東芝237出現(xiàn)代碼f14是什么故障(東芝故障代碼f16)

前沿拓展：

東芝237出現(xiàn)代碼f14是什么

屬于其它維修請求“無效備份計數(shù)器”，意思是：總計數(shù)器的值與備份計數(shù)器的值不符。

解決方法：

1、檢查 SRAM 板上的連接器 CN2 和 主板上的連接器 CN2 的連接是否牢固。

2、 故障排除方法：08-389/388將主板（SRAM）的計數(shù)復(fù)制到SRAM（主板）上。

3、具體方法即：按0+8開機，待出現(xiàn)AD顯示穩(wěn)定后，輸入389----作業(yè)插入----開始；

4、輸入388-作業(yè)插入----開始，然后關(guān)機，再開機，完成。

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注資九陽十年后，鼎暉2017年再次攜手九陽大股東上海力鴻，出資16億美元跨境收購美國小家電商SharkNinja的70％股權(quán)。二者繼而合作搭建境外平臺JS環(huán)球生活，通過一系列復(fù)雜的重組調(diào)整，最終在港股上市。鼎暉和九陽，在各自的轉(zhuǎn)型升級目標下合作雙贏，成為私募基金助力產(chǎn)業(yè)龍頭國際化發(fā)展的又一典型案例。

不同于其他上市公司將跨境并購標注入上市公司的做法，九陽通過外延式并購，實現(xiàn)品類的多元化和渠道的國際化之后，再通過核心業(yè)務(wù)在港股“二次上市”，打造新的融資平臺，減輕了債務(wù)壓力，并為通過并購進擊智能家居服務(wù)提供商埋下伏筆。

相比此前作為財務(wù)投資者參與九陽Pro-IPO融資，十年后鼎暉全程參與九陽跨境收購及JS環(huán)球生活上市，進行全生命周期投資。在PE紛紛從單純的財務(wù)投資者轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)投資者的浪潮中，鼎暉聯(lián)手產(chǎn)業(yè)龍頭并購海外行業(yè)標桿的模式，不僅助力龍頭企業(yè)獲得新的增長動能，同時為自身積累產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)驗和資源。

在PE二八分化的洗牌中，能夠為企業(yè)“賦能”，進而解決其痛點的頭部機構(gòu)，將會形成良性循環(huán)，而無法跟進的機構(gòu)將逐漸被淘汰。

本文將分為以下部分：

01.九陽：成長平緩，股價平淡，內(nèi)外壓力驟增

02.鼎暉：Pro-IPO投資九陽收益超98.3％，十年后再度攜手有玄機

03.收購：16.08億美元聯(lián)手獲得SharkNinja集團70％股權(quán)

04.重組：組建港股上市主體，完成鞋類股權(quán)調(diào)整，最終拿下SharkNinja100％股權(quán)

05.上市：調(diào)低定價完成IPO，募資緩解債務(wù)壓力

06.考驗：三大品牌能否協(xié)同，創(chuàng)造新的盈利增長點？

中國小家電市場競爭生態(tài)嚴峻

不一樣的家電商，依賴OEM 的輕資產(chǎn)模式，專注上游研發(fā)和下游經(jīng)銷

SharkNinja營收高于九陽，Shark、Ninja品牌毛利率高于九陽品牌

充分利用融資平臺，跨步機器人技術(shù)領(lǐng)域

2019年12月18日，JS環(huán)球生活（01691.HK）在宣布推遲IPO計劃近兩月后，終于在港交所掛牌上市。

JS環(huán)球生活為A股上市公司九陽股份（002242）的間接控股股東，其上市可以理解為九陽股份在港股的“二次上市”，不同之處在于，其新收購的美國小家電公司SharkNinja為九陽國際化提供了協(xié)同發(fā)展的講述空間。

2017年9月，JS環(huán)球生活完成收購SharkNinja，后者旗下?lián)碛蠸hark和Ninja品牌，Shark主打吸塵器、掃地機等家居清潔電器產(chǎn)品，Ninja主打多功能壓力鍋、咖啡機等廚房小家電產(chǎn)品。此番收購不僅擴展了九陽產(chǎn)品品類，同時為九陽品牌進入國際市場、SharkNinja品牌進入中國市場提供了成熟的渠道和空間。然而，協(xié)同發(fā)展故事的另一面是，完成收購后，JS環(huán)球生活的資產(chǎn)負債率由2016年的32.8％飆升至86.7％，背上了沉重的債務(wù)壓力，這也是其不得不推進上市的原因。

值得一提的是，曾參與九陽股份Pro-IPO融資的鼎暉投資，此番再度與九陽股份的控股股東上海力鴻企業(yè)管理有限公司（簡稱“上海力鴻”）攜手，助力其完成跨境收購SharkNinja，繼而在港股完成IPO，并成為JS環(huán)球生活的第二大股東。

十年之間，小家電龍頭之一的九陽站在國際化、多元化轉(zhuǎn)型升級的關(guān)口，頭部PE鼎暉也在行業(yè)洗牌的冷風(fēng)中轉(zhuǎn)型升級，二者此番“PE+實體龍頭”的合作，共同促進了彼此在行業(yè)變遷中的成長。

JS環(huán)球生活上市，鼎暉投資全資子公司Easy Home Limited和Comfort Home Limited合計直接持有其10.85％的股權(quán)，按照上市首日收盤價5.49港元/股計算，持股市值達到19.85億港元。隨著股價繼續(xù)上漲，鼎暉持股市值將水漲船高。在收獲賬面盈利的同時，鼎暉早已不是簡單的財務(wù)投資者角色，而是實體企業(yè)成長過程中的戰(zhàn)略伙伴。

01 九陽：成長平緩，股價平淡，內(nèi)外壓力驟增

上海力鴻攜手鼎暉投資跨境收購SharkNinja，從2017年7月27日發(fā)起，到2017年9月29日完成，整個過程耗時2個月，快速高效、一氣呵成。這與九陽股份對于收購的迫切，或不無關(guān)系。

從業(yè)績看，九陽股份2008-2017年的營業(yè)收入年復(fù)合增長率僅5.3％，而同行的蘇泊爾則為12.68％。九陽股份凈利潤更是十年僅增長14.53％，蘇泊爾則相應(yīng)增長458.19％（圖1）。

另一方面，小家電企業(yè)大致分化出兩條不同的發(fā)展路徑，一種是憑借供應(yīng)鏈、資金、技術(shù)實力，在王牌產(chǎn)品占領(lǐng)絕對優(yōu)勢的同時不斷拓展品類，以品牌為新產(chǎn)品賦能，實現(xiàn)小家電的全品類覆蓋的路線，例如美的集團，其不同品類的小家電產(chǎn)品2018年市場銷量均排名前四；另一種是憑借單品類爆款產(chǎn)品，在激烈的競爭中建立品牌知名度，繼而不斷進行產(chǎn)品迭代，從而保持市場競爭力的路線，例如上市遇阻的小狗電器。而九陽股份的業(yè)績增長缺乏“亮點”，豆?jié){機的市場份額雖排第一，但未來市場增量有限，且品牌競爭加劇，未來該業(yè)務(wù)呈不進則退的趨勢。

同時，九陽股價上市后缺乏亮眼的資本運作，2016年進行過一次股份增發(fā)，收購了九陽系公司的股權(quán)，公司股價表現(xiàn)相對平淡。2009年5月28日上市時，九陽股份市值60億元，同時期蘇泊爾（2004年8月17日上市）市值約72億元，二者幾乎處在同一“起跑線”。2020年1月，蘇泊爾市值增至600多億元，九陽市值不足200億元，僅為蘇泊爾的1/3，二者不可同日而語。九陽急需開拓新的業(yè)績增長點。

早在2016年年報中，九陽股份已明確提出，“將探索推進外延式發(fā)展，在全球范圍內(nèi)尋找小家電領(lǐng)域內(nèi)的合作機會”。

不得不說，低端化、同質(zhì)化的“制造時代”向科技化、國際化的“智造時代”躍遷時，外延式、多元化、國際化拓展已是國內(nèi)小家電品牌的共同選擇。小家電天然具有產(chǎn)品引導(dǎo)消費的特性，企業(yè)要做大做強，一方面需要持續(xù)的產(chǎn)品創(chuàng)新迭代和品類拓展，在消費升級的趨勢下制造爆款產(chǎn)品，提升品牌知名度和盈利能力，另一方面在國內(nèi)市場競爭飽和的狀態(tài)下，需要拓展國際市場，打開新的銷量增長空間。這成為小家電企業(yè)外延式并購的動力之一。

這一背景下，美的收購了東芝的白電業(yè)務(wù)，借助東芝品牌的強勢影響力，扭轉(zhuǎn)其小家電等業(yè)務(wù)的代工者角色，逐步向東南亞等國際市場輸出美的品牌；蘇泊爾的控股股東法國SEB集團是世界知名炊具制造商和小家電制造商，有150多年的發(fā)展史，其不僅為蘇泊爾提供了技術(shù)支撐，更為蘇泊爾的產(chǎn)品提供了銷往日本、歐美、東南亞等全球50多個國家和地區(qū)渠道。2018年，蘇泊爾外貿(mào)主營業(yè)務(wù)收入47.42億元，占總營收的近30％，且較2017年增長9.73％，體現(xiàn)了蘇泊爾國際業(yè)務(wù)的較強的成長性。

通過國際化，無論是產(chǎn)品品類的豐富、大量品牌代工帶來的銷量上升，還是海外渠道、品牌的拓展，都為這些企業(yè)提供了新的盈利增長點。這是以豆?jié){機起家、以電動類產(chǎn)品為優(yōu)勢的九陽股份難以忽視的外部競爭壓力。

同時，2014-2018年，中國小家電市場規(guī)模由162億美元增至237億美元，年復(fù)合增長率10％，預(yù)測2023年市場零售規(guī)模將達到409億美元，小家電企業(yè)擴大規(guī)模、提升技術(shù)實力和品牌競爭力，以分享行業(yè)發(fā)展成果也是必然邏輯。

值得一提的是，九陽股份上市后，其實控人王旭寧以26.2億元的身家登上2009年新財富500富人榜，排名202位，2010年以32.1億元身家排名294位，2011年卻迅速跌出榜單，再未上榜。九陽的盛名，并未帶給王旭寧等股東可觀的財富增長。九陽的股東也有“講新故事”的動力。

內(nèi)外壓力之下，九陽股份開始籌劃收購事宜。巧合的是，其十年前的合作伙伴鼎暉手頭，正好有一個合適的標的。

02

鼎暉：Pro-IPO投資九陽收益超98.3％，十年后再度攜手有玄機

2016年，九陽股份控股股東上海力鴻曾有意發(fā)起收購德國一家高端廚具品牌，此時鼎暉也在研究這家德國公司，雙方很快達成一致，共同研究該項目。最終，該標的被法國一家小家電企業(yè)收購。直至2017年，來自美國的小家電企業(yè)SharkNinja尋求出售股權(quán)，并找到鼎暉。鼎暉在研究過標的資產(chǎn)后，為上海力鴻牽線搭橋，雙方一拍即合，收購計劃就此萌發(fā)。

SharkNinja集團旗下的 Shark是美國第一大吸塵器品牌，Ninja是美國第二大料理機品牌，而吸塵器和破壁機恰恰是中國小家電市場增速顯著的兩大品類。這或許是九陽看中并決意收購SharkNinja的根本原因。

隨著消費升級與Z世代的崛起，小家電產(chǎn)品的銷售已經(jīng)出現(xiàn)分化。全國家用電器工業(yè)信息中心數(shù)據(jù)顯示，2018年小家電部分產(chǎn)品增速顯著，其中，吸塵器零售額較2017年實現(xiàn)46％的增長，掃地機器人產(chǎn)品零售額增幅也超過47％，而且推桿式吸塵產(chǎn)品也被持續(xù)看好。其背后是，勞動力成本提升帶來的保姆、保潔員等收入上漲，帶來了解放家務(wù)勞動電器的巨大需求。

同時，生活高壓之下，人們健康養(yǎng)生觀念日益加強，90后加入保溫杯里泡枸杞大軍，2018年破壁機市場增速超過50％，零售額超過百億元，市場規(guī)模超過千萬臺。

除了提供中意的并購標的，九陽選擇與鼎暉合作，還有什么理由？

作為頭部PE的鼎暉，不僅擁有強大的募資能力和資金實力，更擁有操盤產(chǎn)業(yè)龍頭跨境并購行業(yè)巨頭的豐富經(jīng)驗。

2013年，鼎暉助力雙匯以71億美元的代價跨境收購美國肉類加工巨頭史密斯？菲爾德，繼而成立萬洲國際，將史密斯？菲爾德與雙匯兩大品牌納入萬洲國際并在港股上市，鼎暉成為萬洲國際第二大股東，萬洲國際已成為全世界規(guī)模最大、競爭力最強的品牌肉類加工企業(yè)之一。

2018年5月，鼎暉助力遠大醫(yī)藥，以較收購競爭對手美國公司Varian溢價20％的價格，即以19億澳元（約95億元人民幣）的代價跨境收購澳交所肝癌治療公司Sirtex。交易完成后，鼎暉和遠大醫(yī)藥共同控制Sirtex，并加速將其產(chǎn)品引入中國市場，市場評價這是一樁兼具商業(yè)價值與社會意義的交易。

既往的并購經(jīng)驗與良好戰(zhàn)績，當是九陽選擇鼎暉的重要原因。那么，鼎暉又何以選擇攜手九陽？

二者其實淵源深厚。鼎暉曾在十年前投資九陽，并助力九陽股份2008年在A股上市。

2007年6月12日，鼎暉向九陽股份前身山東九陽增資8451萬元，其中71.48萬元計入注冊資本，剩余資金計入資本公積，增資完成后，鼎暉持有山東九陽5.03％股權(quán)。同時，鼎暉以3072萬元的價格受讓Bilting持有的山東九陽1.8285％股權(quán)。通過這兩筆交易，鼎暉以1.15億元的對價獲得山東九陽6.8571％股權(quán)。

2007年9月，山東九陽整體變更為股份制公司。2008年5月28日，九陽股份在深交所掛牌上市，鼎暉持股被稀釋至5.1364％，位列第三大股東。按照上市發(fā)行價22.54元/股計算，鼎暉所持九陽股份股權(quán)市值3.09億元，投資1年時間，其賬面浮盈168.7％。

經(jīng)過2008、2009年連續(xù)兩次公積金轉(zhuǎn)增股本，至2011年，鼎暉持股已增至3908.55萬股，持股比例5.14％。2011年5月29日，九陽股份上市股權(quán)三年禁售鎖定期滿。2011年8月18日，鼎暉減持130萬股股份，獲得現(xiàn)金約1395.94萬元。減持后，鼎暉所持九陽股份股權(quán)比例降至4.97％，持股比例低于5％，此后的減持行為不再需要公開披露。2013年度，鼎暉已不在九陽股份前十大股東之列。

私募基金受限于募集資金的投資周期，鼎暉投資九陽股份于6年后退出。按照2013年全年238個交易日收盤價的平均值7.17元/股估算，鼎暉減持3.39％九陽股份股權(quán)至少獲得1.85億元。加上2008-2009年度，鼎暉分別獲得分紅1097.14萬元（稅前）、1823.99萬元（稅前），鼎暉退出九陽股份的賬面所得至少2.28億元，投資收益超98.3％。值得一提的是，鼎暉退出的2013年，恰處九陽股份股價低迷時期，這直接影響了鼎暉的投資收益。

九陽股份上市至今的股價（后復(fù)權(quán)）走勢圖

鼎暉派駐九陽股份的董事焦樹閣，從2007年9月12日開始擔(dān)任上市公司董事至今。有了之前的基石，雙方再次合作水到渠成。

從另一個角度看，這一合作也有助于鼎暉在PE轉(zhuǎn)型中把握資源。

近年，PE行業(yè)入冬，募投管退四個環(huán)節(jié)都變難了。一方面經(jīng)濟增長放緩，企業(yè)盈利收縮，募資難度加大；另一方面，眾多產(chǎn)業(yè)在存量博弈之下整合出清，燒錢擴張等商業(yè)模式失效，投資難度加大，Pro-IPO套利模式終結(jié)。與此同時，去杠桿和嚴監(jiān)管帶來企業(yè)爆雷連連，已投項目管理難度加大；伴隨金融改革開放，注冊制試點，A股市場投資理念接軌國際，一二級市場價差縮小，退出收益收窄。

隨之而來的是，PE行業(yè)卷入洗牌浪潮，二八分化加劇。除了資金，能夠為傳統(tǒng)企業(yè)“賦能”，進而解決企業(yè)發(fā)展痛點的頭部機構(gòu)，將會形成從募資、投資、退出的良性循環(huán)，而無法跟進的機構(gòu)將逐漸被淘汰。為此，PE紛紛從單純的財務(wù)投資者轉(zhuǎn)型產(chǎn)業(yè)投資者，實施“金融+產(chǎn)業(yè)”戰(zhàn)略。

從美國市場的經(jīng)驗看，根據(jù)研究公司CAPITALIQ的統(tǒng)計，1986-1989年，KKR的IPO退出占比高達88％，并購?fù)顺鰞H占12％；但到了2012年，其并購?fù)顺稣急纫扬j升至87％，IPO退出萎縮至9％，剩余的PE轉(zhuǎn)售比重為4％。如今，隨著中國經(jīng)濟結(jié)構(gòu)的變化，PE業(yè)務(wù)后移與向更早期前移的趨勢也開始在國內(nèi)出現(xiàn)。與產(chǎn)業(yè)深度結(jié)合，更成為PE強身必選項，企業(yè)與PE由此互相賦能。

像鼎暉這樣，過往聯(lián)手產(chǎn)業(yè)龍頭并購海外行業(yè)標桿的頭部PE，往往成為產(chǎn)業(yè)龍頭跨境并購的首選；而更多合作，也將令其在行業(yè)內(nèi)調(diào)配資源、整合資源進而撮合供需方協(xié)同合作的能力將愈加強大，進而在國際產(chǎn)業(yè)分工領(lǐng)域獲得更多話語權(quán)。也就是說，與國內(nèi)產(chǎn)業(yè)龍頭合作，不僅可助力企業(yè)獲得新的增長動能和發(fā)展空間，也可為PE自身積累產(chǎn)業(yè)投資經(jīng)驗和行業(yè)資源。

不僅是并購類交易，2019年度，最受關(guān)注的格力電器混改，參與收購珠海國資所持格力集團15％股權(quán)的，也是高瓴資本領(lǐng)銜的收購基金，顯示頭部PE在越來越多的資本運作中發(fā)揮舉足輕重的效用。

可以說，相比十年前作為財務(wù)投資者參與九陽Pro-IPO融資，十年后，鼎暉全程參與上海力鴻收購境外標的資產(chǎn)以及籌劃JS環(huán)球生活的上市，成為九陽國際化發(fā)展最得力的戰(zhàn)略伙伴，有著更深的意味。

03

收購：16.08億美元聯(lián)手獲得SharkNinja集團70％股權(quán)

對九陽的股東來說，新故事怎么講，至關(guān)重要。

中國企業(yè)跨境蛇吞象式并購，慣常的操作手法，一種是跨境并購標的公司后將其注入上市公司，從而提振上市公司業(yè)績和股價，例如汽車零配件生產(chǎn)商繼峰股份（603997）收購汽配龍頭格拉默控股權(quán)后將其私有化后注入上市公司，梅泰諾（300038）大股東跨境收購BBHI集團股權(quán)，上市公司再向大股東發(fā)行股份收購標的資產(chǎn)置入上市公司等；一種是上市公司設(shè)立境外子公司直接收購標的公司股權(quán)，完成交易后實現(xiàn)并表，例如美的集團（000333）收購德國機器人制造公司庫卡、納斯達（002180）收購利盟國際等。

對于九陽股份而言，其總股本7.67億股、市值約200億元，如果發(fā)行股份收購百億元估值的SharkNinja股權(quán)，將構(gòu)成重大資產(chǎn)重組，需要報證監(jiān)會等同于IPO項目的標準進行審批，等待周期較長，同時涉及復(fù)雜的稅務(wù)、法律問題。更為重要的是，籌劃國際化發(fā)展的九陽需要一個國際化的融資平臺，搭建一個新平臺，更有利于“講新故事”。

從九陽股東聯(lián)合鼎暉為收購SharkNinja搭建的架構(gòu)來看，雙方也許一開始就為境外上市做好了準備。

上海力鴻聯(lián)合鼎暉收購SharkNinja，主要分為兩步，分別為搭建境外收購主體，境外主體收購SharkNinja股東70％股權(quán)。

第一步，上海力鴻分別在英屬維爾京群島（BVI）、開曼群島搭建境外收購框架。

2016年5月4日，上海力鴻在香港注冊成立全資子公司Zheng Hong Developments Company Limited（簡稱“Zheng Hong”）；2017年 7月4日，Zheng Hong在英屬維爾京群島注冊成立Chen Hong Developments Company Limited（簡稱“Chen Hong”），Chen Hong同在維爾京群島注冊子公司Xiang Hong Developments Company Limited（簡稱“Xiang Hong”）。

同時，Global Appliance 1 Limited（簡稱“GA1”）在開曼群島注冊成為豁免公司（豁免繳納任何所得稅項），上海力鴻間接全資子公司Xiang Hong持有GA1的70％股權(quán)，鼎暉全資子公司Easy Home Limited（簡稱“Easy Home”）持有GA1的30％股權(quán)。GA1隨即在開曼群島注冊成立豁免公司Global Appliance 2 Limited（簡稱“GA2”）。

這是典型的“BVI+開曼公司”結(jié)合的境外收購架構(gòu)，為日后推動收購資產(chǎn)上市打好了基礎(chǔ)。基于避稅的目的，BVI公司適合搭建特殊目的公司，開曼公司便于設(shè)立境外上市主體。

第二步，境外收購主體以16.08億美元的對價收購SharkNinja控股股東70％股權(quán)。

2017年7月27日，通過相關(guān)股權(quán)收購、股權(quán)分派和滾動權(quán)益注入等操作，GA2獲得 SharkNinja控股股東Compass的70％股權(quán)，Compass Aggregator（簡稱“CA”）持有SharkNinja剩余30％股權(quán)（圖2）。

收購主體Compass支付給SharkNinja控股股東New Euro-Pro Holdings LLC的收購對價為16.08億美元，其中支付現(xiàn)金13.17億美元，以Compass的30％股權(quán)和認股期權(quán)支付2.91億美元。

完成收購最關(guān)鍵的一環(huán)是，在層層疊疊的收購主體架構(gòu)中，最終的收購資金來源于何處？

在收購交易安排中，Compass的間接全資子公司GA作為直接買方，收購New Euro-Pro所持有的Euro-Pro的70％股權(quán)。Euro-Pro剩余 30％股權(quán)由New Euro-Pro向上層原股東分派，其原股東將該30％的股權(quán)權(quán)益注入CA，CA繼而將該權(quán)益注入Compass，換取Compass的30％股權(quán)，即New Euro-Pro原股東將間接持有的Euro-Pro的30％股權(quán)，置換成了Compass的30％股權(quán)。

實際上，16.08億美元的交易對價中，2.91億美元是股權(quán)出資，即股權(quán)層面的騰挪。GA實際動用的資金是13.166億美元現(xiàn)金，由GA1現(xiàn)金股權(quán)出資5.801億美元，GA1債務(wù)融資7.424億美元，支付完現(xiàn)金對價后，剩余590萬美元存放于GA賬戶。

而GA1的股權(quán)出資來自上海力鴻與鼎暉的股權(quán)注資，其中鼎暉出資1.7403億美元，上海力鴻出資4.0607億美元。同時，二者撬動7.424億美元債務(wù)融資來實現(xiàn)對SharkNinja集團70％股權(quán)的收購目標。2017年7月29日，收購資金支付完畢，SharkNinja股權(quán)交割完成。

聯(lián)合收購SharkNinja集團70％股權(quán)后，SharkNinja集團成為Compass全資子公司，鼎暉、上海力鴻分別持有SharkNinja集團21％、49％的股權(quán)。

那么，收購資金具體來自哪里？

JS環(huán)球生活招股書顯示，2017年9月，為收購SharkNinja，Compass向銀行貸款12.564億美元。其中4.7億美元過橋貸款（利率為3個月倫敦銀行間同業(yè)拆借利率，即LIBOR+1.55％）、2.25億美元A批定期貸款（利率為LIBOR+3.25％）、4.55億美元B批定期貸款（利率為LIBOR+2.75％）以及不超過2.25億美元（利率為LIBOR+4％）的循環(huán)貸款。

值得注意的是，按照計劃，收購SharkNinja股權(quán)的4.7億元過橋貸款，由Zheng Hong向工商銀行貸款，但最終由HeZhou Partnership向工商銀行（亞洲）貸款4.7億美元，并以所持九陽股份2.763億股股份作為貸款抵押擔(dān)保。

獲得資金的HeZhou Partnership以4.7億美元的對價，認購JS環(huán)球生活約1.6億股普通股，持有其81.32％股權(quán)；JS環(huán)球生活繼而通過Chen Hong收購Xiang Hong的100％股權(quán)，Chen Hong向其股東Zheng Hong分派出售Xiang Hong100％股權(quán)收取的對價，Zheng Hong則全部償還收購SharkNinja股權(quán)事項的貸款。或許出于資金壓力，Compass并未一舉收購SharkNinja100％股權(quán)，而是在近兩年后推動其上市時才收購剩余30％股權(quán)。

04

重組：組建港股上市主體，完成鞋類股權(quán)調(diào)整，最終拿下SharkNinja100％股權(quán)

鼎暉攜手上海力鴻收購SharkNinja集團70％股權(quán)后，開始籌劃將收購標的與境內(nèi)業(yè)務(wù)合并IPO事宜。境外上市主體SJ環(huán)球生活在開曼群島注冊成立后，出于優(yōu)化納稅和便于聚攏融資的目的，一系列的股權(quán)重組和股權(quán)調(diào)整次第展開。最終，鼎暉和上海力鴻將所持Compass股權(quán)置換成了JS環(huán)球生活的股權(quán)，Compass成為JS環(huán)球生活的間接全資子公司。

簡單概括，全部的股權(quán)重組主要分為三部分：第一，設(shè)立上市主體JS環(huán)球生活，并確定納入其控制的業(yè)務(wù)；第二，JS環(huán)球生活通過增資上海力鴻的方式，實現(xiàn)對國內(nèi)業(yè)務(wù)主體九陽股份的控制；第三，鼎暉、上海力鴻股東將所持Compass股權(quán)置換成JS環(huán)球生活的股權(quán)，上海力鴻、鼎暉成為JS環(huán)球生活的第一、第二大股東。

境內(nèi)、境外分步走，JS環(huán)球生活收購上海力鴻83％股權(quán)

首先，JS環(huán)球生活實現(xiàn)對境內(nèi)業(yè)務(wù)九陽股份的控股，分境內(nèi)、境外兩部分。

境內(nèi)部分，上海力鴻將所持除九陽股份外的其他業(yè)務(wù)公司股權(quán)轉(zhuǎn)讓給控股股東的聯(lián)營公司，包括將所持上海瑞康股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“上海瑞康”）8.14％股權(quán)、寧波中澤嘉盟股權(quán)投資合伙企業(yè)（有限合伙，簡稱“中澤嘉盟”）7.84％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海合舟，將所持九陽豆業(yè)50％股權(quán)轉(zhuǎn)讓給上海合舟控股公司利豪投資。由此，上海力鴻僅持有九陽股份48.77％的股權(quán)。

境外部分，主要是上海力鴻股權(quán)調(diào)整，以及Compass股權(quán)的調(diào)整。JS環(huán)球生活在境外搭建一系列主體來控股內(nèi)地公司上海力鴻。

第一步，上海力鴻的控股股東集團（王旭寧等7人）在英屬維爾京群島設(shè)立各自100％持股的SPV公司，這些SPV公司共同出資在英屬維爾京群島成立TongZhou和GongJi兩家企業(yè)。王旭寧設(shè)立的SPV公司（即XNL）繼而在開曼群島注冊成立全資子公司HeZhou。同時，HeZhou、TongZhou和GongJi（后二者合并，TongZhou為存續(xù)實體）在開曼群島合伙成立豁免公司HeZhou Partnership，其中HeZhou為GP，TongZhou為LP。

第二步，HeZhou Partnership在開曼群島注冊全資豁免公司JY-Shark Company Limited（JS環(huán)球生活前身，統(tǒng)一稱JS環(huán)球生活）。

第三步，JS環(huán)球生活收購JY-SN100％股權(quán)。JY-SN為王旭寧在英屬維爾京群島的全資公司， JY-SN在香港設(shè)立了全資子公司Sunshine Rise。收購?fù)瓿珊螅琒unshine Rise成為JS環(huán)球生活的間接全資子公司。

第四步，Sunshine Rise通過向上海力鴻增資的方式實現(xiàn)控股上海力鴻。2018年11月27日，Sunshine Rise向上海力鴻增資7.28億元，其中2.66億元作為注冊資本，剩余4.62億元作為資本公積，由此，Sunshine Rise持有上海力鴻約82.9％的股權(quán)，成為其控股股東。增資完成后，上海力鴻變更為中外合資企業(yè)。

第五步，JS 環(huán)球生活收購九陽股份境外股東Bilting100％股權(quán)，從而間接持有Bilting所持九陽股份16.93％股權(quán)。2019年4月11日，九陽股份股東Lee Puay Khng將所持Bilting100％股權(quán)置換成JS環(huán)球生活約3683.04萬股股份。交易前，Bilting持有九陽股份16.93％股權(quán)；交易完成后，Bilting成為JS環(huán)球生活全資子公司，Lee Puay Khng 成為JS環(huán)球生活的股東。

2019年4月18日，Lee Puay Khng繼續(xù)將所持JS環(huán)球生活的股權(quán)置換成JS環(huán)球生活股東Sol SPC的等相應(yīng)股權(quán)，股權(quán)上移。Sol SPC為開曼群島注冊公司，由王旭寧在英屬維爾京群島全資子公司STL控制。股權(quán)交換完成后，STL持有Sol SPC的100股管理層股份（擁有全部投票權(quán)）和1股B類參與股份（無投票權(quán)），Lee Puay Khng持有Sol SPC的約36.83萬股A類參與股份（全部已發(fā)行A類參與股份，無投票權(quán)）。

至此，JS環(huán)球生活通過香港主體公司Sunshine Rise控股內(nèi)地公司上海力鴻，實現(xiàn)了其對內(nèi)地業(yè)務(wù)主體九陽股份的控制，上海力鴻的股東集團通過在境外設(shè)立SPV公司等方式實現(xiàn)了既有股權(quán)的境外騰挪。

兵分兩路，JS環(huán)球生活收購SharkNinja集團100％股權(quán)

JS環(huán)球生活實現(xiàn)了對境內(nèi)業(yè)務(wù)的控制，對境外業(yè)務(wù)的控制即是對SharkNinja集團股權(quán)的收購。在股權(quán)重組中，JS環(huán)球生活兵分兩路，一邊收購上海力鴻和鼎暉二者所持GA1的股權(quán)，從而實現(xiàn)對SharkNinja集團70％股權(quán)的收購；一邊收購CA所持SharkNinja集團30％股權(quán)，最終實現(xiàn)了對SharkNinja的全盤收購。

第一步， JS環(huán)球生活通過JY-SN自Chen Hong收購Xiang Hong的100％股權(quán)，從而間接持有GA1的70％股權(quán)。

第二步，鼎暉旗下Comfort Home和Easy Home直接、間接持有的Compass的30％股權(quán)全部轉(zhuǎn)讓給JS環(huán)球生活，JS環(huán)球生活向二者分別發(fā)行655.56萬股、2960.04萬股普通股，同時支付Easy Home117.11萬美元現(xiàn)金。股權(quán)轉(zhuǎn)讓完成后，Compass成為JS環(huán)球生活的全資子公司。

第三步，SN投資者收購CA持有的Compass的30％股權(quán)。2019年6月22-24日期間，SN投資者通過一系列的股權(quán)轉(zhuǎn)讓交易，收購CA持有的Compass的30％股權(quán)。同時，SN投資者將所持Compass的2325.44股普通股以4900萬美元的對價轉(zhuǎn)讓給鼎暉旗下的Comfort Home。

交易完成后，SN投資者將所持Compass的30％股權(quán)全部置換成JS環(huán)球生活的股權(quán)。SN投資者成為JS環(huán)球生活的股東，而JS環(huán)球生活以發(fā)行3573.07萬股普通股的方式支付換股對價，即完成了對SharkNinja集團剩余30％股權(quán)的收購。

至此，JS環(huán)球生活持有SharkNinja 100％的股權(quán)和九陽股份控股股東上海力鴻約83.75％股權(quán)，JS環(huán)球生活上市前的架構(gòu)基本搭建完成（圖3）。

值得說明的一點是，王旭寧等7人組成的控股股東集團尚持有上海力鴻13.6％的股權(quán)，并未將其轉(zhuǎn)讓給JS環(huán)球生活，因為轉(zhuǎn)讓該筆股權(quán)，股東集團將面臨巨額納稅。同時，中國法律監(jiān)管限制下，該筆股權(quán)在上海力鴻和JS環(huán)球生活層面股權(quán)置換不可行。中國法律規(guī)定，外國投資者并購境內(nèi)企業(yè)，股份互換必須經(jīng)中國商務(wù)部審核批準方可實行，且境外公司必須是境外交易所上市公司。但是，三方承諾，JS環(huán)球生活上市后，將申請該筆股權(quán)互換。

05 上市：調(diào)低定價完成IPO，募資緩解債務(wù)壓力

JS環(huán)球生活的上市，也是不無波折。

2019年6月，其便向港交所提交上市申請；2019年10月29日，受港股IPO遇冷影響，發(fā)布停止IPO公告。在此之前，當年已有至少8家企業(yè)推遲港股IPO計劃，其中包括啤酒巨擘百威亞太（01876.HK）。

2019年12月，JS環(huán)球生活重新發(fā)起上市，12月18日，在港交所掛牌。此次，其選擇以5.2港元/股發(fā)行約5.75億股，低于此前5.55-7.25港元/股定價的下限，募資金額則由此前計劃的8億美元縮至3.55億美元（26.7億港元），落差不小。

上市后，王旭寧等7人股東集團控制的JS Holding（原HeZhou Partnership ）的股權(quán)被稀釋至48.12％，鼎暉所持股權(quán)被稀釋至10.85％（圖4）。

其募資的50％計劃將用于償還4.7億美元的商業(yè)銀行定期貸款等債務(wù)，20％計劃用于壓法新產(chǎn)品及進一步整合開發(fā)供應(yīng)鏈；15％計劃用于全球市場的開發(fā)、推廣以及提升品牌形象及知名度；10％計劃用于公司營運。

2017年9月29日，SharkNinja財務(wù)數(shù)據(jù)納入合并報表。因為合并業(yè)績，2018年JS環(huán)球生活實現(xiàn)營業(yè)收入26.82億美元，較2017年增長71.59％，但凈利潤僅1.12億美元，營業(yè)開支大幅增加，導(dǎo)致凈利潤較2017年減少20.57％，出現(xiàn)增收不增利的局面（表1）。

2016-2018年，JS環(huán)球生活的資產(chǎn)負債率由32.79％飆升至85.97％，截至2019年4月30日，其銀行貸款總額13.45億美元，背負了相當大的債務(wù)壓力。

鼎暉攜手產(chǎn)業(yè)龍頭跨境并購國際標桿的案例中，大多數(shù)企業(yè)付出了不菲的資金代價。比如，曾經(jīng)的雙匯在收購史密斯菲爾德時背負的沉重債務(wù)壓力，因萬洲國際的上市極大緩解。JS環(huán)球生活上市募資，同樣極大緩解了公司的債務(wù)壓力。

值得一提的是，2017年12月、2018年5月、2019年5月、2019年10月，九陽股份四次分紅，合計每股獲得現(xiàn)金分紅2.6億元（稅前）。九陽股份第一大股東上海力鴻獲得分紅約10億元（稅前），該筆分紅款也極大緩解了上海力鴻股東集團王旭寧等7人在境外認購JS環(huán)球生活股權(quán)的資金壓力。

JS環(huán)球生活上市后，王旭寧擔(dān)任上市公司董事長，鼎暉新加坡基金公司首席執(zhí)行官兼董事總經(jīng)理許志堅被派駐擔(dān)任非執(zhí)行董事。鼎暉極有可能會延續(xù)在九陽股份的風(fēng)格，長期駐扎JS環(huán)球生活董事會。

06 考驗：三大品牌能否協(xié)同，創(chuàng)造新的盈利增長點？

JS環(huán)球生活上市之后，九陽集團新增了融資平臺，緩解了收購SharkNinja帶來的債務(wù)壓力。從轉(zhuǎn)型升級的角度看，在同質(zhì)化競爭中脫穎而出的企業(yè)，必須依靠技術(shù)升級在中國制造下半場的競爭角力中保持優(yōu)勢，這一過程中，融資平臺的重要性益發(fā)凸顯，整體上市或者拆分上市已漸成“潮流”。像九陽這樣，不選擇將跨境并購標的注入上市公司，而是整合境內(nèi)外新舊資源，重新搭建上市平臺的做法，不失為一條新路。

對于JS環(huán)球生活，下一步是實現(xiàn)“優(yōu)質(zhì)創(chuàng)新型小家電全球領(lǐng)導(dǎo)者”的目標。按照零售額計算，2018年，JS環(huán)球生活在中國小家電市場排名前三，在美國小家電市場排名第二。旗下九陽、Shark、Ninja三大品牌如何協(xié)同發(fā)展，是對其經(jīng)營管理的最大考驗。

中國小家電市場競爭生態(tài)嚴峻

值得思考的問題是，被收購的吸塵器品牌Shark和料理機品牌Ninja，將要面對的中國市場已然群雄爭霸，它們和九陽共同實現(xiàn)高成長的預(yù)期有多大？

必須先介紹一下SharkNinja的“前世今生”。被九陽收購前，SharkNinja屬于美國歐專集團（Euro-Pro Operating LLC）。歐專集團創(chuàng)立于19世紀，擁有超百年發(fā)展史，至今已成為數(shù)億美元規(guī)模的電器公司，旗下?lián)碛蠸hark、Ninja、euro-prokitchen、Bravetti四大品牌。

歐專集團進入吸塵器領(lǐng)域堪稱“迎難而上”。歐專集團于1999年注冊Shark商標，專注于環(huán)保家庭護理電器產(chǎn)品的研發(fā)、生產(chǎn)和銷售。此時，美國吸塵器市場的滲透率幾乎達到了100％，是一個競爭激烈的紅海市場，前有定價400美元以上高價位、優(yōu)質(zhì)量、好口碑的龍頭戴森，后有平均售價在100美元以下的大量品牌扎堆，Shark產(chǎn)品定位在100-400美元價格區(qū)間，避開與戴森在同一價位正面交鋒，又從低價品牌的競爭中抽身。

除了定價上的“精準”，Shark的技術(shù)和研發(fā)實力也充分展現(xiàn)了其母公司歐專集團百年的實力沉淀。Shark從2008年推出第一款立式吸塵器后，針對不同消費者的需求痛點不斷改進技術(shù)，提升吸塵器的性能和清潔能力，圍繞吸塵推出多樣化的產(chǎn)品組合。其中，推式吸塵器提供輕巧深度清潔、立式吸塵器用于全屋深度清潔、隨手吸用于定點隨手清潔、高性能無繩吸塵器則用于地面及其他表面的少量快速清潔。據(jù)Shark官網(wǎng)數(shù)據(jù)，發(fā)展近20年，Shark銷量超過戴森，2015-2018年連續(xù)4年居美國吸塵器銷售額第一。2018年，按照零售額計，其在美國的吸塵器市場份額達36.6％（表2）。

依靠在吸塵器市場的專業(yè)知識和營銷優(yōu)勢，Shark品牌推出了一系列蒸汽拖把和掃地機器人產(chǎn)品。2018年，Shark蒸汽拖把的零售額在美國蒸汽拖把市場排名第一，市場份額達28.5％（表2）。2017年，Shark推出智能SharkION掃地機器人，獲得美國市場第二大市場份額，其2018年零售市場份額達19％。Shark本身具備強大的技術(shù)迭代和產(chǎn)品研發(fā)能力。

基于良好的產(chǎn)品質(zhì)量和精準的價格定位，Shark在美洲、歐洲、日韓等市場均取得了不錯的銷量，但在中國市場卻遇到了“困難”。實際上，Shark在2010年已進入中國市場，但品牌知名度不高，其中國化之路遠遠落后于網(wǎng)紅戴森。Shark也急需“領(lǐng)路人”帶領(lǐng)來開拓中國市場，這也是其母公司愿意將其出售的原因之一。

被九陽和鼎暉收購后，2018年4月Shark開設(shè)天貓旗艦店，通過線上渠道走向中國消費者。Shark進入中國市場延續(xù)了“精準”定價的風(fēng)格。Shark天貓旗艦店中，手持大功率無繩無線吸塵器產(chǎn)品定價在2499-5209元之間，戴森相似產(chǎn)品定價在5290-6290元之間，小狗T10和美的P6吸塵器定價均在1699元左右；小功率隨手吸和蒸汽拖把產(chǎn)品定價也較戴森同性能產(chǎn)品低20％-50％之間，但高于新潮網(wǎng)紅品牌小狗和老品牌美的等。Shark仍舊錨定了定價的“中間地帶”。

Shark在吸塵產(chǎn)品上擁有先進的技術(shù)和品牌優(yōu)勢，有效填補了九陽在該產(chǎn)品板塊中的空白。未來Shark品牌可以借助九陽的渠道進入更廣闊的中國市場，借助九陽的供應(yīng)鏈實現(xiàn)生產(chǎn)本地化，九陽也可以吸收Shark的技術(shù)推出吸塵產(chǎn)品，充分利用后發(fā)優(yōu)勢。理論上，JS環(huán)球生活可以將不同品牌差異化定位，以高中低不同價位覆蓋不同消費群體，可能將吸塵產(chǎn)品打造成為最大的盈利增長點。

但是不可忽視的現(xiàn)實是，中國吸塵器市場的競爭生態(tài)堪稱嚴峻。據(jù)奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)，2018年中國吸塵器市場零售額規(guī)模達194億元，同比增長32.1％，線上零售滲透率達77.3％，線上成為吸塵器主銷市場。吸塵器市場的持續(xù)增長，賺錢效應(yīng)凸顯，吸引了互聯(lián)網(wǎng)新興品牌和國內(nèi)外家電品牌競相加入競爭。為了應(yīng)對殘酷的競爭，一方面如戴森一般的高端品牌由超高端向中高端下沉，開始豐富產(chǎn)品SKU，推出價格相對低廉的低配產(chǎn)品，爭取更廣大的消費群體；另一方面如美的、小狗、科沃斯、小米等眾多品牌由中低端向中高端滲透，開始放棄百元低價產(chǎn)品，升級換代進入千元機競爭層級，并加大智能化技術(shù)的迭代以分羹網(wǎng)紅產(chǎn)品紅利。

更為重要的是，未來掃地機器人仍存在年增長19.8％的市場空間（表2），而技術(shù)升級成為制勝之本。這些因素?zé)o疑都讓這個市場更加難以進入，新品牌或外來品牌想要成功并不容易，Shark在中國市場的發(fā)展也讓人捏把汗。

相比Shark，Ninja要面對的更是美的、蘇泊爾、飛利浦、松下等強勢品牌的“嚴防死守”。Ninja與九陽業(yè)務(wù)相近，且都是各自主打市場的領(lǐng)軍品牌。Ninja主要產(chǎn)品包括攪拌機、食物料理機和榨汁機，其2018年攪拌機市場份額達30.2％，而九陽三類產(chǎn)品2018年在中國市場份額（按銷售額計）分別為36.6％、36.8％、37％。

據(jù)中怡康數(shù)據(jù)，2018年1-11月，單是破壁料理機零售額已超90億元，同比增長67.85％，其中寡頭品牌美的、九陽破壁料理機的線上產(chǎn)品均價均明顯上漲，同比分別上漲57.73％、28.93％。顯著的賺錢效應(yīng)吸引攪局者以銷售低價破壁機進入市場，導(dǎo)致2019年料理機產(chǎn)品價格出現(xiàn)斷崖式下跌。奧維云網(wǎng)數(shù)據(jù)顯示，2019年1-10月，攪拌機均價同比下滑27.4％，破壁機均價下滑31％。

價格向下，品質(zhì)向上，靜音、免洗、真空等能解決消費者痛點的產(chǎn)品爆紅，社交電商平臺上可以一分鐘賣掉50萬臺攪拌杯。2018-2013年，破壁機是增長率最高的品類，預(yù)測年復(fù)合增長將高達23.9％，成為品牌必爭之地。這樣的競爭生態(tài)，導(dǎo)致廠商不斷更新技術(shù)、迭代產(chǎn)品以保持競爭力。Ninja進入中國市場能分羹多少？

在中國市場，Shark、Ninja兩大品牌的業(yè)務(wù)領(lǐng)域均已是競爭激烈的紅海，未來其能否在中國市場脫穎而出，而九陽能否借力外來品牌的技術(shù)和國際渠道，都尚需打個問號。

不過，盡管市場嚴峻，但JS環(huán)球生活并非沒有機會，尤其是其在商業(yè)模式上具有天然優(yōu)勢。

不一樣的家電商，依賴OEM 的輕資產(chǎn)模式，專注上游研發(fā)和下游經(jīng)銷

JS環(huán)球生活最大的優(yōu)勢是什么？無疑是輕資產(chǎn)運營。

JS環(huán)球生活并非傳統(tǒng)的小家電生產(chǎn)制造企業(yè)，其主要依賴OEM供應(yīng)商（全部位于中國）提供成品，生產(chǎn)環(huán)節(jié)由OEM供應(yīng)商承接，公司向其支付制造費和成品價，JS環(huán)球?qū)Ｗι嫌渭夹g(shù)和產(chǎn)品的研發(fā)和對下游經(jīng)銷的管理。因此，JS環(huán)球生活的職工構(gòu)成中，研發(fā)人員占比最高，生產(chǎn)人員占比最低（表3）。這也間接反映了，中國智造時代，由技術(shù)、品牌、創(chuàng)新決定的產(chǎn)品競爭和線上線下聯(lián)動、對消費者需求快速響應(yīng)的渠道競爭才是核心。

除了做好研發(fā)、產(chǎn)品和渠道管理，小家電企業(yè)保持競爭力的方法之一是通過廣告與消費者建立黏性連接，2017-2018年，JS環(huán)球生活廣告費用分別支出9760萬美元、2.075億美元，分別占當年銷售開支的37.01％、43.45％，遠高于渠道營銷費用5290萬美元、6510萬美元。2018年，JS環(huán)球生活大幅增加廣告支出以提升品牌知名度。

為了保障產(chǎn)品的品質(zhì)，JS環(huán)球生活為OEM供應(yīng)商指定主要組件和原材料供應(yīng)商。OEM供應(yīng)商按照JS環(huán)球生活的要求制造產(chǎn)品后，九陽分部的產(chǎn)品被交付物流服務(wù)商運至倉庫，經(jīng)九陽質(zhì)量檢測和包裝后運至九陽經(jīng)銷商和零售商；而SharkNinja分部出口中國境外的產(chǎn)品，則由OEM供應(yīng)商運至出口港，由國際物流服務(wù)商將產(chǎn)品運至SharkNinja倉庫，而后零售商再自行安排從倉庫運貨。

部分OEM供應(yīng)商與九陽合作長達20年，且大多數(shù)是專職供應(yīng)商，不僅有利于保護九陽的知識產(chǎn)權(quán)，也有利于保持供應(yīng)鏈的穩(wěn)定。長期與OEM供應(yīng)商達成的合作聯(lián)盟是九陽或者JS環(huán)球生活成功的關(guān)鍵因素之一。

JS環(huán)球生活僅較少比例采購原材料和組件進行內(nèi)部生產(chǎn)，主要生產(chǎn)品牌核心或新型產(chǎn)品和樣機，內(nèi)部生產(chǎn)線與研發(fā)團隊合作，能夠有效完善產(chǎn)品。2016-2018年，JS環(huán)球生活OEM供應(yīng)商采購成本分別為7.43億美元、10.13億美元、15.94億美元，分別占公司總銷售成本的98.9％、97％、94.7％。OEM代工產(chǎn)品的重要性可見一斑，從這個意義上來說，JS環(huán)球生活是一家輕資產(chǎn)的小家電品牌經(jīng)營管理企業(yè)。

JS環(huán)球生活采用以消費者為中心的新零售業(yè)務(wù)模式，在中國、美國、英國、加拿大建立了廣泛的經(jīng)銷網(wǎng)絡(luò)和銷售網(wǎng)點，中國和北美市場分別貢獻44.4％和48.9％的營業(yè)收入，這兩個市場是JS環(huán)球生活最重要的市場。

九陽品牌在中國各地擁有4萬個銷售網(wǎng)點，1000個九陽品牌店；Shark品牌擁有194個線下銷售點。除了線下的銷售渠道，九陽也擁有完善的線上直銷和分銷系統(tǒng)，包括天貓、京東、蘇寧易購等各大電商平臺上的九陽、Shark、Ninja三大品牌旗艦店，其產(chǎn)品在線上的銷售增長也頗為迅速。2018年，九陽品牌約50％的收入來自線上銷售渠道。

在美國、加拿大和英國市場，JS環(huán)球生活在線上和線下零售渠道滲透率也較高，通過SharkNinja官網(wǎng)和電視購物平臺向消費者直銷產(chǎn)品，同時與大型零售商（沃爾瑪、亞馬遜、山姆會員店等）的線上線下渠道經(jīng)銷產(chǎn)品。

產(chǎn)品和渠道競爭的關(guān)鍵反映指標之一是存貨。2018年JS環(huán)球生活存貨3.24億美元，截至2019年4月30日，其存貨降至0.72億美元。蘇泊爾2018年末的存貨高達23.62億元，占總資產(chǎn)的22.21％。2019年一季報中，蘇泊爾存貨降至16.16億元。看起來蘇泊爾的存貨金額遠大于JS環(huán)球生活，實際上由于生產(chǎn)外包代工，大量原材料、在產(chǎn)品、包裝物等存貨在OEM供應(yīng)商處，為JS環(huán)球生活的消化了“存貨”。從這一點來看，JS環(huán)球生活的財報或許只能反應(yīng)其部分“存貨”情況，這也是輕資產(chǎn)運營的優(yōu)勢之一。

考慮到JS環(huán)球生活的輕資產(chǎn)運營模式，其旗下兩大業(yè)務(wù)的融合主要在研發(fā)設(shè)計、渠道領(lǐng)域，或許整合難度略小，借力效應(yīng)更為突出。

2018年，JS環(huán)球生活研發(fā)出市場上首個加壓蒸煮和空氣油炸兩種流行烹飪方式結(jié)合在一起的多功能烹飪煲Ninja Foodi，進入美國和加拿大市場，市場份額達到14.4％，在美國烹飪煲市場排名第二。Foodi在美國市場的成功，與九陽在電飯煲產(chǎn)品方面積累的技術(shù)和經(jīng)驗密切相關(guān)，2018年九陽電飯煲和壓力鍋在中國市場均排名第三，市場份額分別達12.5％、14.2％。這是九陽炊具產(chǎn)品上的技術(shù)優(yōu)勢與Ninja的品牌和渠道優(yōu)勢結(jié)合的結(jié)果。

目前來看，九陽與Ninja兩大品牌相互賦能的開局不錯。未來，JS環(huán)球生活如何調(diào)整三大品牌協(xié)同發(fā)展，發(fā)揮相互賦能的效應(yīng)，將是最大的考驗。

SharkNinja營收高于九陽，Shark、Ninja品牌毛利率高于九陽品牌

再來看JS環(huán)球生活的經(jīng)營情況。2017年9月29日，SharkNinja的經(jīng)營業(yè)績并入JS環(huán)球生活的財務(wù)報表。2018年，SharkNinja分部實現(xiàn)營業(yè)收入14.77億美元，占JS環(huán)球生活總營收的55.1％，而九陽分部實現(xiàn)營業(yè)收入11.79億美元，占總營收的44％。2018年，九陽、Shark、Ninja三大品牌的營收分別是12.01億美元、10.92億美元、3.88億美元，九陽與Shark業(yè)績貢獻相當。

九陽的業(yè)務(wù)核心是廚房小家電，包括豆?jié){機、料理機等電動類的食物料理電器和電飯煲、高壓鍋等電熱類炊具（表4）。2018年，九陽兩大核心業(yè)務(wù)實現(xiàn)營收10.7億美元，占總營收的90.8％。烹飪電器2018年推出鑄鐵鍋鐵釜電飯煲等新產(chǎn)品，帶動整體銷量增加，營收較2017年增長12％；同時，九陽破壁機銷量強勁增長，食物料理電器營收較2017年增長9.9％。值得關(guān)注的是，九陽破壁機集豆?jié){機、料理機、榨汁機等多種功能于一體，其銷量的強勢增長必然影響單功能產(chǎn)品的銷量，倒逼九陽繼續(xù)開發(fā)升級版的豆?jié){機，例如2018年九陽推出高性能K系列豆?jié){機。

SharkNinja最強勁的產(chǎn)品是清潔電器，2018年，該產(chǎn)品類別實現(xiàn)營收10.67億美元，較2017年增長43.41％，占公司總營收的72.2％。其強勁的增長源于公司對高性能、高定價產(chǎn)品系列的研發(fā)推出，在減輕消費者家務(wù)負擔(dān)的同時注重產(chǎn)品設(shè)計的趣味性，引領(lǐng)對價格弱敏感消費者的消費體驗，鞏固了Shark在吸塵器市場的領(lǐng)導(dǎo)地位。值得注意的是，九陽沒有清潔產(chǎn)品，約300萬美元清潔產(chǎn)品營收全部來自收購SharkNinja后在中國轉(zhuǎn)售Shark品牌清潔產(chǎn)品所得。

Shark和Ninja品牌的銷售毛利率高于九陽品牌（表5），或許因為Shark、Ninja的產(chǎn)品定位高端，定價較高，而九陽的產(chǎn)品結(jié)構(gòu)組成復(fù)雜。而九陽品牌的毛利率直接受產(chǎn)品結(jié)構(gòu)的影響。

九陽歷年維持著大量的產(chǎn)品組合，保證了毛利率的穩(wěn)定。截至2018年底，九陽分部擁有34個產(chǎn)品系列，兼具高中低端產(chǎn)品線，覆蓋不同消費群體。作為小家電企業(yè)，推出新產(chǎn)品是為了培育消費市場、贏得市場，可能出現(xiàn)短期毛利率下降，而新產(chǎn)品贏得預(yù)期的市場份額時，企業(yè)一方面會通過優(yōu)化供應(yīng)鏈、提升產(chǎn)量、調(diào)整銷售渠道組合等方式降低成本，比如電商渠道、電視購物渠道的毛利率普遍高于線下實體店的毛利率，從而提高毛利率。而等毛利率回升穩(wěn)定后，企業(yè)將會推出更高價位的迭代產(chǎn)品。這就是小家電行業(yè)不斷快速迭代產(chǎn)品的基本邏輯，也是國內(nèi)小家電企業(yè)跨境并購國外品牌的邏輯之一。

如果JS環(huán)球生活未來能夠整合全球資源、打造出國際一線品牌，同時反哺九陽技術(shù)、渠道、品牌的國際化，全品類與重點品類“專精尖”同步走，或可以實現(xiàn)股東利益的最大化。不過需要強調(diào)的是，資產(chǎn)并購中往往將協(xié)同效應(yīng)描繪得非常美好，但現(xiàn)實案例中并購效應(yīng)的發(fā)揮難度不小，并購后經(jīng)營失敗的案例不勝枚舉。JS環(huán)球生活能否發(fā)展成為國際小家電龍頭企業(yè)，尤待時間驗證。

充分利用融資平臺，跨步機器人技術(shù)領(lǐng)域

2020年1月6日，JS環(huán)球生活上市后不足20天，即公告將以不超過2.1億元的對價收購一家研究機器人定位導(dǎo)航技術(shù)的公司100％股權(quán)。標的公司于2014年在中國成立，通過人工智能定位導(dǎo)航算法，為用戶提供包括場景感知攝像頭模組、基于家庭機器人的定位導(dǎo)航方案等核心產(chǎn)品。該收購交易將分多步交割，預(yù)計于2023年完成。

機器人導(dǎo)航技術(shù)是掃地機器人產(chǎn)品升級的關(guān)鍵因素之一，這一收購或是為掃地機器人產(chǎn)品做技術(shù)準備。2018年掃地機器人成為吸塵市場的增長亮點之一，線上線下市場滲透率及規(guī)模同比顯著提升。而掃地機器人產(chǎn)品的消費爆發(fā)，得益于激光和視覺導(dǎo)航技術(shù)持續(xù)改善，促進了機器人掃地路徑規(guī)劃更精準，加上語音互動式體驗、遠程APP操作，以及馬達吸力、濕拖滲水量等個性化調(diào)節(jié)等功能的齊備，為消費者提供了更好的使用體驗。

令人不解的是，JS環(huán)球生活并未披露收購標的公司名稱，成立已5年多的中國公司為何收購需花費近4年時間？而導(dǎo)航技術(shù)領(lǐng)域已非藍海市場，標的公司擁有怎樣的專利技術(shù)值得債務(wù)壓力巨大的JS環(huán)球生活支付2.1億元的代價收購？

值得注意的是，JS環(huán)球生活上市前SharkNinja遇到了專利訴訟風(fēng)波。2019年10月15日，美國機器人制造公司，已向全球銷售超600萬臺吸塵機器人的iRobot公司，在馬薩諸塞州法院對SharkNinja提出訴訟，稱SharkNinja于2019年9月推出的兩款掃地機器人侵犯了iRobot的美國專利，目前該訴訟尚未得出結(jié)果。

JS環(huán)球生活如此匆忙地發(fā)起收購機器人導(dǎo)航技術(shù)公司，是否受該訴訟影響，我們不得而知。

從JS環(huán)球生活上市后的股價表現(xiàn)來看，前6個交易日股價維持上漲行情，第7個交易日開始股價下浮下滑，2020年1月6日發(fā)布收購公告后其股價又開始小幅上漲（表6）。2020年1月14日，JS環(huán)球生活收盤價5.68港元/股，較發(fā)行價僅上漲8.19％，且僅上市當日交易額突破了億元。資本市場對JS環(huán)球生活的熱情似乎不高，而發(fā)布“收購利好”對股價的刺激也相當有限。

以2020年1月14日，JS環(huán)球生活收盤價5.67港元/股計算，其總市值為194億港元。第一大股東JS Holding （原Hezhou Partnership）持有16.036億股，市值90.92億港元。

受JS環(huán)球生活上市影響，九陽股份股價也走出了上漲行情，1月14日收盤價25.47元/股，較2019年12月2日收盤價22.85元/股上漲11.47％，總市值194億元。九陽股份第一大股東上海力鴻持股3.84億股市值97.93億元。

對王旭寧等股東集團所持股權(quán)市值計算，JS環(huán)球生活上市前，其所持九陽股份市值約81.4億元；上市后，其所持股權(quán)市值112.08億元，賬面財富上漲37.69％。雖然其權(quán)益僅涉及在不同上市主體間的騰挪，但已實現(xiàn)大幅躍升。

鼎暉旗下的Easy Home和Comfort Home合計持股3.62億股，市值20.5億港元，相較其投入的收購資金1.74億美元（等于13.53億港元），在不計算后期繼續(xù)投入資金的情況下，賬面浮盈51.52％。

收購機器人技術(shù)公司，顯示JS環(huán)球生活的“野心”或許不止于國際小家電領(lǐng)導(dǎo)者，其目標是更高層面的智能家居服務(wù)提供商。基于這樣的目標，JS環(huán)球生活或?qū)⒃谑澜绶秶鷥?nèi)尋找合適的并購標的，夯實其產(chǎn)業(yè)鏈、品牌、科技實力，其與鼎暉攜手大并購的時代才剛開鑼。

本文源自新財富

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