民國四大家之一王國維曾提出，學(xué)習(xí)可分成三個(gè)不同層次。第一個(gè)層次是“獨(dú)上高樓，望盡天涯路”，就是“學(xué)”，讓人站得更高、看得更遠(yuǎn)，對(duì)應(yīng)的是本科階段的學(xué)習(xí)；第二個(gè)層次是“為伊消得人憔悴”，不滿足于單純的知識(shí)積累，還要探索知識(shí)背后的道理，不停地進(jìn)行自我追問，對(duì)應(yīng)的是研究生階段的學(xué)習(xí)；第三個(gè)層次是“驀然回首，那人卻在燈火闌珊處”，這是“悟”的階段，不只是問，還要?jiǎng)?chuàng)造知識(shí)。

巴菲特曾經(jīng)說過：“如果只用一個(gè)指標(biāo)來選股，毫無疑問就是ROE（凈資產(chǎn)收益率）。”他認(rèn)為，考察一個(gè)企業(yè)好壞最重要的指標(biāo)就是ROE，而杜邦分析就是對(duì)ROE進(jìn)行剖析。

名詞解釋：杜邦分析是以凈資產(chǎn)收益率為核心的財(cái)務(wù)指標(biāo)，通過財(cái)務(wù)指標(biāo)的內(nèi)在聯(lián)系，系統(tǒng)、綜合地分析企業(yè)的盈利水平。其具有很鮮明的層次結(jié)構(gòu)，是典型的利用財(cái)務(wù)指標(biāo)之間的關(guān)系對(duì)企業(yè)財(cái)務(wù)進(jìn)行綜合分析的方法。杜邦分析最早由美國杜邦公司使用，故名杜邦分析法。該方法利用幾種主要的財(cái)務(wù)比率之間的關(guān)系來綜合地分析企業(yè)的財(cái)務(wù)狀況，其基本思想是將企業(yè)凈資產(chǎn)收益率逐級(jí)分解為多項(xiàng)財(cái)務(wù)比率乘積，以評(píng)價(jià)公司盈利能力和股東權(quán)益回報(bào)水平，是從財(cái)務(wù)角度評(píng)價(jià)企業(yè)績效的經(jīng)典方法。

01

進(jìn)一步剖析巴菲特的選股理念

巴菲特考察企業(yè)好壞最看重的ROE是一個(gè)綜合指標(biāo)，而杜邦分析就是對(duì)ROE進(jìn)行剖析，將其分解成三個(gè)不同的維度，進(jìn)行更全面和深入的分析。

在我學(xué)習(xí)杜邦分析時(shí)，老師給出了一個(gè)公式，將ROE分為三個(gè)因子，在某些變種模型中也可以分為四因子或五因子。而我們要做的，就是記住這些因子，卻不明白背后的道理。

要深入理解杜邦分析的底層邏輯，第一個(gè)需要思考的問題便是：會(huì)計(jì)和財(cái)務(wù)中有上百個(gè)指標(biāo)，為什么只選擇ROE作為分解的起點(diǎn)？此外，為什么要使用乘法分解？為什么是現(xiàn)在這種分解方法？

在實(shí)務(wù)中，通常用市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值的比例代表市凈率，而在中國不同的指數(shù)中，市凈率基本遠(yuǎn)大于1。學(xué)術(shù)界就開始思考：市場(chǎng)價(jià)值和賬面價(jià)值之間的區(qū)別究竟是什么？為什么通常市場(chǎng)價(jià)值會(huì)高于賬面價(jià)值？

1995年，學(xué)者詹姆斯·A.奧爾森（James A. Ohlson）提出了股票估值模型——奧爾森模型：

模型最右側(cè)的部分就可以解釋市場(chǎng)價(jià)值大于賬面價(jià)值的原因——權(quán)益資本成本是指股東要求的回報(bào)，ROE大于預(yù)期時(shí)，公司就會(huì)得到更高的市場(chǎng)價(jià)值。

這就能說明為什么杜邦分析的邏輯起點(diǎn)是ROE，因?yàn)楣蓶|最關(guān)注的是公司的價(jià)值最大化，而要想公司價(jià)值達(dá)到最大化，就要把ROE做好。

這個(gè)公式讓我們對(duì)公司的價(jià)值有了更深的理解：從管理者角度來說，如果想把公司和市場(chǎng)價(jià)值管理好，首先，要把ROE做好，價(jià)值才能更高；其次，無窮大代表公司的可持續(xù)性，所以現(xiàn)金流管理非常重要，好的現(xiàn)金流讓公司行穩(wěn)致遠(yuǎn)；最后，把權(quán)益資本成本控制到盡可能小，也就是把風(fēng)險(xiǎn)盡可能控制住。

第二個(gè)問題是：為什么要采用乘法分解，而非加減分解？

上述理解還不夠，我們還需要知道為什么加減分解更多地讓我們提升信息的顆粒度，乘法分解則有助于擴(kuò)展指標(biāo)的維度。杜邦分析最早用于企業(yè)管理，管理者希望看到市場(chǎng)價(jià)值的驅(qū)動(dòng)。管理者如果想通過提升ROE來提高市場(chǎng)價(jià)值，需要在哪個(gè)維度發(fā)力？這就需要產(chǎn)生更多信息維度，而乘法分解則是那個(gè)更好的工具。

要進(jìn)行這樣的乘法分解，為什么是“銷售凈利率×總資產(chǎn)周轉(zhuǎn)率×權(quán)益乘數(shù)”？

根據(jù)我的個(gè)人理解，杜邦分析是基于驅(qū)動(dòng)因子的乘法分解。ROE的本質(zhì)是以凈利潤為分子、凈資產(chǎn)為分母的指標(biāo)。但如果將其表達(dá)為經(jīng)濟(jì)含義，應(yīng)如何解讀？它代表每一塊錢的凈資產(chǎn)能創(chuàng)造多少錢的凈利潤。凈資產(chǎn)不能直接產(chǎn)生凈利潤，因此要理解從凈資產(chǎn)到終端凈利潤的中間路徑，還要分析許多不同的驅(qū)動(dòng)因子。

凈利潤的直接驅(qū)動(dòng)因子是什么？我們可以立即想到的是有收入才有利潤，所以這個(gè)因子就是凈利潤與營業(yè)收入的比例，可獲取的信息是每一塊錢的收入幫公司創(chuàng)造多少的凈利潤，這是第一個(gè)因子。

營業(yè)收入是公司的管理層在掌握了手上可控的資源（總資產(chǎn)）并整合后創(chuàng)造出來的。把總資產(chǎn)引入公司中來看管理層管理資產(chǎn)的能力，就是把一塊錢的資產(chǎn)交到管理層手上，看其能幫助股東創(chuàng)造多少營業(yè)收入，這是第二個(gè)因子。

第三個(gè)因子是總資產(chǎn)與凈資產(chǎn)的比例，總資產(chǎn)是在凈資產(chǎn)的基礎(chǔ)上通過融資手段擴(kuò)大掌握資源的規(guī)模，我們通常稱之為杠桿。

如果ROE下滑，管理者可以從三個(gè)不同的維度去看到底是哪個(gè)方面出了問題，找到具體問題后可以對(duì)顆粒度進(jìn)行降解，這樣分析就會(huì)較為迅速地找到問題的根源。

02

杜邦分析在不同工作場(chǎng)景下的應(yīng)用

傳統(tǒng)來講，我們可以把企業(yè)收入的驅(qū)動(dòng)因子分為三種類型：人、貨、場(chǎng)。

有些企業(yè)的營收是人力驅(qū)動(dòng)的，比如咨詢公司、律師事務(wù)所，營收多少取決于人才的數(shù)量；有些企業(yè)的營收則是跟貨相關(guān)的，比如茅臺(tái)，只要生產(chǎn)出來就不愁賣，因?yàn)樗漠a(chǎn)品力很強(qiáng)，離市場(chǎng)需求還有空間；場(chǎng)指商場(chǎng)、超市等，這類企業(yè)營業(yè)收入的最主要驅(qū)動(dòng)因子是場(chǎng)所的面積。

驅(qū)動(dòng)因子不同，杜邦分析乘法分解的方式也會(huì)有所不同。

假設(shè)以人為驅(qū)動(dòng)因素，凈利潤由營業(yè)收入驅(qū)動(dòng)，營業(yè)收入由人驅(qū)動(dòng)，營業(yè)收入與人的比例就是每個(gè)人貢獻(xiàn)的單位收入。人是用公司的資源挖過來的，可以理解為用一塊錢的資產(chǎn)能組織起多大的隊(duì)伍，因此這個(gè)指標(biāo)對(duì)以人為驅(qū)動(dòng)的企業(yè)來說非常重要，可以看出人的效率是否有提高。鑒于此，可以把杜邦分析模型變成四因子的分解：盈利能力x人力x組織力x杠桿力。

在以貨為驅(qū)動(dòng)的企業(yè)中，營業(yè)收入由貨物數(shù)驅(qū)動(dòng)。以白酒行業(yè)為例，每噸酒能帶來的營業(yè)收入和每一塊錢資產(chǎn)能夠生產(chǎn)的白酒量，對(duì)應(yīng)的就是貨力和生產(chǎn)力。

以場(chǎng)為驅(qū)動(dòng)的企業(yè)也一樣，把場(chǎng)地面積引入指標(biāo)中，可以通過每單位面積創(chuàng)造的營收和每單位總資產(chǎn)創(chuàng)造的面積提煉出頻率和場(chǎng)景力的概念。

對(duì)于多個(gè)因素驅(qū)動(dòng)的企業(yè)，可以從幾個(gè)不同角度和指標(biāo)一起考量，看哪些部門需要改進(jìn)，哪些部門需要保持。

用以貨為核心的茅臺(tái)和五糧液為例，2002年茅臺(tái)上市時(shí)，五糧液全方位壓倒茅臺(tái)，主營業(yè)務(wù)收入約是茅臺(tái)的三倍，凈利潤和總資產(chǎn)接近茅臺(tái)的兩倍。兩個(gè)公司的戰(zhàn)略不同，茅臺(tái)注重頭部產(chǎn)品，五糧液的生產(chǎn)則比較分散。

到2021年，茅臺(tái)已經(jīng)全面壓倒五糧液，主營業(yè)務(wù)收入接近五糧液的兩倍，凈利潤超過五糧液的兩倍，市值則接近五糧液的三倍。

這20年發(fā)生了什么？

五糧液的市值復(fù)合年化增長率是23%，這個(gè)數(shù)字非常了不起。所以從五糧液的角度來看，不是自己太弱，而是對(duì)手太強(qiáng)，因?yàn)槊┡_(tái)的市值復(fù)合年化增長率是34%。

我們通過杜邦分析來分析一下背后的故事。

從系列酒的產(chǎn)量來看，茅臺(tái)一路平滑上揚(yáng)，除了2014年略微回調(diào)；而五糧液的系列酒產(chǎn)量震蕩很厲害，它曾做過一次不太成功的戰(zhàn)略轉(zhuǎn)型，想像茅臺(tái)一樣專注于高端，縮減了產(chǎn)量，但策略不堅(jiān)定又恢復(fù)了原狀。

從ROE表現(xiàn)來看，兩家企業(yè)的相關(guān)性非常大。

從盈利能力來看，茅臺(tái)持續(xù)穩(wěn)定領(lǐng)先。

從運(yùn)營能力和杠桿力來看，兩家所差不多。

從運(yùn)營能力的維度再進(jìn)一步分析，可以獲得一些新的信息：茅臺(tái)的貨力有很大優(yōu)勢(shì)，而且優(yōu)勢(shì)在不斷擴(kuò)大；五糧液則應(yīng)反思其生產(chǎn)力優(yōu)勢(shì)為何被不斷蠶食。

03

杜邦分析信息顆粒度的提升

那么，如何從各個(gè)維度提升顆粒度？

首先，繼續(xù)下沉產(chǎn)品力，將其分解為銷售毛利率、費(fèi)用比率和共同比損益表，這樣可以迅速鎖定費(fèi)用控制是哪個(gè)部門的問題。銷售毛利率是毛利與銷售收入的比例，用于衡量每一塊錢銷售收入可以帶來多少毛利；費(fèi)用比率是費(fèi)用與銷售收入的比例，衡量支撐每一塊錢的銷售收入所需支出的費(fèi)用；共同比損益表上的每一行表示每個(gè)項(xiàng)目占銷售收入的百分比。

其次，將運(yùn)營能力下沉至不同的資產(chǎn)，從而判斷資金周轉(zhuǎn)效率。存貨周轉(zhuǎn)率是銷售成本與存貨的比例，可以衡量每一塊錢存貨貢獻(xiàn)的收入，賣得越快、賣得越好，對(duì)企業(yè)價(jià)值貢獻(xiàn)越大；應(yīng)收賬款周轉(zhuǎn)率是賒銷額與應(yīng)收賬款的比例，可以衡量一個(gè)會(huì)計(jì)期間內(nèi)該循環(huán)發(fā)生的次數(shù)；應(yīng)付賬款周轉(zhuǎn)率是賒購額與應(yīng)付賬款的比例，可以衡量一個(gè)會(huì)計(jì)期間內(nèi)該循環(huán)發(fā)生的次數(shù)。

最后，分析資本運(yùn)作能力，其本質(zhì)是加杠桿，加杠桿主要分為負(fù)債和并購（風(fēng)險(xiǎn)中等、成本高），負(fù)債又可以細(xì)分為借錢（風(fēng)險(xiǎn)大、有成本）和欠錢（風(fēng)險(xiǎn)低、基本無成本）。

把上述概念理解清楚，就能建立起一個(gè)清晰的框架，把整個(gè)財(cái)務(wù)報(bào)表串聯(lián)起來。

04

利益相關(guān)者導(dǎo)向的杜邦分析

從企業(yè)的利潤表出發(fā)，可以看到其中有很多利益相關(guān)者。企業(yè)的營業(yè)收入是為客戶創(chuàng)造價(jià)值的最低值，材料成本是“聘用”供應(yīng)商的支出，因此養(yǎng)活供應(yīng)商可以創(chuàng)造員工就業(yè)，貢獻(xiàn)債權(quán)人（也就是養(yǎng)活了銀行）；ESG是回饋社區(qū)，所得稅則是支撐整個(gè)社會(huì)、政府的經(jīng)費(fèi)；最后剩下的錢歸股東，也叫歸屬股東的剩余索取權(quán)。

不難理解，不同人關(guān)心的指標(biāo)是不一樣的。比如客戶關(guān)心的是每單位凈資產(chǎn)能夠給他們創(chuàng)造多少營業(yè)收入，也就是企業(yè)對(duì)他們的價(jià)值是什么，他們關(guān)注營業(yè)收入與凈資產(chǎn)的比例，這個(gè)指標(biāo)展開后其實(shí)就是杜邦分析中的周轉(zhuǎn)力和杠桿力；供應(yīng)商希望企業(yè)能夠買更多的產(chǎn)品，他們關(guān)注材料成本與凈資產(chǎn)的比例，即每單位凈資產(chǎn)能夠貢獻(xiàn)多少主營業(yè)務(wù)收入，這個(gè)指標(biāo)就是在周轉(zhuǎn)力和杠桿力的基礎(chǔ)上，增加了貢獻(xiàn)供應(yīng)商的力度；員工希望企業(yè)提供更多薪資和福利，員工工資與營業(yè)收入的比例就是貢獻(xiàn)員工的力度。

上述指標(biāo)有一個(gè)共同的規(guī)律，就是它們都蘊(yùn)含了一個(gè)獨(dú)特的指標(biāo)——貢獻(xiàn)力度，又都以周轉(zhuǎn)力和杠桿力作為共同指標(biāo)。“周轉(zhuǎn)力×杠桿力”其實(shí)就是貢獻(xiàn)客戶。通過簡單的分解可以發(fā)現(xiàn)一個(gè)規(guī)律：一個(gè)企業(yè)存在最重要的貢獻(xiàn)，就是對(duì)客戶價(jià)值的貢獻(xiàn)，后面只是利益均衡分配的問題。

05

如何將杜邦分析拓展到個(gè)人？

最后，杜邦分析還可以拓展到個(gè)人的分析。

對(duì)大部分人來說，人生總會(huì)到達(dá)一個(gè)階段：擁有的資產(chǎn)每年帶來的回報(bào)收入（俗稱稅后收入）高于工資作為人力資本帶來的收入。在漫長的職場(chǎng)生涯中以及退休之后，人力資本一般遵循的是先上升后平滑再下降的過程，但個(gè)人所積累的財(cái)富很可能是一直上升的，最后期可能會(huì)有所下滑。那么，人力資本線與財(cái)富線會(huì)在某個(gè)時(shí)間點(diǎn)相交。我們希望這個(gè)相交點(diǎn)來得越早越好，某種意義上這個(gè)點(diǎn)就是更靠近財(cái)務(wù)自由的狀態(tài)，工資收入則越來越不重要了。此外，在到達(dá)這個(gè)點(diǎn)之后，個(gè)人的投資能力比專業(yè)能力更重要。

個(gè)人價(jià)值其實(shí)和公司價(jià)值類似，可以通過分析個(gè)人的ROE進(jìn)行更深入的理解。個(gè)人ROE可以具體分解為三個(gè)指標(biāo)：儲(chǔ)蓄力、創(chuàng)造力和杠桿力。

儲(chǔ)蓄力代表每一塊錢總收入最終產(chǎn)生了多少的儲(chǔ)蓄。創(chuàng)造力代表把一塊錢資產(chǎn)交到一個(gè)人手上，他可以創(chuàng)造出多少錢的收入。資本運(yùn)作能力則代表一個(gè)人運(yùn)用自身的資源可以控制多少規(guī)模的資產(chǎn)。我們可以觀察到，大部分老一輩都比較關(guān)注儲(chǔ)蓄力，但很多人卻忽視了資本運(yùn)作能力。

如果是從更廣泛的角度看待這一問題，公式就變?yōu)椋?/p>

也就是說，個(gè)人要實(shí)現(xiàn)社會(huì)價(jià)值的最大化，要鍛煉自己的三個(gè)能力：談判力、創(chuàng)造力和領(lǐng)導(dǎo)力。

在職業(yè)生涯早期，需要打磨自己的創(chuàng)造力，因?yàn)檫@個(gè)階段談判力和領(lǐng)導(dǎo)力較弱，獲取資源較難，需要通過打造創(chuàng)造力，從而建立未來的談判力與領(lǐng)導(dǎo)力。人生的下半場(chǎng)，一定是領(lǐng)導(dǎo)力更重要，因?yàn)閭€(gè)體不再是單打獨(dú)斗，而要帶領(lǐng)團(tuán)隊(duì)創(chuàng)造更大價(jià)值。

（本文作者中歐國際工商學(xué)院）

本文僅代表作者觀點(diǎn)。