7%。市場趨勢方面，我們判斷，2022年，頭部視頻平臺由關注用戶增長轉向更加關注盈利，降本增效成為行業發展共同趨勢。

電影板塊：進口影片加速定檔有望提升全年票房彈性，但疫情反復或帶來短期不確定性。根據藝恩數據，2022年2月全國不含服務費票房95.02億元，同比下降15.2%、較2019年同期下降8.3%，我們判斷主要由于春節檔票房同比下滑22.9%；2022年1~2月票房119.7億元，較2020/2019年同期分別降低16.0%/11.2%。2022年2月以來進口影片引進和定檔速度有所加快，《神秘海域》《新蝙蝠俠》《月球隕落》《精靈旅社4：變身大冒險》《神奇動物：鄧布利多之謎》分別定檔3月14日/3月18日/3月25日/4月3日/4月8日，《壞蛋聯盟》等近期亦宣布引進，我們認為伴隨海外疫情管理常態化、中外溝通順暢，進口片引進有望進入常態，從而提升全年票房可見度。

但從短期來看，由于近期全國疫情在多地有所反復，部分地區對包括電影院在內的文化娛樂場所采取更加嚴格的防控措施，據拓普數據統計，截至3月14日11時，暫停影院占全國影院數的29.8%，票房份額為29.4%；包括上海市、深圳市、青島市、吉林市等在內的40座疫情較嚴重城市影院全面暫停，市場份額占比15.7%，近一半省份影院關停率25%以上。我們認為疫情反復對部分地區影院經營帶來不確定性，并可能進一步影響常態化經營的恢復，建議持續關注疫情的可能影響及潛在影投院線格局變化。

食品飲料

食品飲料

張向偉

據國家統計局數據，2022年1-2月社會消費品零售總額7.44萬億元，同比名義增長6.7%；規模以上消費品工業增加值同比增長9.7%，快于全部規模以上工業增長；限額以上單位糧油食品類、日用品類、飲料類的零售額同比分別增長7.9%、10.7%和11.4%。反映消費品于需求端和供給端均有邊際改善，白酒春節銷售數據穩健增長也可以加以印證。

據公司公告，白酒上市公司1-2月業績增長較為強勁，其中茅臺、汾酒、酒鬼酒1-2月凈利潤預計分別同比增長20%左右/50%以上/130%左右，均超市場預期，今世緣凈利潤+26%左右，符合市場預期，體現出白酒行業較強的盈利能力和抗風險能力，再次驗證白酒板塊較強的需求韌性，提振白酒板塊的投資信心；目前板塊逐步迎來季報預期催化，多數酒企如期完成打款發貨，一季度開門紅可期。

從資金面看，受到美聯儲加息預期、通脹預期、俄烏沖突等海外事件以及國內疫情多點爆發的影響，短期悲觀情緒放大致白酒板塊明顯回調。從基本面看，行業處于結構性景氣，長期仍將延續集中分化趨勢。我們對海外通脹預期和國內經濟下行壓力下的白酒板塊持樂觀態度，一方面白酒無上游成本壓力，另一方面下游需求較為剛性，短期庫存良性偏低，我們預計隨“穩增長”政策逐步落地，白酒需求有望提振。

分價位，地產酒受益于春節返鄉超預期，春節回款高增；次高端受經濟擾動，增速雖有所放緩，但平均增速仍高于多數白酒公司。

零售輕工美妝

鄭慧琳

國家統計局公布1-2月的社零數據：2022年1-2月社零總額7.44萬億元，同比名義+6.7%，增速環比2021年12月上升5.0ppt，比2021全年的兩年平均增速上升2.8ppt。扣除價格因素，1-2月社零總額實際同比+4.9%。1-2月消費呈現出較強韌性，我們認為系年貨節拉動疊加去年“就地過年”基數較低等因素的綜合影響，考慮到3月全國多地出現疫情反復，我們預計短期會對線下零售復蘇造成一定擾動，后續需要關注疫情防控及疫情演變的態勢。

我們來拆解一下這份社零數據背后的結構，具體分享三點：

①分業態來看，1-2月商品零售額同比+6.5%，增速環比+4.2ppt（以下環比均指與2021年12月比較），餐飲收入同比+8.9%，增速環比+11.1ppt，餐飲消費明顯回暖；

②分渠道和地域來看，實物商品網上零售額同比+12.3%，增速環比+10.9ppt，系年貨節拉動影響，線上滲透率22.0%，同比提升1.3ppt，在實物商品網上零售額中，吃、穿和用類分別同比+12.7%/+3.9%/+15.1%。城鎮/鄉村社零同比分別+6.7%/+7.1%，城鄉增速差為0.4ppt，同比有所縮窄，但鄉村消費增速仍好于整體。

③分品類來看，消費升級品類表現較優且增速環比提升，必選消費韌性佳。1）可選品類：金銀珠寶、文化辦公用品、化妝品同比表現較優，同比分別+19.5%/+11.1%/+7.0%（增速環比分別+19.7/+3.7/+4.5ppt）；汽車、服裝紡織類同比分別+3.9%/+4.8%，增速環比提升明顯（增速環比分別+11.3/+7.1ppt）；2）必選品類：煙酒類、飲料類、日用品、糧油食品繼續較快增長，同比分別+13.6%/+11.4%/+10.7%/+7.9%（部分增速環比下滑，分別+6.6/-1.2/-8.1/-3.4ppt）；3）地產后周期品類：家電、建材、家具類有所分化，同比分別+12.7%/+6.2%/-6.0%，家電增長較優，家具有所拖累。

展望后續：考慮到3月多地疫情反復，預計短期或對消費復蘇造成擾動，后續仍需關注疫情防控進展。近期兩會政府工作報告發布，提出通過促進居民增收、完善收入分配制度、穩就業、保民生、支持企業紓困等多項政策，推動消費恢復，擴大內需。我們認為在穩增長的宏觀背景下，消費需求仍具韌性，隨著政策組合拳的落實，有望提振居民消費信心，支撐消費數據平穩有序恢復。

建議重點布局兩條主線：一是受益政策支持的新消費及高景氣賽道優質龍頭，有望受益新消費變革以及國貨崛起趨勢；二是建議關注2022年在政策扶持下基本面有望迎來邊際改善，或未來存在催化劑的輕工零售行業龍頭。

[1]http://www.gov.cn/xinwen/2022-03/07/content_5677606.htm

文章來源

2022年3月15日已經發布的《1-2月經濟數據點評:數據亮眼，但政策寬松態勢不變》

張文朗SAC 執業證書編號：S0080520080009 SFC CE Ref：BFE988

黃文靜SAC 執業證書編號：S0080520080004 SFC CE Ref:BRG436

鄭宇馳SAC 執業證書編號：S0080520110001 SFC CE Ref：BRF442

2022年3月13日已經發布的《“滯脹”復盤及對當下的啟示》

2022年3月13日已經發布的《內外部綜合因素壓制市場》

2022年3月13日已經發布的《低估值主線可能有相對收益》

王漢鋒 SAC 執業證書編號：S0080513080002 SFC CE Ref：AND454

劉剛 CFA SAC 執業證書編號：S0080512030003 SFC CE Ref：AVH867

李求索 SAC 執業證書編號：S0080513070004 SFC CE Ref：BDO991

何璐 SAC 執業證書編號：S0080522010001 SFC CE Ref：BQB82

寇玥 SAC 執業證書編號：S0080120120022 SFC CE Ref：BRH427

黃凱松 SAC 執業證書編號：S0080521070010

魏冬 SAC 執業證書編號：S0080121070287

2022年3月15日待發布的《數據好于預期，但政策仍需發力 ——1-2月經濟數據分析》

陳健恒 SAC 執業證書編號：S0080511030011 SFC CE Ref：BBM220

范陽陽 SAC 執業證書編號：S0080521070009

李雪SAC 執業證書編號：S0080519050002

丁雅潔SAC 執業證書編號：S0080120070140

2022年3月15日已經發布的《1-2月數據點評：需求數據超預期，關注疫情影響》

郭朝輝 SAC 執業證書編號：S0080513070006 SFC CE Ref：BBU524

王炙鹿 SAC 執業證書編號：S0080121040106

董霽旋 SAC 執業證書編號：S0080121100020

2022年3月15日已經發布的《2月金融數據低于預期的背后》

林英奇 SAC執業證書編號: S0080521090006 SFC CE Ref: BGP853

許鴻明 SAC執業證書編號: S0080121080063

張帥帥 SAC執業證書編號: S0080516060001 SFC CE Ref: BHQ055

2022年3月9日發布的《建筑與工程：訂單數據跟蹤：4Q21基建訂單環比提速》

2022年3月7日發布的《建筑與工程：2022年政府工作報告：加快重大項目投資，財政政策有望發力》

孔舒 SAC 執業證書編號：S0080118080045

王平川SAC執業證書編號：S0080120070167

陳彥 SAC 執業證書編號：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

2022年3月7日發布的《“穩增長”信號強化，看好建材板塊估值修復》

陳 彥 CFA SAC 執業證書編號：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159

龔 晴 SAC 執業證書編號：S0080520090002SFC CE Ref：BRR606

楊茂達 SAC 執業證書編號：S0080120070150

姚旭東 SAC 執業證書編號：S0080121080069

劉嘉忱 SAC 執業證書編號：S0080121070406

2022年3月11日已經發布的《2021全球動力電池業績回顧：營收高增，盈利持續分化》

2022年3月8日已經發布的《新能源車月度觀察：中國銷量同比高增，美國電動化趨勢不改》

2022年3月8日已經發布的《鋰電中游1月回顧：鋰鹽推升產業鏈價格重心，排產穩步向好》

曾韜 SAC 執業證書編號：S0080518040001 SFC CE Ref：BRQ196

劉爍 SAC 執業證書編號：S0080521040001

王穎東 SAC 執業證書編號：S0080120080126

江鵬 SAC 執業證書編號：S0080121090094

季楓 SAC 執業證書編號：S0080121070373

2022年3月6日已經發布的《“穩增長”信號再強化，看好2Q板塊行情》

2022年2月9日已經發布的《鋼鐵：鋼鐵變革進行時，聚焦格局演變的投資機會》

2022年1月17日已經發布的《鋼鐵：看好節后旺季行情，當下迎布局良機》

2021年11月13日已經發布的《鋼鐵：聚焦行業變革，把握三條主線》

陳彥 SAC 執業證書編號：S0080515060002 SFC CE Ref：ALZ159；

張樹瑋 SAC 執業證書編號：S0080521050005 SFC CE Ref：BRR099

2022年3月7日已經發布的《有色金屬：關注俄烏局勢變化，電解鋁配置價值提升》

2022年3月15日已經發布的《有色金屬：倫鎳遭遇歷史性逼空行情，鎳市場處于割裂狀態》

2022年3月15日已經發布的《有色金屬：稀土：政府約談重點企業，引導價格回歸理性》

齊丁 SAC 執業證書編號：S0080521040002 CE Ref: BRF842

王政 SAC 執業證書編號：S0080521050013 CE Ref: BRI454

陳彥 SAC 執業證書編號:S0080515060002 CE Ref: ALZ159

王建潤 SAC 執業證書編號：S0080521050009

楊文藝 SAC 執業證書編號: S0080120080020

2022年3月13日已經發布的《歐洲化工成本和供應不穩定沖擊下的投資機會》

夏斯亭 SAC 執業證書編號：S0080120070146

趙啟超 SAC 執業證書編號：S0080520120012 SFC CE Ref：BRG728

裘孝鋒 SAC執業證書編號：S0080521010004 SFC CE Ref：BRE717

2022年3月13日已經發布的《新能源裝備需求飽滿，關注長期布局機會》

陳顯帆 SAC 執業證書編號：S0080521050004 SFC CE Ref：BRO897

孔令鑫 SAC 執業證書編號：S0080514080006 SFC CE Ref：BDA769

張梓丁 SAC 執業證書編號：S0080517090002

2022年2月21日已經發布的《如何看市場擔憂歐美居家類耐用品需求走弱》

何偉 SAC執業證書編號：S0080512010001/SFC CE Ref：BBH812

褚君 SAC 執業證書編號：S0080521080001

韋一飛 SAC 執業證書編號：S0080521110007

2022年2月7日已經發布的《家電板塊配置價值明顯》

何偉 SAC執業證書編號：S0080512010001/SFC CE Ref：BBH812

湯亞瑋 SAC 執業證書編號：S0080521110003

韋一飛 SAC 執業證書編號：S0080521110007

2021年3月13日已經發布的《大浪淘金，關注低估值細分龍頭的成長機會》

2021年3月13日已經發布的《雙周報：俄烏局勢演化對板塊影響幾何？》

楊鑫，CFA SAC 執業證書編號：S0080511080003 SFC CE Ref：APY553

馮啟斌 SAC 執業證書編號：S0080521090003

趙欣悅 SAC 執業證書編號：S0080518070009 SFC CE Ref：BNN872

劉鋼賢 SAC 執業證書編號：S0080520080003 SFC CE Ref：BOK824

曾靖珂 SAC 執業證書編號：S0080520120010 SFC CE Ref：BRE713

張文杰 SAC 執業證書編號：S0080520120003 SFC CE Ref：BRC259

李九璐 SAC 執業證書編號：S0080120120019

杭程 SAC 執業證書編號：S0080120080129 SFC CE Ref：BRQ031

吳其坤，CFA SAC 執業證書編號：S0080521020002 SFC CE Ref：BQI397

羅欣雨，SAC 執業證書編號：S0080121030055

顧袁璠 SAC 執業證書編號：S0080121090152

2022年3月9日已經發布的《2月零售數據平淡市場景氣度仍待觀測》

鄧學 SAC 執業證書編號：S0080521010008；SFC CE Ref：BJV008

常菁 SAC 執業證書編號：S0080518110003；SFC CE Ref：BMX565

厙靜蘭 SAC 執業證書編號：S0080120080100

2022年3月10日已經發布的《淺談汽車板塊當前核心矛盾與估值》

鄧學 SAC執業證書編號：S0080521010008；SFC CE Ref：BJV008

常菁 SAC 執業證書編號：S0080518110003；SFC CE Ref：BMX565

2022年1月18日已經發布的《12月社零同比+1.7%，2022年有望前低后高》

樊俊豪 SAC 執業證書編號：S0080513080004SFC CE Ref：BDO986

徐卓楠 SAC 執業證書編號：S0080520080008SFC CE Ref：BPR695

戎姜斌 SAC 執業證書編號：S0080521010003

鄭慧琳 SAC 執業證書編號：S0080520120011SFC CE Ref：BQT265

林千葉 SAC 執業證書編號：S0080120070044SFC CE Ref：BRH815

惠普 SAC 執業證書編號：S0080121100011

彭路璐 SAC 執業證書編號：S0080120100028SFC CE Ref：BJT944

呂沛航 SAC 執業證書編號：S0080120080119

柳政甫 SAC 執業證書編號：S0080521120007

石狄 SAC 執業證書編號：S0080121060071SFC CE Ref：BRS095

王杰睿 SAC 執業證書編號：S0080121090051

2022年3月7日已經發布的《政府工作報告解讀：多措并舉推動消費持續恢復》

樊俊豪 SAC 執業證書編號：S0080513080004SFC CE Ref：BDO986

徐卓楠 SAC 執業證書編號：S0080520080008SFC CE Ref：BPR695

2022年3月15日已經發布的《超市龍頭積極應變局，望迎情緒面估值修復》

樊俊豪 SAC 執業證書編號：S0080513080004SFC CE Ref：BDO986

鄭慧琳 SAC 執業證書編號：S0080520120011SFC CE Ref：BQT265

石狄 SAC 執業證書編號：S0080121060071SFC CE Ref：BRS095

2022年3月5日已經發布的《關注進口影片定檔，票房大盤或有彈性》

2022年3月6日已經發布的《周報：行業長期高質量發展基調明確，愛奇藝計劃2022年實現盈虧平衡》

2022年3月13日已經發布的《周報：云音樂正式入通，游戲出海格局穩定》

張雪晴 CFA SAC 執業證書編號：S0080517090001SFC CE Ref：BNC281

焦 杉 SAC 執業證書編號：S0080521070012 SFC CE Ref：BRQ187

唐 婧 SAC 執業證書編號：S0080121040028

楊 寧 SAC 執業證書編號：S0080121070206

余歆瑤 SAC 執業證書編號：S0080121070201

2022年2月28日發布《煤價調控力度增強，火電向好催化啟動》

2021年11月29日發布《電氣設備策略：新型電力系統下電網投資回暖，看好結構性投資機遇》

2022年3月4日發布《光伏:國內開局良好，海外預期強化》

2021年12月21日發布《風電設備2022展望：陸海共振，行業上行周期更加確立》

劉佳妮SAC 執業證書編號:S0080520070002SFC CE Ref:BNJ556

曾韜SAC 執業證書編號:S0080518040001SFC CE Ref:BRQ196

車昀佶SAC 執業證書編號:S0080520100002SFC CE Ref:BQL481

2022年3月10日發布《白酒價位專題系列一：千元價位迎來擴容機遇期，優選具備綜合性競爭優勢的龍頭》

2022年3月13日發布《日常消費：周思考：多家酒企披露1-2月業績，前2月白酒經營穩健向好；大眾品短期關注成本上行壓力》

王文丹 SAC 執業證書編號：S0080521050010SFC CE Ref：BGA506

張向偉 SAC 執業證書編號：S0080521090010SFC CE Ref：BRZ801

江瀾 SAC 執業證書編號：S0080121070466SFC CE Ref：BRZ800

法律聲明

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一般聲明

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