前沿拓展：

主分享人：鄧安迪 大灣匯價投俱樂部

第一部分：投資邏輯

一、主要結論

1、行業潛力：

長遠看銷量跟著戶均保有量走。十年后按中國14億人，3人一戶計，對應大約4.7戶家庭。假設十年后戶均保有量0.7臺（參考日韓水平0.8臺），換新周期12年，這樣預計的話穩態需求大概2800萬臺左右。根據產業在線和中怡康的數據，2018年油煙機內銷量1800萬臺，假設十年后油煙機市場達到天花板，行業內銷量的復合增速為4%。

2、公司潛力：

2018年公司銷量300萬臺，市占率16%左右。從長期競爭格局來看，個人偏保守的想法覺得市占率很難提升。原因在于：（1）近兩年行業銷量和公司銷量沒有太多增長，而公司定位高端，高端產品的銷量市占率提升難度較大，預計方太和老板CR2市占率30%左右，長遠看保持該水平；（2）考慮精裝修趨勢占比提升（假設1000萬套新房，未來60%為精裝，精裝CR2市占率70%-80%），主要為2B市場，在新房銷售階段廚電配套率非常高（油煙機配套率在90%以上），由于有品牌壁壘，所以老板電器在精裝修市占率有35%-40%。綜合考慮換新需求市占率16%，新房精裝修需求市占率35%，長遠看老板電器的銷量增速是超過行業增速的，長遠需求是600萬臺，未來十年CAGR7%。

3、公司的護城河：

公司的護城河就是品牌。品牌是一切的保障，沒有品牌的話，老板方太不會活得這么滋潤的。油煙機本身技術壁壘低、成本低廉，因此在制造上沒有壁壘，且成本優勢并沒有那么重要。公司最核心的護城河是品牌，只要保證品牌護城河的存在，公司可以獲得高盈利能力和合理的銷量市占率。

4、競爭格局：

目前行業形成了方太老板雙高端+美的華帝海爾萬和等其他眾多品牌的競爭格局。老板方太CR2的銷量市占率約30%，CR5市占率預計54%左右。行業不是那么集中，競爭格局依然不明朗：高端呈現雙寡頭、中低端分散的格局。對未來競爭格局的變化預判，我認為老板和方太會繼續維持雙寡頭的局面，對集中度的提升持保守態度，認為不會繼續提升。

另外文章中沒有提到集成灶。集成灶其實是對傳統油煙機有替代作用，但我認為競爭格局應該不會有太大變化，因為集成灶的技術壁壘也不高。如果集成灶成為了行業的長期趨勢，我認為老板和方太也能跟得上，老板自己也收購了金利的集成灶品牌，不會說因為品類被顛覆了，公司就被直接淘汰。

5、估值：

油煙機行業是質地非常好的，盈利能力強，資產負債表完美。在老板電器291億市值中，隱含著38億現金（公司現金+理財48億，減去10億預收）?？鄢?8億現金，以2019年16億的預測凈利潤算，估值在16-18倍。長遠看，對應7%的銷量增速+2%的提價增速（2018年前為4%），長期復合增速約9%?？紤]股息率2.5%左右，對應年化回報率12%左右，目前看估值比較合理（不考率地產周期）。

6、其余潛力：

廚電品類擴張，包括消毒柜、蒸箱、烤箱、洗碗機及其他小家電，但不確定性較大，這些品類都屬于非必需消費品。參考國外市場，上述品類存在部分需求，所以還是有潛在空間，但預計空間不會特別大，也不好預測，是可能超預期的地方。

二、關鍵假設

1、未來10年，滲透率提升疊加換新需求，油煙機內銷量達到2800萬臺，對應現在的1800萬臺銷量，復合增速4%；

2、未來10年，高端品牌呈現老板和方太雙寡頭競爭格局，傳統渠道CR2的銷量市占率在30%之間基本維持不變，精裝渠道CR2市占率在70%左右保持不變。

3、未來10年，精裝房占新房比例接近日韓水平，達到60%左右。

4、通過營銷宣傳+全渠道布局+高端定位，老板方太油煙機的品牌護城河不被打破。（核心假設）

5、廚電品類持續擴張，消毒柜、蒸箱、烤箱、洗碗機以及小家電等不斷普及和發展

第二部分：行業分析

家電行業中，如果選擇子行業進行投資的話，我心目中的順序是空調、油煙機、小家電。為什么油煙機能排在第二位？接下來我會通過對商業模式的分析，包括產品屬性、行業空間、競爭格局等方面的分析，來闡述我對油煙機行業情有獨鐘的原因。

一、產品屬性分析

集中強調四點，分別是剛需、技術壁壘低、成本低廉和家裝屬性。

1、剛需

油煙機在城市中是剛需產品，與冰箱、洗衣機、空調一樣都是家裝必備的，主要與中國人重油的烹飪習慣有關。如果不安裝油煙機，對身體和環境都有危害。雖然外賣和外出就餐都比較方便，但在家做飯的需求仍然是存在的，所以油煙機必須要裝，體現其剛需性。剛需目前僅存在于城市，農村的需求剛性較弱。我們發現農村地區只需要自然通風就足夠了，所以不需要購買油煙機。在剛需屬性下，可以通過戶均需求量的假設測算大概的需求，且不用擔心需求突然消失，可以等待長期價值的實現，這是我比較喜歡的一個屬性。

2、技術壁壘低

我在剛入行進行調研時，每個家電企業都會回答油煙機沒有技術含量。就連老板電器自己也這么說。從網絡資料可看到，油煙機的核心部件是電機，成本占比約14%，老板和方太都沒有掌握核心技術，以外部采購為主，但并不影響老板和方太，其他原材料和配件就更沒有技術含量了。

對比其他上市家電企業的研發投入，老板電器的研發費用投入和研發人員數量并不落后，所以技術壁壘低跟研發費用可能沒有什么關系。低技術含量其實是把雙刃劍，一方面對企業生產來說比較簡單，但另一方面也代表壁壘低，競爭對手容易進入。

3、成本低廉

成本低廉是相對概念，相比油煙機的售價、或相比其他大家電來看，油煙機的成本十分低廉。主要原材料是冷軋板和玻璃，分別占成本70%、20%，其余10%為其他原材料。如果把主流大家電品牌的終端均價和營業成本進行對比，以終端銷售均價/營業成本，可計算出加價倍數。從中怡康數據可看到，油煙機終端價與成本價的比值高達7:1，而其他大家電比值約為2:1，所以相對于終端售價，油煙機的成本非常便宜。如果看單位成本的絕對值，油煙機單位生產成本約600元，其他大家電在1000-1600元區間。

成本低廉同樣存在兩面性，一方面競爭對手容易進入，另一方面行業存在巨大的盈利空間。

4、家裝屬性

家裝屬性是與安裝順序有關系。從家庭裝修步驟來看，廚房處于先安裝的部分，一般先定制櫥柜，然后安裝油煙機。一方面油煙機需要首先安裝，一方面消費者形成了高的試錯成本，買錯/質量問題/更換對消費者來說是很麻煩的，促使消費者對家裝產品有更高的美觀和質量要求，進而形成消費者對品牌的要求。這也是品牌對油煙機那么重要的原因。

由于安裝順序比較靠前，隨著精裝房趨勢提升，90%的精裝房都會提前安裝油煙機，會形成to B的生意。而安裝順序靠后的空調、冰箱、洗衣機等to C屬性更強。To B的生意利弊兼有，弊端在于企業與房地產商的議價能力低，利處在成本同樣低廉的情況下，房地產商更愿意選擇品牌力強的企業，導致精裝房市場單個企業的市占率水平從傳統渠道的15-16%提升至35-40%。

二、行業潛力分析

主要分析油煙機行業的天花板，結合剛需屬性、城市化進程、換機周期及對比其他家電和國家的情況，我判斷油煙機行業的天花板在2800萬臺左右。

1、市場潛力

長遠看油煙機具有戶均1臺的可能性，這是最樂觀的情況。2018年中國城市油煙機戶均保有量達到0.76臺，已經接近冰洗戶均1臺的保有量和日韓國家油煙機的戶均保有量（日本0.84臺、韓國0.76臺）。前文提到油煙機在城市地區有剛需屬性，將會使得城市地區的油煙機戶均保有量逐漸接近1臺。

在農村地區油煙機并不是剛需，2018年農村地區油煙機戶均保有量達到0.24臺。雖然現在看起來非常低，但農村地區的戶均保有量也是在不斷提升的過程，從十年前的0.09臺提升至2018年的0.24臺。我認為隨著經濟水平的提升，農村地區的保有量會有上升的過程。由于城鎮化的進程，農村人口到了城市里面也會購買油煙機。所以長期來看，中國現階段城市化率60%，發達國家城市化率達到80%以上，如果每年中國提升1%的城市化率，就會有很多需求進入城市地區。所以油煙機整體的戶均保有量會不斷提升，不管是農村還是城市。

圖1 城市戶均保有量

圖2 中日韓 廚電保有量對比

圖3 城鎮化率對比

圖4 農村戶均保有量

隨著保有量提升，未來油煙機會跟冰箱、洗衣機一樣進入換新周期。一般的耐用消費品普遍是十年的換新周期，但油煙機的情況比較復雜，就日本、韓國的情況來看，日本是23年，韓國是10年，因此很難判斷中國到底是進入多少年的換新周期。

圖5 日韓油煙機換新周期

不同的換新周期下，10年對應油煙機需求約3300萬要，20年對應需求1700萬臺，不同假設下需求的差距非常大。但我們也不能預判未來的換新周期是多少，其實是一個非常大的風險點。

圖6 不同換新周期的年銷量（萬臺）

報告的預測中用了12年的換新周期假設。

理由是：12年的換新周期在日韓的水平之間，在這個假設下，十年后油煙機的穩態銷量在2800萬臺左右。核心假設是全國戶均保有量達到0.7臺，其中隱含假設（1）城鎮化率每年提升1%，農村戶均保有量達到0.5臺，城鎮戶均保有量達到0.8臺；（2）換新周期12年；（3）油煙機目前需求的70%來自新房銷售，但新房銷售具有周期性，對未來十年預測中抹平了期間由于房地產銷售的周期性帶來的波動。上述假設下，測算結果十年后內銷量達到2800萬臺，對應CAGR 4%。如果出現新房銷售高峰，油煙機的內銷量增速會非常快，這也是一個值得關注的地方。

圖7 油煙機行業潛力預計

2、品類潛力

現在油煙機、燃氣灶、消毒柜等逐漸走向成熟，但蒸箱、烤箱、洗碗機等產品還在慢慢興起，這些都屬于非必需消費品，未來的成長空間尚不明確，但也是潛在的增長點。

圖8 廚電品類潛力

三、競爭格局分析

1、高端雙寡頭+中低端眾多企業的競爭格局

現階段行業的競爭格局為高端雙寡頭+中低端眾多企業。

據產業在線數據，老板+方太的品牌銷量市占率合計達到28%，實際更高，因為老板還有一個低端名氣品牌（約20萬臺銷量），所以合計約30%市占率。剩余70%由華帝、美的、海爾、萬和等企業瓜分，每家最多不足10%。

圖9 銷量市占率

高端雙寡頭：（1）雙寡頭的理解是老板方太合計占比30%。（2）而高端的定義，可觀察到油煙機的價格帶非常寬。對比冰洗、空調，他們的價格帶均價差距不是特別大。而油煙機的均價，2018年老板方太的均價達到4500元/臺左右，華帝、美的和萬和的均價分別在3500元/臺、3100元/臺、2100元/臺，行業價格帶十分寬泛，高中低端都有，價差上千元、2000元、3000元均存在。類似白酒行業，有很低端幾十塊的白酒，也有高端2000多元的白酒，價差非常大。

圖10 油煙機高端定位明顯、價格帶寬

2、精裝趨勢帶來渠道變革

競爭格局上還有精裝修趨勢給渠道帶來的變革。油煙機的家裝屬性較強，特點就是安裝順序靠前，油煙機和燃氣灶在櫥柜安裝好之后就安裝上去了，因此精裝配套率特別高。據渠道專家的數據，90%以上的精裝房都配套安裝了油煙機。2019年精裝房銷量約330萬套，占新房比例30%，預計2019年新房銷量1000萬套左右。長遠看，專家認為中國的精裝修房比例有望達到60%以上，原因（1）中國政策推動；（2）參照日本精裝修房占比70%。如果精裝房比例真的提升，渠道就會發生根本性的變革。油煙機現階段需求以新房銷售為主，未來換新需求會起來。如果新房中60%-70%都是精裝房，那么行業的to C屬性將轉變為to B。

圖11 精裝房銷售套數及占新房比例

圖12 不同渠道競爭格局

精裝的趨勢有兩個影響，一是競爭格局，二是盈利能力。從競爭格局方面，精裝修市場老板方太的市占率大概70%-80%，出現兩家壟斷獨大的核心原因在于當成本、售價差異不大時，品牌壁壘使得房地產商首選老板和方太。

成本端看：油煙機行業趨勢為低技術壁壘、低成本，老板中定位高端的產品成本才600元/臺，而老板的規模已經達到行業前列。同等規模企業相互之間的成本差異不大，成本優勢不明顯。

終端售價看：老板兩件套（油煙機+燃氣灶）在精裝房渠道賣1300元，毛利率40%，凈利率10%-18%（考慮是否攤銷傳統渠道的廣告費用等，攤銷10%/不攤銷18%）。假設競爭對手在同等成本下賣1200元，老板凈利率18%，競爭對手保留10%凈利率，對房地產商來說節約了100元，但對消費者來說差別非常大，相當于老板方太和另外一個牌子。所以房地產商沒必要為了節約100元而選擇拉低自己房子的檔次。

綜上所述，在成本售價差異不大的情況下，競爭對手很難通過更低的成本或者更低的售價與方太和老板競爭，品牌壁壘使得房地產商首選老板和方太。所以精裝渠道呈現雙寡頭壟斷格局，且趨勢可能還會維持下去。

雖然精裝修房的競爭格局優于傳統渠道，但盈利能力是我們需要擔心的問題。畢竟行業屬性從to C變成to B。我們能看到精裝修渠道的盈利能力（毛利率40%、凈利率10%-18%）都低于傳統渠道（毛利率60%、凈利率20%）。傳統渠道的兩件套售價2000元左右，而精裝渠道售價約1300元，從絕對值來講利潤下滑了很多。

老板現在也在做一些事情，目前在精裝渠道供的都是1300元的兩件套，對公司盈利能力也不強，對消費者也不是很好，希望房地產商能采購更高端的產品。但目前還未看到明確的趨勢，需進一步跟蹤。至于凈利潤率會不會進一步下降，我認為比較困難。原因是現在廠家賺得也不多，一套賺200元左右，房地產商壓價空間不大，對競爭對手來說利潤空間也不大，老板方太基本瓜分精裝市場。

圖13 不同渠道毛利率和凈利潤率差別

第三部分：公司分析

一、公司歷史

公司前身成立于1979年，有30多年的歷史。1987年研發出第一代油煙機。2016年大吸力油煙機上市，是當時比較火爆的產品。2010年在深交所上市，2016-2018年營收復合增速25%，凈利潤復合增速35%，股價漲幅逾6倍。

圖14 老板電器歷史

圖15 上市后營收和利潤增長

圖16 上市后股價漲幅

二、財務分析

1、利潤表

1）營收和利潤規模

老板電器在主流家電企業中處于中等水平，凈利潤規模來看排名前五，證明了公司有很好的盈利能力。復合增速來看近五年營收CAGR為22%，凈利潤CAGR為21%，在主流家電企業中也是排名靠前。也就是說，從增速和盈利能力來看都是非常優秀的。

圖17 家電企業營收對比

圖18 家電企業凈利潤對比

圖19 家電企業近五年復合增速

2）盈利能力

對比毛利率和凈利率老板電器基本上排在行業前三，而ROE、ROIC排名不是很突出，但也是排名靠前的，ROE和ROIC都在20%以上。

2、資產負債表

1）凈營業周期

凈營業周期看的是企業對上下游的占款和本身存貨周轉效率。老板電器2018年的凈營業周期是31天，在家電行業中不算優秀，對比格力凈營業周期為負，表明格力根本不需要自己提供資金，就可以推動整個企業運轉。

凈營業周期較長的原因一般兩種情況：庫存周轉慢或對上下游占款小，議價能力弱。拆分發現，老板電器的應收、應付周轉情況比較好，應收19天，應付116天，對上下游的占款能力較強。而存貨周轉天數為128天，在家電行業中算比較高的，原因在于渠道銷售模式不同，不壓貨。老板電器的渠道主要為代理人制度，當代理人將產品銷售給終端消費者是，才會計入營業收入。這樣的話廠家發到渠道的產品都需要計入庫存，庫存周轉天數較高。而格力、美的、海爾等采用經銷商制度，產品銷售給經銷商時即確認銷售收入，渠道庫存不計入廠家存貨，庫存周轉天數較低。

圖20 家電企業凈營業周期

圖21 家電企業應收賬款周轉天數

圖22 家電企業存貨周轉天數

圖23 家電企業應付賬款周轉天數

2）有息負債

不借款的企業代表造血能力非常強。老板電器是沒有借款的，在家電企業中非常優秀，沒有資金壓力。從2019Q3看，老板的現金32億，理財16億，沒有有息負債，資產負債表結構十分干凈。

圖24 家電企業有息負債對比

3）資本支出

資本支出代表一個企業賺的錢有多少需要再投入到機器廠房當中。如果一個企業賺的錢都需要再投入，相當于沒有賺到實實在在的現金流。一方面資本支出反應公司擴大產能，另一方面也代表公司需要不斷再投入。所以資本支出越少，我越喜歡，白酒行業也是這樣子。老板電器資本支出每年不超過2億，16億的凈利潤規模對應不到2億的資本支出。以資本支出/凈利潤，老板電器比例約12%，對比主流家電企業是非常優秀的。

圖25 家電企業資本開支對比

圖26 家電企業資本開支/凈利潤

4）凈營運資本變動

凈營運資本變動主要反應公司短期的現金需求。隨著公司規模擴大，短期的資金需求也會增加。但看這個指標想了解的是規模的擴張有沒有使得公司有更多短期的資金需求，從2015、2016、2018年來看凈營運資本變動為負，相當于沒有增加任何資金需求，反而是減少。而2017年為正的3億，平均來看短期的資金需求也不多。就是說，資本支出不需要太多，短期也不需要太多營運資金，更加代表了老板電器的現金流非常健康。

圖27 家電企業凈營運資本變動

3、現金流量表

自由現金流=稅后凈利潤+利息費用+非現金支出-營運資本變動-資本性支出，相當于企業的股東和債權人賺到的現金。以FCFF/凈利潤評估凈利潤有多少轉化為了現金。

家電企業中，老板電器幾乎每年的凈利潤都轉化為現金。其他企業如格力、美的、蘇泊爾這些企業的現金流也是很健康。

圖28 家電企業自由現金流

圖28 家電企業FCFF/凈利潤

三、競爭力分析（或護城河）

我認為油煙機行業最重要的壁壘是品牌壁壘。

《巴菲特的護城河》書中提到：傳統護城河的四個壁壘包括無形資產、轉換成本、網絡效應、成本優勢。簡單思考老板電器的壁壘可能在于品牌、專利、成本優勢。但專利和成本優勢都不是壁壘。首先油煙機行業低技術壁壘，別人都可以模仿，所以專利不算壁壘。其次是否有成本優勢。規模上講，老板內銷量為300萬臺左右，比競爭對手高，但方太和華帝的銷量也在170-270萬臺之間，老板沒有絕對優勢。所以分散的競爭格局和相差不大的銷量規模下，老板電器不一定有成本優勢；畢竟核心的電機也是外部采購而來，所以我覺得成本優勢不明顯。

在既沒有專利，又沒有成本優勢的情況下，只能是品牌。而品牌恰恰是最重要的，沒有這個壁壘的話我覺得油煙機行業不需要看了。

油煙機行業成本低廉、技術壁壘低，盈利很高，這種類型的行業很容易吸引眾多資本的力量進入。而要把競爭對手擋在門外，沒有成本優勢和技術壁壘，只能依靠品牌，這也就是老板和方太定位高端的原因。但很多人會問，為什么消費者會愿意花費更高的價格去購買成本相近、技術含量低的油煙機，而不選擇更便宜的？我覺得回答這個問題要從兩方面出發：（1）家裝設計；（2）相對價格。

家裝屬性，相對來說提高了消費者對美觀、質量的要求；而櫥柜和配套廚具的前置安裝大大提高了消費者的重置成本。對消費者來說，耐用消費品一般要買好一點的、用久一點的。所以這種家裝屬性使得消費者天然有購買品牌企業產品的傾向。

相對價格：使消費者能夠接受油煙機的高端定位。消費者對油煙機的認知是它屬于大家電，對比不同大家電之間的價格，如冰洗空和油煙機四個品類，中怡康數據顯示，冰洗空的均價在4200元、2600元、3800元，相當于3000-4000元的價格帶。而油煙機的價格在3300元左右。消費者對油煙機的認知認可為大家電。但實際上油煙機的成本大概600元，而老板方太定位高端，均價都在4500元。這個價格也沒有比冰箱、空調高出太多，消費者是有足夠能力去買單的。

圖29 不同大家電價格對比

品牌壁壘所帶來的優勢是什么？品牌壁壘為油煙機行業創造了較寬的價格帶，使老板方太能夠牢牢占據高端市場，和其他品牌拉開差距；使得不同品牌都有不同的價格帶和目標客戶。同時品牌壁壘幫助老板和方太在渠道變革時占據先機，精裝市場CR2達到70%-80%。也就是說品牌幫助老板方太在傳統渠道占有了高端市場，在精裝渠道占據了更高的市占率。所以品牌壁壘是核心，我認為只要品牌壁壘不被打破，老板和方太就能持續享受油煙機行業和渠道變革的紅利。

四、風險提示

1）品牌壁壘被打破。

對這個風險預判比較困難，可以通過跟蹤價格和銷量感知公司的品牌壁壘的強弱。通過均價了解公司的定位，銷量了解消費者的需求。根據跟蹤到的均價和銷量可以大致判斷公司的品牌壁壘是否出現問題。

2）新房銷售周期。

廚電需求主要來自新房，新房銷售依然占據油煙機銷量的大頭，在換新周期沒有到來之前，新房對油煙機行業的影響依然巨大。新房銷售下滑會對行業未來1-2年的銷量有很大的影響；如果新房銷售進入高峰，對行業也是很大利好。所以這是一個雙刃劍。

3）新品類集成灶的顛覆作用。

集成灶趨勢是否會對雙寡頭競爭格局造成影響。如果集成灶的增速非常猛，而老板方太沒有迅速跟進，那可能會有影響。

第四部分：估值分析

主要采用PE估值和DCF估值種方法。

一、PE估值

假設油煙機行業增速4.5%，精裝修渠道老板和方太市占率70%，提升老板的銷量每年2%增速，再考慮均價提升和分紅率，算下來每年約12%的收益率。不考慮地產周期的影響，拉平未來十年每年復合收益率12%，對應明年大概15-16倍PE。

對于15-16倍的PE估值、8.5%增速+2.5%的分紅，在考慮均價提升（每年2%）和分紅率（2.5%的股息），我覺得是可以買的。核心在于：首先是對未來的期望，如果追求穩定收益率的話，我認為老板電器是不錯的標的。其次，像新房或竣工周期到來的時候，增長會加快。假設中拉平了10年的周期波動，但期間如果出現新房/竣工的高峰，可能增速會超過預期。此外還有其他品類的增長潛力，這是沒有考慮的點，可能會存在驚喜。對老板電器，我認為在便宜的時間點買入，然后等待可能出現的驚喜。對于一個賺錢的商業模式，在合理的價格買入，只需要長期持有并等待機會出現就可以了。從現在的角度看，竣工/新房、其他品類潛力、估值提升都是有空間的，我的觀點是追求穩定收益的投資者都可以看看老板電器。

凈利潤和PE預測

做盈利預測時看到一點：精裝趨勢不僅帶來好的競爭格局，也把行業品類擴張的潛力打開了。傳統渠道的消費者買兩件套（油煙機+燃氣灶），所以老板的燃氣灶銷量約等于油煙機銷量的0.9。而消毒柜銷量從歷史來看才40萬臺左右，遠低于油煙機和燃氣灶。相當于消毒柜的配套率非常低。但在精裝房市場，老板60%賣的是三件套，把消毒柜也配套進去。對公司來說，帶來油煙機和燃氣灶收入的同時也帶來了消毒柜的收入。未來洗碗機、蒸箱、烤箱也配套的話，可能會帶來行業品類擴張潛力的提升。從消毒柜的發展來看是可預期的。如果真的發生了，對行業是非常大的影響。

分品類營收預測

二、DCF估值

采用DCF模型，假設無風險收益率3%，長期國債風險溢價7%，β為1.06，長期投資5%，算出來WACC為10.4%。對應每股價值33元，對比現在價格還有10%漲幅。也就是說公司還有一定安全邊際。

對于股價彈性的催化劑：

1）地產帶來的竣工和新房銷售。19年6月開始竣工數據起來了，電梯數據與竣工數據相關性很高，看電梯數據在6月份明顯起來了。

2）精裝趨勢。精裝趨勢持續的話，產業競爭格局會進一步提升，對其他競爭對手會形成比較大的影響。

3）其他品類的開拓。洗碗機、蒸箱、烤箱等品類有開拓空間。一定要考慮的就是精裝房所帶來的其他品類的配套率提升。

Q&A：

Q：請問第一部分維持雙寡頭的邏輯是什么？是否只是參考過去10年來的競爭格局？有沒有考慮三四線增量市場來自集成灶的滲入

一是基于過去十年來看，老板和方太雙寡頭在不斷提升市占率。盡管2017年起市場沒什么增長，但兩者的市占率仍在提升。

二是未來繼續提升比較困難，高端定位會影響市占率的提升。不考慮精裝房趨勢，在純粹的傳統渠道中，高端定位的受眾會變少，一二線老板方太市占率高于三四線，就是因為價格太貴了。從偏中性角度考慮，預計老板方太的市占率不會繼續提升。

另外對于集成灶在三四線的滲透是否會搶占老板方太的份額，我認為集成灶本身的銷量就不大，行業規模100多萬臺、100億元收入，相比油煙機行業5%份額。長遠看集成灶能否成為大趨勢，因為研究不多所以未有比較準確的判斷，可以再討論。

集成灶很難顛覆的原因在于：除了同樣吸油煙的功能外，集成灶的其他功能傳統的油煙機企業也能做到，技術壁壘不高。如果趨勢真的起來，行業龍頭也能迅速跟上。產品開發出來后，行業龍頭的渠道、營銷推廣都有基礎。

Q：更新周期與產業產品質量穩定度、再次裝修周期有關。不能簡單參考日本的數據，畢竟日本產品工匠設計在那里。如果用老板自己的數據，是10年設計壽命。

A：雖然說10年設計壽命，調研時公司也說不清楚到底多長的換新周期，冰箱、洗衣機大家預計的也是10年周期。但實際上可能11-13年也是存在的。所以是無法提前預判的，需要實際發生時才知道。所以樂觀看10年換新，保守些就將年份提高一點，但會對行業潛力的判斷有非常大的影響，這是一個研究的難點吧。

問題后續：設計壽命是有工業數據在里面的，你說的沒錯，實際可能是11~13年，這和使用頻率和時長還有關。但企業也不傻，如果設計壽命10年，也不會去按照20年的工業標準去做，但這些復雜的因素都會導致天花板預估上的難度，傾向于參考韓國的數據略保守和靠譜一些（油煙水平相近）

Q：精裝的比例提升的話會不會造成毛利率的下降？

A：兩方面解釋：（1）精裝毛利率只有40%，低于傳統60%。攤銷廣告費用凈利率10%，不攤銷廣告費凈利率18%，其實是比較低的。對比建材上市公司，2B端做得比較好的凈利率也在10%左右。還是有一定下滑空間，但是不大。（2）雖然精裝的盈利能力沒有傳統好，但考慮精裝市場主要銷售三件套1600元左右，傳統市場主要銷售兩件套2000元（精裝市場賣1300元），絕對值只下降300元。從老板三季度精裝的份額提到15%，但凈利潤率沒有下滑，利潤絕對值也在增長。

Q：精裝渠道也會侵蝕直營渠道的份額，利潤蠶食效應更明顯？

油煙機整體出廠價1300，傳統渠道包括線上線下平均是1600一臺。電商的凈利潤率在20%出頭，電商占比并沒有很高。精裝渠道對線上下份額的侵蝕肯定會影響凈利率，但從三季度來看，營收、凈利潤絕對值沒有下滑，凈利率也沒有下滑。主要是精裝渠道可以加入消毒柜的銷售，拉升了一部分營收絕對值。

補充討論：

鄧安迪：渠道的變化有多大的影響，之前也聊到過精裝其實是有利于競爭格局不利于盈利能力；電商的話，其實之前也強調過油煙機核心是品牌，價格帶寬，不同的定位有不同的目標客戶，目前看老板方太在電商渠道雖然沒有線下那么強勢，但是銷量也排在第二第四，未來的變化我還在思考。

@王輝 感謝那天你的提問，我重新去拆了分渠道的利潤情況，并和其他家電研究員及上市公司IR討論了下，大概理清楚了。

王輝：不客氣，我從2015年至2018年一直持有老板三年多。有些信息還是了解的。這個電商的凈利潤率，你一定要看看他的費用構成。估計是攤了很多線下的銷售費用在里面。單純電商是非常賺錢的，毛利率75%，物流費用3%，天貓傭金3%，天貓廣告10%左右，所得稅，如果不分攤線下的費用，電商凈利潤率應該在40%左右。并且電商貢獻的凈利潤額的絕對值非常高。

鄧安迪：線上渠道：油煙機+燃氣灶兩件套均價在3000元，毛利率75%，凈利潤25%（僅算電商成本），凈利潤750元/套；工程渠道：油煙機+燃氣灶兩件套均價在1350元，但是工程消毒柜配套率60%，所以三件套均價提升至2200，凈利潤率18%（攤銷其他渠道費用是10%，不攤銷的話大約18%），凈利潤400元/套。

所以工程渠道做下來的凈利潤大約是線上的一半，和傳統線下渠道的凈利潤接近。所以我們看到老板電器三季度其實凈利潤率沒有怎么下降的，因為如果替代傳統線下的需求，凈利潤其實不會降

鄧安迪：電商渠道的這個凈利潤我是和調研過電商渠道的研究員再三確認過的，他說凈利潤率純電商25%，不攤銷其他渠道費用。

王輝：75%的毛利，請問什么費用能花去銷售額的50%？

鄧安迪：更細節的費用測算，需要我去調研了，我現在只是和調研過的研究員確認過數字，具體的細節需要再去問。

王輝：我做電商有9年，電商的費用結構我還是比較清楚的。像老板這種，總費用率不會超過20%，75-20=55%，扣掉所得稅后約40%凈利率。

老板電器肯定在試圖掩蓋電商的豐厚利潤，因為那樣只會讓線下經銷商更反感總部。

鄧安迪：上市公司的解釋是 因為老板電器線上也不是全直營，京東是買斷的，類似于經銷商；淘寶是分直營和經銷商；然后，公司在營業成本的控制方面也不一樣，每個渠道的產品營業成本有差異，但具體怎么樣沒有細說。

王輝：如果是有線上分銷商，那毛利率會適當降低一點?？傊?，這個渠道利潤豐厚。工程渠道利潤薄的可憐，我說的是兩個絕對值。

鄧安迪：如果電商這么賺錢，調研電商渠道專家，給的凈利潤率也不會是25%，我覺得肯定還是有原因的，要不然這些數字也不會差這么大，40和25的凈利潤率差距相當大的。

鄧安迪：絕對值算下來工程和線上是差一倍，但是和傳統渠道比，利潤接近。

Q：老板在精裝渠道有多大的定價權呢？

A：品牌使得價格帶非常寬，不同品牌有自己的定位和目標客戶。據專家上海市場老板的市占率60%。兩個原因吧，一是相對價格，對消費者來說油煙機的價格和其他大家電差不多，消費者愿意購買；二是低價競爭的品牌本身的目標客戶群與老板和方太的目標群體并不重合，且低價產品的銷量并沒有起來，反而是高端定價市占率更高。所以小米不一定能搶占到市場。從消費者的認知來說，是愿意花較高的價格去買高端高質產品，對價格是認可的。

精裝修市場的價格肯定不會高，但格局非常好，CR2的市占率70%-80%。其他小企業更難存活。而對于油煙機來說，新房銷售占比還是很高，精裝修逐步崛起對新進入者如小米等是隔絕的，消費者反而用不到他們的產品。精裝趨勢其實利好格局的變化。

Q：隨著精裝修滲透率的提高，老板的產能儲備能跟的上嗎？

A：產能方面每月30萬臺，是歷史最高水平。未來茅山智能工廠會投產，目前看公司是處于比較滿產的情況。

整理人：大灣匯價投俱樂部 嘉玫

2019年11月29日

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