前沿拓展：

近期市場對中國平安的投資爆雷憂心忡忡，匯豐也好，華夏也罷，高股息高分紅低增長的銀行地產(chǎn)，雖然過去曾經(jīng)是投資的香餑餑，但放眼當(dāng)下，其實還有更好的選擇。

比如小家電龍頭，盡管很少出現(xiàn)年內(nèi)翻倍那種業(yè)績爆發(fā)，但在數(shù)十年內(nèi)能保持穩(wěn)健增長，最終量變質(zhì)變實現(xiàn)幾何級擴張，這樣的隱形冠軍，反而更適合長期持有。

一、為什么小家電是門好生意？

小家電周期屬性更弱。傳統(tǒng)大家電（黑電、白電、廚電）受地產(chǎn)行業(yè)影響而周期波動，但小家電與地產(chǎn)相關(guān)性更弱。

小家電快消品屬性強。不像傳統(tǒng)大家電是耐用品屬性，小家電使用年限較短，單品價值量低，更換頻率更高，除了新增需求外，還有重置需求，因此消費屬性強。此外，小家電由于剛需程度低，沖動消費性高，因此更類似快消品。

國內(nèi)小家電滲透率較低。國內(nèi)戶均小家電數(shù)量僅約美國日本的一半，潛在提升空間大。

以上這些區(qū)別，也使得的小家電與傳統(tǒng)大家電的核心競爭要素不太一樣。

二、那么成為小家電龍頭的關(guān)鍵有哪些？

1、持續(xù)的產(chǎn)品拓展力

小家電單品價值量低，靠大單品策略難以支撐整個企業(yè)收入，此外小家電由于類快消品的屬性，需要有持續(xù)上新品的反應(yīng)速度，這就對產(chǎn)品的持續(xù)研發(fā)創(chuàng)新能力，和供應(yīng)鏈的柔性生產(chǎn)能力都有要求。

2、全渠道運營能力

傳統(tǒng)大家電由于耐用品屬性，壽命長、價格貴，消費者購買決策會更理性，也更傾向于傳統(tǒng)的線下渠道。

而對于快消品屬性的小家電，壽命短、價格較低，易沖動消費，更適合“短平快”的銷售節(jié)奏。雖然傳統(tǒng)線下渠道有“易守難攻”的優(yōu)勢，但電商渠道能夠以更低成本和更快速度，深度觸及消費者，更容易引爆銷量。因此在保證產(chǎn)品質(zhì)量前提下，快速占領(lǐng)強勢渠道也很關(guān)鍵，即全渠道的運營能力也很重要。

三、蘇泊爾自身的優(yōu)勢在哪里？

蘇泊爾在2007年引入大股東SEB（海外小家電巨頭），截至2020年三季度持股75.33%。蘇泊爾創(chuàng)始人蘇氏家族放棄控股股權(quán)的舉動，將公司從傳統(tǒng)的家族企業(yè)轉(zhuǎn)型為現(xiàn)代化公司，奠定了龍頭地位。

由于大股東SEB的賦能，蘇泊爾在品牌、產(chǎn)品研發(fā)體系、供應(yīng)鏈管理和渠道上，形成了寬厚的護城河。

1、品牌護城河：安全高壓鍋起家占領(lǐng)心智，SEB助力完善品牌矩陣

SEB控股之前，以高壓鍋等炊具起家的蘇泊爾，憑借一口“安全可靠”的壓力鍋直擊需求痛點，在占領(lǐng)消費者心智上形成先發(fā)優(yōu)勢。而這也為之后的品類擴展奠定基礎(chǔ)，消費者會優(yōu)先考慮認(rèn)知度高的品牌，減少搜索成本和信用風(fēng)險。

SEB控股之后，由于SEB收購了不少國際高端品牌，比如其中的高端品牌WMF可以作為補充，與主打中端和中高端市場的蘇泊爾，共同完善品牌矩陣。未來隨著消費升級，國內(nèi)占比僅8%的高端炊具還有提升空間。

2、產(chǎn)品護城河：站在巨人肩膀上，實現(xiàn)細(xì)分龍頭到大品類平臺的橫向擴張

蘇泊爾的產(chǎn)品橫向拓展歷程，是典型的隱形冠軍之路，都是從細(xì)分龍頭起家，而后在供應(yīng)鏈協(xié)同的基礎(chǔ)上，跨品類甚至跨界競爭，對中小玩家形成“降維打擊”。

就像連接器起家的歌爾股份拓展到聲學(xué)、TWS耳機，醬油起家的海天味業(yè)拓展到蠔油、醬醋，防水材料起家的東方雨虹拓展到涂料、保溫材料。

蘇泊爾以電飯鍋龍頭起家，被SEB收購后，受益于SEB集團的研發(fā)共享和技術(shù)授權(quán)，省去不少研發(fā)費用和學(xué)習(xí)時間，搶占先機。蘇泊爾僅需按照產(chǎn)品銷售額的 3%支付給SEB，就可以使用一項成熟的技術(shù)，并快速投入生產(chǎn)。

SEB的助力下，蘇泊爾的傳統(tǒng)優(yōu)勢品類，即電熱類產(chǎn)品領(lǐng)先地位進一步鞏固。比如09年的紅點示溫技術(shù)的紅點鍋，和11年的IH加熱技術(shù)的電飯煲都是引入SEB技術(shù)基礎(chǔ)上改造。蘇泊爾電飯煲的市占率也從2014年的24.01%上升到2018年的30.66%，直逼美的。在價格上，蘇泊爾電飯煲均價也高于美的和九陽，體現(xiàn)其引領(lǐng)地位和定價權(quán)。

而在相對弱勢的電熱類產(chǎn)品上，蘇泊爾把握住料理機替代豆?jié){機的變革機會彎道超車。2016 年蘇泊爾推出破壁料理機后又在次年推出第一款真空破壁機，料理機市占率從 2014年 5.25%提升至 2018 年 22.93%，與九陽差距大幅縮短。

3、渠道護城河：數(shù)字化賦能，前瞻布局應(yīng)對渠道變革

如今家電行業(yè)也已過了高速成長的黃金時期，當(dāng)行業(yè)處于上行周期時，家電廠商往往將分銷環(huán)節(jié)外包給經(jīng)銷商，最大限度利用社會資源放大經(jīng)營杠桿，以快速搶占市場。相比粗放式的渠道擴張，當(dāng)下更需要的是精細(xì)化管理，在SEB助力下，蘇泊爾2009年就開始對渠道管理系統(tǒng)優(yōu)化，比數(shù)字化運營著稱的美的還要早5年。

（1）傳統(tǒng)線下渠道：蘇泊爾有先發(fā)優(yōu)勢

首先自建線下渠道的成本很高，由于小家電單品價值量低，撐不起足夠利潤養(yǎng)活經(jīng)銷商，除非產(chǎn)品已經(jīng)橫向拓展到一定體量，因此線下渠道的壁壘易守難攻。

好在蘇泊爾有先發(fā)優(yōu)勢，線下渠道競爭格局中，美九蘇三分天下有其一，不像新寶小熊這些后來者，只能主攻線上。

此外，在現(xiàn)代渠道方面，由于SEB的加持，蘇泊爾獲得了與沃爾瑪?shù)软敿塊A大賣場合作的機會，由單純的進貨銷售，升級為參與賣場品類管理，國內(nèi)有這種機會的僅寶潔等少數(shù)企業(yè)。

此外，蘇泊爾前瞻布局三四線城市渠道下沉，比同行早2-3年，抓住下沉市場的小家電滲透率提升機會，進一步完善三四級市場的網(wǎng)點覆蓋率和密度。

（2）電商渠道：競爭格局尚不明朗，龍頭優(yōu)勢明顯，蘇泊爾調(diào)整后線上份額提升

不同于線下高集中度（很多小家電品類，美九蘇CR3一般90%），線上集中度分散，競爭格局尚未固化，依靠品牌力和自身積累的用戶流量進入新渠道的難度遠(yuǎn)遠(yuǎn)低于新興品牌重構(gòu)線下渠道。

而龍頭則能夠依托自身的規(guī)模優(yōu)勢和渠道協(xié)同效應(yīng)，以“大牌性價比”的策略在競爭尚未明朗的子品類里，對中小玩家進行降維打擊，搶占線上份額。

目前蘇泊爾的線上渠道比例超過40%，雖然2009年就開始前瞻布局電商，但由于過于謹(jǐn)慎，被九陽超越。

如今蘇泊爾也在積極調(diào)整，線上份額也得到大幅提升，比如2014-2018年電磁爐線上份額提升至24.34%，電壓力鍋提升至39.61%，市占率翻倍。

四、從戰(zhàn)略層面看，對比美的和九陽，小家電龍頭為什么選蘇泊爾？

1、蘇泊爾PK九陽

從產(chǎn)品基因?qū)傩钥?，蘇泊爾是電動類小家電出身，必選消費屬性強，而九陽是電熱類小家電出身，可選消費屬性強。因此從業(yè)績穩(wěn)健性看，蘇泊爾的會有天然優(yōu)勢。

從產(chǎn)品角度看，蘇泊爾在SEB的助力下，產(chǎn)品橫向拓展相對順利，但是九陽曾經(jīng)由于長期依賴豆?jié){機這個單品，而業(yè)績陷入增長瓶頸，雖然九陽已經(jīng)意識到這個問題并且有所動作，即與九陽大股東收購的美國小家電公司SharkNinjia開始合作向清潔小家電品類拓展，但依然任重道遠(yuǎn)。

從外部助力的角度看，蘇泊爾的大股東SEB是全球的小家電巨頭，相當(dāng)于一個“全球版”或者是“導(dǎo)師版”的蘇泊爾。而九陽和SharkNinja的關(guān)系是同一個大股東JS環(huán)球旗下的“兄弟”公司，而且SharkNinja主要是北美市場，收入不到百億元，從發(fā)展階段來看還是個成長公司。因此蘇泊爾是“老帶新”，九陽是“新對新互補”，但是只有跟比自己優(yōu)秀的人待在一起才能進步更快，因此蘇泊爾的優(yōu)勢更大。

2、蘇泊爾PK美的

客觀來說，小家電賽道的技術(shù)門檻確實低于大家電，因此作為白電龍頭的美的集團，技術(shù)實力肯定不比蘇泊爾差。

但是從戰(zhàn)略發(fā)展方向來說，白電未來的轉(zhuǎn)型方向，也不可能是技術(shù)門檻更低、行業(yè)體量更小的小家電賽道，否則估值也給不出更高的想象空間了。對比海外巨頭，博世西門子、飛利浦等公司，都經(jīng)歷了從其他品類拓展到家電、再拓展到高端制造、醫(yī)療等新領(lǐng)域過程。而美的未來的定位方向是全球領(lǐng)先的科技集團，以作為未來的新增長點。自2015年進軍機器人產(chǎn)業(yè)后開始進行并購整合，目前機器人業(yè)務(wù)營收占比近10%。

話又說回來，小家電細(xì)分品類中，規(guī)模過百億的目前也就四個，包括電飯煲和料理機，美的雖然在體量上占據(jù)優(yōu)勢，但從定價策略可以看出，美的電飯煲均價低于蘇泊爾，料理機均價低于九陽，采取的是跟隨策略，并不占據(jù)絕對優(yōu)勢，因此蘇泊爾和九陽在小家電賽道中，能夠與美的三分天下有其一。

五、未來增長點：蘇泊爾受益SEB訂單轉(zhuǎn)移

目前蘇泊爾的外銷占比約25%，九成以上來自大股東SEB的訂單。

在SEB的安排下，蘇泊爾建成了五大研發(fā)制造基地，擁有充足的產(chǎn)能優(yōu)勢來承接SEB的代工訂單。

根據(jù)SEB的2018年采購量，蘇泊爾承接了SEB一半的訂單，未來隨著訂單轉(zhuǎn)移，還有翻倍的潛在空間。

六、介入時機

根據(jù)機構(gòu)測算，在小家電行業(yè)飽和前，可以維持8%的年增速，若經(jīng)過15年達(dá)到飽和，參考海外成熟市場，也有每年約2-3%的永續(xù)增長。

根據(jù)業(yè)績快報，2020年蘇泊爾凈利潤同比下降7.08%-0.31%，其中第四季度凈利潤同比增長4.7%-24.1%，明顯有所改善，受益于外銷需求拉動和內(nèi)銷線上占比提升。

我們?nèi)I(yè)績快報的中位數(shù)，則預(yù)估凈利潤下降3.7%，對應(yīng)2020年預(yù)估凈利潤為18.5億，結(jié)合653.6億市值，對應(yīng)PE約35.3倍，相比近五年29倍的估值中樞，估值不算太貴，但在疫情尚未解除之前，或可以等待更高的性價比時機。

總體來說，雖然疫情拖累，但公司護城河并未減弱，期待疫情后的恢復(fù)。

拓展知識：