前沿拓展：

美的集團（000333.SZ）2018年實現營收2618億，歸屬于上市公司股東凈利潤202億元，最新交易日市值3631億元。無論營收還是市值，總體表現可圈可點。

更重要的是，這些數據距離美的集團創始人何享健先生2018年提出的5000億營收和5000億市值的近期目標更近了。

但是，對這一目標并不能過于樂觀，至少2018年的財務報表數據反映出背后的困難不算太小。

筆者采用杜邦分析體系，來一步步探究美的集團的問題所在。

首先得看凈資產收益率（ROE），這是杜邦分析的起點。2018年美的集團凈資產收益率25.66%，相比2017年微幅下降22個BP。這一數據過去三年總體波動不大，說明美的集團盈利能力相對穩定。

接下來需要回答為什么ROE會小幅下降，這需要分拆一下，看銷售凈利率、資產周轉率以及權益乘數（反映企業杠桿）這三個指標。

從銷售凈利率來看，其相比2017年小幅上升0.61個百分點至8.34%。銷售凈利率上升的驅動因素是毛利率上升。毛利率2018年提升了2.51個百分點至27.54%，也是2009年以來的最高位。

銷售毛利率以及凈利率都處于歷史高位，但是凈資產收益率并沒有因此處于高位，說明在其他方面出了問題，比如經營效率和企業杠桿率等。

從經營效率看，美的集團2018年資產周轉率是2009年以來的最低水平，僅為1.02，相比2017年下降了0.14次。

經營效率的變化還可以繼續拆分。從存貨以及應收賬款看，美的集團的經營效率有所下降，存貨的周轉天數是2013年以來最大，達到56.5天，比2017年延長了近12天，應收賬款則延長了2天。

從絕對額看，美的集團的存貨與去年持平，但是存貨的周轉天數在延長，正常情況下，只有銷售增速下降，才能滿足這一結果。數據顯示，美的集團2017年銷售增長10.06%，但是2018年只增長了7.87%。

銷售有所放緩也可以從應收賬款的增長情況給予印證。美的集團2018年應收賬款猛增了35.63億元，同比增長12.56%，這一數據高于公司營收增速。背后可能是競爭激烈狀態下,美的集團為提高或者穩定市場份額，加大賒銷。不過，美的集團總體的賬期還處于健康水平，長于格力電器，但是低于青島海爾。

賬期延長，應收賬款不能及時收回，意味著公司犧牲了部分流動性換取市場，但是應收賬款通常很難給公司帶來直接回報，所以最終會導致美的集團盈利能力不能繼續向前。

導致美的集團經營效率下降的還有一個因素，就是貨幣資金以及那些非營運資產，也就是那些以資產形式存在，但是實際不參與公司運營的資產。重點看三個科目，分別是貨幣資金、其他流動資產以及商譽。這三個報表科目加在一起，2018年占美的集團資產總額的比重達到了50.62%。

這三部分資產中，商譽不會直接帶來收益，而貨幣資金以及其他流動資產中的理財資金，帶來的收益率肯定不會超過8.34%的銷售凈利率。為解釋方便，我們用“總貨幣資金”來表示貨幣資金以及理財資金之和。

筆者用利息收入與投資收益（扣除聯營企業投資收益）加總后的數據與上述總貨幣資金相除，得到總貨幣資金的收益率，結果顯示，2018年為2.6%，2017年為2.8%?？梢姡@部分以理財或者貨幣資金形式存放的資產，給美的集團股東帶來的回報遠低于公司業務經營所帶來的收益率。這自然會降低公司的ROE表現。

再說商譽。美的集團報表確認的商譽，主要由三部分構成，分別是收購庫卡、TLSC以及小天鵝A（000418.SZ）時形成的，TLSC就是東芝家電海外業務，合計金額291億元。

小天鵝表現中規中矩，2018年凈資產收益率22.41%，這部分嚴格來說不會拖累美的集團的盈利表現。關鍵是庫卡和東芝家電海外業務。據美的集團財報，2018年東芝家家電海外業務剛剛扭虧，ROE不會靚麗。

子公司庫卡主要是機器人業務，盡管前景廣闊，但是形成市場還需要時間培育。2018年，庫卡機器人銷售額257億元，同比下降5%，毛利率僅為22%，遠低于空調業務的30.63%和消費電器的29.16%。不難看出，庫卡業務會拖累美的集團的盈利表現。

提振子公司庫卡的盈利表現，美的集團需要在銷售規模以及產品性能上下功夫。已經邁入買方市場的中國家電業務，未來增長空間不能期許太高，美的集團的增量空間就在庫卡機器人上了。

最后說一下杠桿。在杜邦分析體系里面，通常用權益乘數表示，就是資產除以權益。從數據看，2018年權益乘數是2.85，低于2017年的2.99，但是2012年以來的相對高位?？傮w看，美的集團的權益乘數近幾年一直在上升。

不過還不用為這一數據過度擔憂。拆分看負債數據，美的集團的帶息負債僅為負債總額的20%上下，這一比例甚至在2018年還出現小幅下降。這說明美的集團產品具備較強的競爭能力，在經營性現金流較為充沛的背景下，無需過多借債維持經營。

真正構成負債金額較大的主要是應付供應商貨款，預收經銷商訂貨款，以及預收的經銷商返利。這部分不會產生利息支出，實際上成為了公司盈利能力的增量因素，盡管貢獻沒那么大。

到這里，基本的結論已經差不多出來了。杠桿水平方面，美的集團沒有提升空間。因為目前美的集團的資產端已經存在大量效率有限的資產，如貨幣資金，理財資金等，這個時候再去舉債，通過提升杠桿來提升股東回報，顯然不合適。進一步增加帶息債務水平，推升杠桿，甚至可能帶來企業價值的折損。

美的集團必須要在營收上下大功夫，但是要想在營收上再前進一步，難度確實不小，挑戰分別來自家電以及機器人業務。

從業務分部來看，機器人業務對于公司未來的增量空間的拓展至關重要。無論是機器人的毛利率，還是營收增長，都需要美的集團去努力。

筆者認為，美的集團真正的挑戰是家電市場。比如市場份額能否進一步提高，無論是空調還是冰箱、洗衣機，以及生活小家電。份額的提升，意味著影響力的擴大，并帶來經營效率提升的潛在收益，最終將推動美的集團ROE的上升。

值得一提的是，去年10月美的集團大張旗鼓宣傳的高端品牌COLMO BLANC，公司在年報中未透露經營的進展情況，目前媒體也少有報道，看來推進不算太順利。筆者查閱京東商城、蘇寧易購以及天貓商城，也不能直接檢索到COLMO品牌。電商時代，很難想象單純通過線下門店能夠有效拓展銷售。

唯旗下子公司小天鵝的比佛利洗衣機滾筒銷售還不錯，全年增長10%，但是低于青島海爾的高端品牌卡薩帝增速。

拓展知識：